渠道策略与线下业务 - 线下销售渠道优化调整符合预期，渠道质量和管理能力明显提升，为长期业务奠定基础 [2] - 2025年度公司从提升渠道质量与管理能力出发，筛选经销商质量与规模，并推动渠道模式从传统分销型向价值动销型转型 [2] - 公司早期从线下起家，线下利润率可观，主动进行渠道优化与转型是为了更好地适应激烈竞争和保障长期发展 [3] - 2026年度公司将持续加大线下市场拓展力度，对线下业务恢复表现有信心 [4] 线上业务与平台表现 - 线上体量最大的两个平台是抖音和天猫，两者规模相近 [5] - 2025年度京东平台表现非常亮眼，其他平台也在陆续成长 [5] - 公司未来会持续加大线上运营力度 [5] 产品管线与研发进展 - 二类械品医用海藻糖修复贴尚未上市，但公司对其预期较好 [5] - 2025年度上新的乳糖酸面膜销售表现非常优秀，符合公司预期 [5] - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验并取得总结报告，正在筹备递交申报材料 [5] - 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶的最新进展需关注2026年4月披露的年报，公司争取在2026年启动临床试验 [6] 公司发展与战略 - 公司认为优质的竞争对手与激烈的市场竞争是其快速发展的催化剂 [3] - 关于并购，公司持续关注，主要从提升研发能力与完善产品结构角度出发，目前暂无合适标的 [6]

报告核心观点 - 敷尔佳线上团队运营效率提升，销售表现符合预期，未来会持续引入专业人才；线下销售渠道优化基本稳定，有较大开拓空间 [21][23] - 非贴片类产品占比逐年增长，公司将持续丰富产品剂型 [21] - 线上渠道发展快，占比已大于线下 [21] - 2025 年抖音 ROI 数据明显提升，未来将持续细化运行工作 [21] - 2025 年重点上市多款新品 [23] - 2026 年有内部销售目标，但暂无对外公开业绩指引 [23] - 医美产品中重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶争取今年启动临床试验 [23] 调研基本情况 - 调研对象为敷尔佳，接待时间是 2026 年 3 月 17 日，上市公司接待人员有董事、董事会秘书邓百娇，证券事务代表吴弘，投资者关系管理 IR 齐鑫鑫 [16] 详细调研机构 - 国海证券股份（证券公司，相关人员李宇宸）、融通基金股份（其它，相关人员马春玄）、财通证券（资产管理公司，相关人员杨佳睿） [17] 主要内容资料 销售渠道相关 - 线上渠道上海团队负责抖音等兴趣电商运营，杭州团队负责天猫等货架电商运营，人员配置、专业能力和运营效率提升，未来会持续引入专业人才；线下销售渠道优化基本稳定，分三个团队负责 CS 与 KA 渠道、专业渠道、OTC 渠道 [21] 产品占比相关 - 贴片类产品占比高，非贴片类产品占比逐年增长，未来会持续丰富产品剂型 [21] 线上线下占比趋势 - 敷尔佳成立之初线下占比大于线上，近年来线上占比已大于线下 [21] 抖音 ROI 情况 - 2025 年抖音通过精细化运营，ROI 数据明显提升且符合预期，未来将持续细化运行工作 [21] 2025 年新品情况 - 2025 年重点上市积雪草系列、以油养肤系列、方胖子 - 湿敷膜、清痘升级系列、控油敛肤系列等几十款产品 [23] 业绩指引情况 - 2026 年有内部销售目标，暂无对外公开业绩指引 [23] 医美产品规划 - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维完成临床试验并取得总结报告，正准备递交申报材料；注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶争取今年启动临床试验；其他注射类也有布局 [23] 线下市场空间 - 线下市场覆盖率低，空间与潜力大，2025 年为线下业务开展奠定基础，未来将加大开拓力度 [23]

