投资评级 - 报告给予巨子生物“买入”评级，维持不变 [1][4] 核心观点 - 2026H1业绩略有承压，但主品牌产品力强劲并推新迭代，子品牌韧性凸显，医美端第二曲线持续落地，618大促期间GMV表现亮眼，后续业绩有望逐步兑现 [4] 2026H1业绩表现 - 2026H1实现营收29.18亿元，同比-6.3% [4] - 2026H1归母净利润9.40亿元，同比-20.5% [4] - 2026H1经调整净利润9.46亿元，同比-21.5% [4] - 预计2026-2028年归母净利润为19.56/21.84/24.45亿元，对应EPS为1.84/2.06/2.30元，当前股价对应PE为13.2/11.8/10.6倍 [4] 护肤业务与品牌表现 - 2026H1护肤品/敷料/保健食品实现营收23.01/6.10/0.07亿元，同比分别-4.5%/-12.0%/-27.0%，主要受护肤品行业竞争加剧和销售结构调整致达播收入下滑影响 [5] - 2026H1可复美/可丽金分别实现营收23.47/4.99亿元，同比分别-7.7%/-0.8%，可丽金展现韧性 [5] - 2026H1直销/经销实现营收22.34/6.83亿元，同比分别-3.9%/-13.2% [5] - 2026H1公司毛利率为79.5%，同比-2.2pct，主要受产品矩阵扩容影响 [5] - 2026H1销售/管理/研发费用率分别为43.4%/2.7%/1.6%，同比分别+9.4pct/+0.1pct/+0.2pct [5] 研发与产品矩阵 - 2026H1公司2款胶原蛋白III类医疗器械获批，4月取得Ⅲ类械生产许可证，拿证节奏加快，规模化量产有望兑现 [6] - 6月自研“人参皂苷CK”完成备案，进入产业化新时代 [6] - 公司首款械Ⅲ产品可丽金753胶原针上市 [6] - 可复美重组胶原蛋白敷料、胶原棒2.0销量保持品类领先，敷料、精华等多品类上新，焦点系列进展顺利 [6] - 可丽金推出胶卷小金瓶精华、水和乳三款蕴活新品，丰富抗垮矩阵 [6] 渠道布局 - 持续深化医疗与消费双轨布局，线下进入约1700家公立医院、约3500家私立医院和诊所、超13万家连锁药房及约6000家CS/KA门店 [6] - 核心商圈可复美/可丽金体验店已落地32/10家 [6] - 线上差异化运营深化，在天猫通过精细化会员运营沉淀品牌心智，在抖音优化达播、加强自播，实现全渠道增长 [6] 财务摘要与估值 - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E营业收入分别为55.39/55.19/61.20/68.93/78.55亿元，YOY分别为57.2%/-0.4%/10.9%/12.6%/14.0% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E净利润分别为20.62/19.15/19.56/21.84/24.45亿元，YOY分别为42.1%/-7.2%/2.1%/11.7%/12.0% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E毛利率分别为82.1%/80.3%/79.6%/79.6%/79.6% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028E净利率分别为37.2%/34.7%/32.0%/31.7%/31.1% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EROE分别为29.0%/19.3%/16.3%/15.4%/14.7% [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EEPS分别为1.94/1.80/1.84/2.06/2.30元 [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EP/E分别为12.5/13.5/13.2/11.8/10.6倍 [7] - 2024A/2025A/2026E/2027E/2028EP/B分别为3.6/2.6/2.1/1.8/1.5倍 [7]

