报告投资评级 - 对得邦照明维持“谨慎推荐”评级 [2][20] 报告核心观点 - 公司2025年业绩承压，但分红超预期，且车载照明业务成为核心增长引擎，拟通过收购浙江嘉利强化车灯业务协同 [1][5][11] - 2025年公司实现营收43.24亿元，同比下降2.42%；归母净利润2.64亿元，同比下降23.90% [5][6] - 2025年现金分红率高达168.3%，分红总额4.45亿元，远超2021-2023年50%/47%/42%的水平 [2][5][13] - 通用照明主业因海外需求疲软、行业竞争加剧等承压，但公司正收缩照明施工业务并提升质量 [5][7] - 车载照明业务逆势增长，营收达6.72亿元，同比增长12.69%，毛利率提升1.99个百分点至17.80%，并获得15亿元新定点项目 [5][11] - 公司拟出资14.54亿元收购浙江嘉利67.48%股份，标的公司2024年营收44.3亿元，净利润3.47亿元，将显著提升公司规模并与现有车灯业务形成协同 [5] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年第四季度（25Q4）营收10.39亿元，归母净利润0.67亿元，扣非净利润仅0.32亿元，Q4业绩拖累全年表现 [6][17] - **业务拆分（2025年）**： - 通用照明收入35.12亿元，同比下降4.76%，毛利率16.41% [5][7][8] - 照明工程施工收入9.23亿元，同比下降18.87%，但毛利率同比改善10.4个百分点 [5][7] - 车载业务收入6.72亿元，同比增长12.69% [5][8][11] - 国外收入33.26亿元，中国大陆收入9.87亿元 [8] - **财务预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为45.54亿元、48.36亿元、51.37亿元，增速分别为5.3%、6.2%、6.2% [2][21] - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.97亿元、3.22亿元、3.46亿元，增速分别为12.3%、8.4%、7.4% [2][21] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.67元、0.72元 [2][20][21] - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为22.91倍、21.13倍、19.68倍 [2][21] - 预计2026-2028年分红率将维持在70% [2][21] 行业与业务分析 - **照明行业**：2025年中国照明行业出口总额约499亿美元，同比下降11%，其中灯具出口372亿美元，占74% [5][7] - **汽车行业**：2025年中国汽车产销量创历史新高，同比分别增长10.4%和9.4%；新能源汽车产销量同比分别增长29%和28.2%，渗透率达47.9% [5][11] - **公司战略**：在通用照明市场收缩背景下，公司持续收缩照明施工规模以提升质量，并重点发力车载照明业务 [5][7][11] - **并购协同**：拟收购的浙江嘉利是能同时进入丰田、本田、日产三大日系品牌供应链的内资车灯供应商，收购后将增强公司在汽车照明领域的研发、生产和客户资源 [5]

报告投资评级 - 维持“谨慎推荐”评级 [2][20] 报告核心观点 - 公司2025年业绩承压，但分红超预期；通用照明主业受行业环境影响下滑，车载照明业务成为核心增长引擎；拟收购浙江嘉利以增强车灯业务协同 [5][11] - 预计公司2026-2028年业绩将恢复增长，归母净利润分别为2.97亿元、3.22亿元、3.46亿元 [5][20] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入43.24亿元，同比下降2.42% [5][6] - 2025年实现归母净利润2.64亿元，同比下降23.90%；扣非归母净利润2.07亿元，同比下降30.82% [5][6] - 单季度看，2025年第四季度（25Q4）实现营收10.39亿元，归母净利润0.67亿元，扣非归母净利润仅0.32亿元，Q4业绩承压拖累全年表现 [6][17] - 2025年现金分红率高达168.3%，分红总额4.45亿元，远超2021-2023年50%/47%/42%的水平，分红超预期 [2][5][13] 分业务板块分析 - **通用照明业务**：作为公司基本盘，2025年收入同比下降4.76%至35.12亿元，毛利率下滑3.36个百分点至16.41%，是业绩承压主因 [5][7] - **照明工程施工业务**：公司持续收缩规模、提升质量，2025年收入同比下滑18.87%至9.23亿元，但毛利率同比改善10.4个百分点 [5][7] - **车载照明业务**：成为核心增长引擎，2025年实现营收6.72亿元，同比增长12.69%，毛利率提升1.99个百分点至17.80% [5][11] - 报告期内，车载业务年度新增定点项目总额再创新高，获得新增合计15亿元人民币的新定点项目，同比上涨27% [5][11] 行业与市场环境 - 2025年，我国照明行业出口总额约为499亿美元，同比下降11% [5][7] - 2025年，我国汽车产销量同比分别增长10.4%和9.4%，实现历史新高；其中新能源车产销量同比分别增长29%和28.2%，新能源汽车渗透率同比增长7个百分点至47.9% [5][11] 重大资产重组 - 公司已启动对浙江嘉利工业股份有限公司的重大资产重组，出资14.54亿元现金，交易完成后将持有浙江嘉利67.48%股份 [5] - 标的公司浙江嘉利2024年营收为44.3亿元，归母净利润为3.47亿元，并表后将显著提升公司规模和业绩 [5] - 浙江嘉利是国内少数能同时进入丰田、本田、日产三大日系合资品牌前后组合灯供应链的内资供应商之一，其优势有望与公司车灯业务形成协同并拓展客户资源 [5] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为45.54亿元、48.36亿元、51.37亿元，增速分别为5.3%、6.2%、6.2% [2][21] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.97亿元、3.22亿元、3.46亿元，增速分别为12.3%、8.4%、7.4% [2][21] - 预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.62元、0.67元、0.72元 [2][21] - 预计2026-2028年分红率将维持在70.0% [2][21] - 基于2026年3月20日A股收盘价14.26元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为23倍、21倍、20倍 [2][3][20]