2025年度经营回顾与渠道优化 - 2025年主要工作为线下销售渠道优化调整与经营团队完善 [1] - 销售渠道从传统分销型转向价值动销型，精简了经销商数量，提升了线下渠道质量和盈利能力 [1] - 大力引入高端人才，完善管理、销售及研发团队，提升了经营管理、渠道拓展和新品产出能力 [1] 销售团队与渠道结构 - 线下销售团队分为三个，分别负责CS与KA渠道、专业渠道、OTC渠道 [1] - 线下销售团队整体规模在200人以上 [4] - 线下以经销模式为主，利润率高于线上；线上通过精细化运营控制费用以保持盈利 [3] 2026年产品与研发规划 - 新品规划延续医疗器械与功能性护肤品双轮驱动模式 [5] - 计划上新的剂型涵盖敷料、面膜、水、乳、膏、霜、精华、次抛等 [5] - 医美产品储备中，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验并取得总结报告，正在准备申报材料 [6] 资本运作与未来计划 - 公司有并购意向，主要从提升研发能力与补充产品矩阵角度出发 [7] - 2026年股权激励计划不确定是否会开展 [9] - 2025年2月解禁限售的高管目前没有减持 [9] 信息披露与关键日期 - 2025年度具体财务数据将在2026年4月23日披露的《2025年年度报告》中公布 [2] - 2026年分红计划尚未确定，相关公告将于2026年4月23日披露 [8]

2025年经营变化与渠道优化 - 2025年公司主要经营变化是开展线下销售渠道优化调整与管理团队完善工作，整体进展符合预期 [2] - 线下渠道优化旨在提升渠道质量、管理能力及盈利能力，为长远发展奠定基础 [2] - 管理团队引进了高端人才，与原有团队互补，提升了公司的管理与运营能力 [2] 线下渠道调整与经销商管理 - 经过优化调整，公司精简了经销商数量，对经销商质量要求更高 [3] - 未来公司将重点加强与服务型经销商的合作，优化线下销售终端布局 [3] - 目标是提升线下渠道运营效率与持续盈利能力 [3] - 医美渠道作为线下业务的重要部分，公司将持续加大研发并推进产品上新，拓展该渠道业务 [3] 产品价盘管理与销售预期 - 公司产品价盘一直比较稳定，全渠道价差整体可控 [3] - 公司通过合理方式进行价盘管理，例如在大促期间使用满减、加赠等方式平衡销量与价盘 [3] - 长期希望价盘在合理区间内波动 [3] - 经过2025年优化，公司对2026年线下销售预期良好，预计线下将有较好表现 [3] 注射类产品研发管线 - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维进展较快，已完成临床试验并取得总结报告，正在准备递交申报材料 [3] - 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶争取在2026年启动临床试验 [3] - 其他注射类产品也有布局，详情可关注公司2026年4月23日披露的年报 [3]

渠道策略与销售 - 线下渠道正在进行“强监管 + 强优化”双轮驱动的优化调整，以强化市场管控并推动渠道向价值动销型转型 [2] - OTC渠道药店覆盖率目前较低，拓展空间可观，公司已增加人员配置以进一步拓展该渠道 [3] - 38节大促销售情况符合预期，公司当前以日销为主、大促为辅的策略 [3] 产品研发与管线 - 2026年新品规划涵盖械品和妆品，剂型覆盖敷料、面膜、水、乳、膏、霜、精华、次抛等 [3] - 自上海研发中心成立以来，非贴片类产品收入占比呈提高趋势 [3] - 三类械品进展：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验并取得总结报告，准备递交申报；重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料已进入临床试验；注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶争取在2026年启动临床试验 [3] 公司治理与资本规划 - 公司董事长张立国先生目前没有减持公司股份的计划 [3] - 公司有持续关注收购项目，但目前暂无合适标的 [3] - 公司2025年度分红预案暂未确定 [4]

渠道策略与销售 - 线下渠道优化通过“强监管+强优化”双轮驱动，聚焦库存精细化管理与全渠道价格动态监管，并推动渠道模式向价值动销型转型 [2] - OTC渠道药店覆盖率较低，拓展空间可观，2026年已增加人员配置以进一步拓展该渠道 [3] - 38节大促销售情况符合预期，公司当前以日销为主、大促为辅 [3] 产品研发与管线 - 2026年新品规划涵盖械品和妆品，剂型覆盖敷料、面膜、水、乳、膏、霜、精华、次抛等 [3] - 非贴片类产品收入占比呈提高趋势 [3] - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维已完成临床试验并取得总结报告，正在准备申报材料 [3] - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料已进入临床试验阶段 [3] - 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶争取在2026年启动临床试验 [3] 公司治理与资本规划 - 公司董事长张立国先生目前没有减持公司股份的计划 [3] - 公司有持续关注收购项目，但目前暂无合适标的 [3] - 2025年度分红预案暂未确定 [4]