核心观点 巨子生物2026年上半年业绩短期承压，但环比呈现修复态势，公司主动进行渠道结构调整和前置性投入，为长期增长蓄力，医美赛道突破、自营体系建设、科学品牌沉淀是下一阶段增长的核心支撑 [2][23][30] 行业背景 - 2026年上半年化妆品全渠道交易总额达6114.1亿元，同比增长4.35% [5] - 618期间美容护肤与香水彩妆销售额同比下滑2.43%，上半年线上美容护肤交易额下降5.4% [5] - 行业正从流量驱动转向精细化运营，从大促冲量转向全年经营 [5] 财务表现 - 2026年上半年营业收入29.18亿元，同比下降6.3% [2] - 归母净利润9.4亿元，同比下降20.5% [2] - 环比数据：营收环比增长21.3%，归母净利润环比提升28.3% [2] - 毛利率环比提升0.9个百分点至79.5%，净利率环比提升1.8个百分点至32.2% [2] - 2026年上半年毛利率79.5%，2025年上半年为81.7%，2024年上半年为82.4%，2023年上半年为84.1% [4] - 2026年上半年净利润9.40亿元，2025年上半年为11.82亿元，2024年上半年为9.81亿元，2023年上半年为6.66亿元 [4] - 2026年上半年收入29.18亿元，2025年上半年为31.13亿元，2024年上半年为25.40亿元，2023年上半年为16.06亿元 [4] - 公司已连续三年维持上半年营收25亿以上 [5] - 上半年毛利仍持续维持在80%左右的行业高位 [5] 业务板块分析 功效性护肤品 - 实现收入23.01亿元，同比下降4.5%，占总收入78.8% [6] - 收入下滑受行业竞争加剧、流量成本持续走高及公司主动收缩低效达人直播渠道影响 [7] - 自营渠道收入实现同比增长，明星新品“超透棒”上市后快速起量，有效对冲部分销售下滑压力 [8] 医疗器械 - 实现收入6.1亿元，占总收入20.9%，同比下降12% [9] - 收入下滑受线下渠道经营环境变化和行业竞争加剧双重影响 [9] - 随着Ⅲ类医疗器械产品落地，板块有望向高价值医美升级 [9] 费用与研发投入 - 销售及经销开支达12.67亿元，同比增长19.7%，费用率提升至43.4% [9] - 研发支出4552万元，同比增长10.5%，研发费用率从1.3%提升至1.6% [9] - 截至报告期末，拥有超140项在研项目，累计专利233项，报告期内新增24项 [9] 品牌表现 可复美 - 实现收入23.47亿元，同比下降7.7%，占总收入80.4% [13] - 经典重组胶原蛋白敷料618大促位列天猫伤口敷料类目第一 [14] - “胶原棒2.0”次抛精华稳居国货面部精华头部梯队 [14] - 新品“超透棒”次抛精华首周自营渠道GMV突破3000万元 [14] - 胶原修护、焦点等系列陆续推出新品，覆盖修护、抗老、角质管理等多个细分需求 [17] 可丽金 - 上半年收入4.99亿元，与去年同期基本持平，占总收入比重提升至17.1% [19] - 推出蕴活系列新品，强化“抗垮”差异化心智 [19] - 6月“芯生753胶原针”正式上市，成为公司首款Ⅲ类医疗器械产品 [19] 其他品牌 - 上半年合计收入6450万元，同比增长11.0%，主要增长动力来自可预品牌 [21] - 可预品牌从单一敷料拓展至五官护理、身体护理等多个品类 [21] 战略布局 Ⅲ类器械商业化 - 上半年先后斩获两张Ⅲ类医疗器械注册证：1月重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液植入剂获批，6月交联重组III型全长序列胶原蛋白填充剂获批 [24] - 已拥有三张差异化的Ⅲ类器械证，覆盖面部填充、颈部抗衰、再生修复等多个医美细分领域 [24] - 取得Ⅲ类医疗器械生产许可证 [24] - 截至6月末产品已进入约1700家公立医院、3500家私立医院和诊所 [24] 自营渠道建设 - 直销渠道收入22.34亿元，占总收入76.6%，较去年同期提升1.9个百分点 [26] - DTC店铺线上直销收入17.77亿元，占比60.9% [26] - 线下直销收入1.23亿元，同比增长4.2% [28] - 可复美、可丽金品牌体验店分别累计落地32家、10家 [28] - 618大促：可复美线上全渠道GMV同比增长超25%，可丽金同比增长超30% [26] 科学品牌建设 - 央视、新华社、《中国新闻周刊》等权威媒体先后探访报道 [27] - 首发《透明工厂》短片，公开研发、生产、质检全链路 [27] - 可复美、可丽金分别签约品牌代言人 [27]