核心观点 2026年2月，北交所市场整体呈现震荡走强态势，北证50指数小幅上涨，市场结构以“专精特新”和高新技术企业为主。电力设备和计算机行业表现突出，而北证50样本股完成定期调整，多家公司发布2025年业绩快报，显示分化明显，其中并行科技等公司业绩增长强劲[1][2]。 一、北交所市场整体概貌 - 截至2026年2月末，北交所共有上市企业295家，总市值合计9425.87亿元，平均市值31.95亿元，较上月总市值环比小幅增长0.67%[6] - 市场结构优质，其中国家级专精特新企业占比约61.02%，高新技术企业占比高达91.19%[6] - 北证50指数与北证专精特新指数共有成份股28只，权重分别高达57.08%和76.05%，锦波生物为共有成份股中权重最高的个股[9] 二、指数行情表现 - **价格走势**：2月北证50指数和北证专精特新指数先大幅震荡后转为小幅震荡上行，月末分别收于1537.13点和2581.02点[2][12] - **涨跌幅**：2月，北证50指数区间涨跌幅为0.36%，表现优于沪深300指数(0.09%)、科创50指数(-1.42%)和创业板指(-1.08%)，但低于万得微盘股指数(5.73%)；北证专精特新指数区间涨跌幅为0.39%，在同类指数中排名靠后[2][16] - **年内表现**：年初至今，北证50指数涨跌幅表现仅低于科创50指数(10.70%)和万得微盘股指数(16.91%)；北证专精特新指数年初至今涨跌幅为6.47%，在同类指数中垫底[16] 三、指数估值与流动性 - **估值水平**：截至2月末，北证50指数PE（TTM,剔负）为48.65倍，在宽基指数中居于中位；北证专精特新指数PE（TTM,剔负）为69.79倍，在同类指数中最低，具备估值性价比[2][23][27] - **流动性**：2月，北证50指数成交额在163.79亿元至225.08亿元区间波动，区间成交额为2671.21亿元，区间换手率为27.88%；北证专精特新指数成交额在49.83亿元至64.77亿元区间波动，区间成交额为810.14亿元，区间换手率为37.62%[2][31][33] 四、重点行业表现 - **行业分布**：截至2月末，总市值和企业数量占比均靠前的重点行业为机械设备、电力设备、计算机、基础化工、汽车、医药生物和电子行业[38] - **行业涨跌**：2月，仅电力设备行业(2.97%)和计算机行业(2.08%)区间涨跌幅均值为正；年初至今，电力设备行业(16.06%)和计算机行业(7.35%)涨跌幅均值较为亮眼，汽车行业(-5.87%)最低[2][39] - **行业估值**：计算机行业和电子行业的PE（TTM,剔负）较高，分别达到149.12倍和73.42倍；其余行业PE集中在32.79倍至46.55倍[2][44] - **行业流动性**：2月，电力设备行业区间成交额均值(17.83亿元)和区间换手率均值(75.88%)表现最为突出，计算机行业紧随其后；汽车行业两项指标均垫底，分别为3.88亿元和27.86%[2][48] 五、个股表现 - **涨跌分布**：2月，北证A股中71.86%的企业(212家)区间涨跌幅为负，28.14%的企业(83家)为正[49] - **领涨领跌股**：涨幅靠前的个股包括*ST云创(28.45%)、亿能电力(25.31%)、灿能电力(21.15%)等；跌幅靠前的个股包括美邦科技(-23.20%)、秋乐种业(-16.69%)、利通科技(-16.44%)等[2][49] - **估值分布**：截至2月末，北交所上市企业PE（TTM）多集中于25倍至50倍区间[52] - **个股流动性**：2月，北证A股区间成交额均值为9.05亿元，远低于科创板(54.28亿元)和创业板(62.71亿元)；区间换手率均值为49.15%，在三大板块中居于中位[57] 六、重点公司公告与动态 - **指数调整**：北证50样本股完成定期调整，基康技术、广信科技、天工股份获调入，纬达光电、机科股份、阿为特被调出，调整于2026年3月16日生效[60] - **业绩快报**：多家公司发布2025年业绩快报，业绩分化显著 - **高增长**：并行科技收入/归母净利润同比增长69.56%/80.91%[2][78]；四川长虹新能源收入/归母净利润同比增长22.17%/26.06%[62]；江苏德源药业收入/归母净利润同比增长21.80%/33.87%[63] - **显著下滑**：连城数控收入/归母净利润同比下降61.44%/77.01%[2][76]；湖北戈碧迦归母净利润同比下降63.89%[74] - **业务进展**：锦波生物重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获得马来西亚D类医疗器械注册证[2][77]；并行科技拟采购不超过1.168亿元的GPU算力服务器[67] 七、新上市企业情况 - **上市概况**：2月北交所新上市企业3家，分别为通宝光电(920168.BJ)、海圣医疗(920166.BJ)和爱得科技(920180.BJ)，其中通宝光电和海圣医疗既是国家级专精特新企业又是高新技术企业[2][84][85] - **财务与估值**：爱得科技销售毛利率(58.90%)和净利率(25.78%)表现较佳；通宝光电最近三年营收CAGR(22.52%)和净利润CAGR(29.70%)亮眼[85]；三家新上市企业首发市盈率(13.99-14.99倍)均低于行业及可比公司均值，具备估值安全边际[87][88] - **首日表现**：海圣医疗和爱得科技上市首日涨跌幅突出，分别为172.86%和176.79%[88] 八、IPO审核情况 - **排队企业**：截至2月末，北交所排队企业中审核状态为非“终止与未通过”的有207家[90] - **审核进展**：其中，审核状态为“待上会”的企业3家，“报送证监会”的企业13家，“证监会注册”的企业10家[2][90]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出大消费行业的整体投资评级 [1] 报告核心观点 - **上游板块受资金青睐，大消费板块内部分化**：本周市场主要受钢铁、有色、化工、煤炭、电力等上游板块上涨驱动，大消费板块表现各异 [4][7] - **关注刚性内需细分领域**：报告建议关注春节期间需求刚性的大众品，以及旅游、美妆等持续进化的消费服务领域 [1][4] - **业绩快报期关注公司动态**：近期业绩快报开始发布，报告关注相关公司的业绩表现和业务进展 [4] 社会服务行业总结 - **旅游消费潜力释放**：2026年春节假日9天，全国国内出游5.96亿人次，国内出游总花费8034.83亿元，假日游客人数和花费均创历史新高 [8] - **关注头部旅游及零售公司**：建议关注积极响应消费需求变化的头部公司，如旅游零售行业的中国中免 [4] - **美妆行业平稳进化**：建议关注紧密跟踪市场动态、快速应对变化的头部美妆企业，包括毛戈平、珀莱雅、上美股份、润本股份、贝泰妮、巨子生物、丸美股份、林清轩等 [4] - **政策支持消费**：安徽省发布政策举措，包括落实带薪错峰休假和中小学春秋假，以提振消费 [8] 社会服务重点公司公告总结 - **锦波生物**：2025年营收15.95亿元，同比增长10.57%；归母净利润6.51亿元，同比下降11.08% [10] - **锦波生物**：旗下重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维在马来西亚获批上市，有利于拓展海外市场 [10] - **华熙生物**：2025年营业收入42.17亿元，同比下降21.49%；归母净利润2.91亿元，同比增加67.03% [10] - **敷尔佳**：在研产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”已完成临床试验，可进行注册申报 [12] - **美丽田园**：与资生堂中国达成战略合作，成为其科技美肤品牌RQ律曜的院线战略首发平台 [12] - **科锐国际**：2025年营业收入14.54亿元，同比增长23.38%；归母净利润3.04亿元，同比增长48.10% [12] 传媒行业总结 - **春节档票房同比下滑**：截至2月24日，2026年春节档总票房57.52亿元，同比下降39.5%；观影人次1.20亿，同比下降35.8%；票价同比下调5.9% [4][14] - **三四线市场下滑幅度大**：春节档三四线城市票房下滑幅度较大 [4][14] - **光线传媒影片票房**：电影《飞驰人生3》上映7天累计票房约29.26亿元；电影《惊蛰无声》上映7天累计票房约8.67亿元 [15] 食品饮料-酒类行业总结 - **酒企业绩持续出清**：大部分酒企2025年第三季度归母净利润回调幅度较第二季度进一步加深 [4] - **关注三条投资主线**：一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒 [4] - **行业动态**：茅台在毕节成立销售公司；1月1日至2月21日，青花郎开瓶率同比增长超400%，除夕当日单日开瓶率增长450%；洋河股份成立生物工程科技公司 [17] - **高端白酒批价**：截至2月27日，茅台22年整箱批价1910元/瓶，散装批价1880元/瓶；普五（八代）批价850元/瓶 [18] 食品饮料-大众品行业总结 - **春节需求刚性，呈现新趋势**：春节旺季大众品需求刚性，礼品消费呈现健康化、质价比趋势，下沉市场增量机会值得关注 [4] - **在家吃饭市场空间广阔**：以锅圈为代表的在家吃饭市场空间广阔，其产品、渠道、供应链共同构筑壁垒，当前处于单店回升、开店扩张趋势中 [4] - **乳制品及餐饮供应链企稳**：乳制品供需关系改善，头部乳企或将进入盈利修复通道；餐饮供应链景气度底部企稳，调味品、速冻食品等行业正在走出低谷 [4] - **行业动态**：可口可乐在四川全球首发益生元汽水；2月26日全国农产品批发市场猪肉均价为17.93元/公斤，比前一天下降0.5% [22] - **公司公告**：桃李面包控股股东计划减持不超过公司总股本2%的股份；广州酒家完成股份回购，总计回购631.84万股 [22] 纺服珠宝行业公司动态总结 - **潮宏基**：2026年1月，旗下珠宝品牌在广州新增一家92平方米的直营门店，投资金额973.6万元 [13] - **江南布衣**：截至2025年12月31日止六个月（2026上半财年），总收入为33.76亿元，较上年同期的31.56亿元上升7.0% [13] - **报喜鸟**：控股股东吴志泽办理了1975万股股票质押展期，占其所持股份比例5.37%，占公司总股本比例1.35% [13] 家电行业总结 - **高端建材渠道家电销售增长**：2026年1月中国家电市场（不含3C）线下零售额同比增长10.4% [25] - **中央空调/大家电增长显著**：2026年1月，红星美凯龙重点商场的中央空调/大家电两个品类金额环比增长最高 [25] - **新能源空调箱快速增长**：2025年中国空调箱总成全年销量为1900万套，同比增长26.7%，其中国内市场销量1760万套，占比92.6% [25] - **智能家电成县域年货新宠**：在县域农村市场，扫地机器人销量环比激增121%，嵌入式微蒸烤一体机增长114% [25] - **公司公告**：晨丰科技股东杭州宏沃累计减持公司股份752.85万股，减持比例占公司总股本的3.0000% [24] 本周行情回顾总结 - **主要指数上涨**：本周沪深300上涨1.08%，上证指数上涨1.98%，万得全A上涨2.75% [4][7] - **大消费板块内部分化**： - 跑赢沪深300指数的板块：农林牧渔上涨3.85%，纺织服装上涨2.02%，轻工制造上涨1.26% [7] - 跑输沪深300指数的板块：商贸零售上涨0.86%，家电下跌0.43%，食品饮料下跌1.50%，消费者服务下跌4.02%，传媒下跌4.44% [7] - **传媒、消费者服务、食品饮料板块位居跌幅前三** [4][7]

产品结构与研发进展 - 公司产品主要分为医疗器械类产品和功能性护肤品两大板块，剂型包括贴片类及水、精华、乳液、喷雾、冻干、次抛精华等多种形态的非贴片类 [2] - 随着上海研发中心成立，化妆品产品上新速度加快，产品与剂型不断丰富，非贴片类产品的收入占比正在提升 [2] - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维近期已完成临床试验并取得临床试验总结报告 [2][3] - 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴敷料已进入临床试验阶段 [2][3] - 注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶争取在2026年启动临床试验 [3] 市场策略与渠道管理 - 公司产品价盘情况稳定，全渠道价差整体可控，主流渠道间价格波动基本维持在合理区间 [3] - 在大促期间，公司会通过满减、加赠等方式平衡销量与价盘 [3] 战略布局与资本规划 - 基于公司的医药基因与背景，布局医美赛道的医疗器械类产品是完善产品矩阵的重要举措 [3] - 公司持续关注医美相关标的，未来如有相关进展将按规定进行信息披露 [3] - 公司上市以来积极回报投资者，积极开展现金分红的态度不变，具体分红将根据公司业绩与资金规划科学制定 [3] - 公司有股权激励方面的规划，具体以公司披露的公告为准 [3]

公司产品注册与市场准入 - 公司于2月26日获得马来西亚主管当局颁发的D类医疗器械注册证 [2] - 获批的医疗器械名称为“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维” [2] 公司业务与产品管线 - 公司核心产品管线涉及重组人源化胶原蛋白生物材料 [2] - 此次获批产品为公司自主研发的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维 [2]