投资评级与目标价 - 报告维持巨子生物“优于大市”评级，目标价为36.20港元，较2026年4月28日收盘价29.40港元有23.1%的上行空间 [1][2][3] - 报告基于2026年17倍预期市盈率得出目标价，当前股价交易于约14倍2026年预期市盈率，仅反映了对渠道库存及舆情影响的悲观预期 [3][11] 核心观点：业绩与估值双重拐点 - 巨子生物正处于业绩与估值双重触底后的关键拐点，2026年第二季度的新品周期与医美商业化有望驱动基本面实质修复 [3][11] - 近期两大核心边际变化密集落地：核心大单品“超透棒”上市后爬坡迅速；公司于2026年4月初取得III类医疗器械生产许可证，医美产品定于5月正式出货 [3][11] - “超透棒”上市首周表现验证其成为“胶原棒”级大单品的潜力，为2026年护肤品业务重回增长提供核心抓手 [4] - 医美业务实现从“拿证”到“出货”的里程碑跨越，有望开辟第二增长曲线并带动利润率结构性提升 [5] 财务预测与估值分析 - 报告预测公司2026年至2028年收入分别为60.58亿元、66.97亿元、74.17亿元，同比增长10%、11%、11% [2][8] - 报告预测同期归母净利润分别为20.03亿元、21.48亿元、23.12亿元，同比增长5%、7%、8% [2][8] - 预测毛利率将从2025年的80.3%温和下降至2028年的78.6%，主要受护肤品业务结构影响 [2][8] - 预测销售费用率将从2026年的39.3%逐步上升至2028年的41.3% [8] - 预测净资产收益率将保持在20%以上，2026年至2028年分别为20.3%、21.0%、20.7% [2][10] - 与可比公司相比，巨子生物2026年预期市盈率为19.4倍，低于行业平均的30.1倍，估值具备吸引力 [9] 功能性护肤品业务：新品驱动增长 - 新品“超透棒”于2026年4月15日上市，定价389元/30支，应用“三位一体”递送技术，胶原促渗倍率提升超216% [4][12] - “超透棒”上市后日销达500万元以上，高峰期突破1000万元，上市首周全渠道自营商品交易总额突破3000万元 [3][11] - 2026年4月15日至19日期间，“超透棒”单品拉动可复美品牌抖音增速达+99% [4] - 管理层目标2026年“超透棒”实现2亿元销售额，中期规划3-5年成长为10亿级单品 [4] - 焦点面霜2.0已上市，公司预期2026年同比增速超20% [4] - 秩序系列S+新品（针对痤疮性皮肤）定于2026年8月中下旬上市，公司预期上市12个月内销售额达1亿元 [4] - 多品类矩阵成型降低了对“胶原棒”单品的依赖，其收入占比已从峰值的40%降至约30% [4] - 渠道结构优化，2026年4月1日至20日抖音达人直播占比约15%，较舆情前超50%的占比显著下降，自播主导的良性模式得到巩固 [4] 医美业务：第二增长曲线开启 - 公司于2026年4月初取得III类医疗器械生产许可证，覆盖整形及普通外科植入物范围，标志着两款重组胶原蛋白III类注射产品（2025年10月获批的冻干纤维、2026年1月获批的复合溶液）已具备规模化合规生产能力 [5][13] - 医美产品定于2026年5月正式出货，主推12mg规格，适应症为鱼尾纹、抬头纹、眉间纹 [5][13] - 产品差异化定位I型胶原（在皮肤中占比超80%，提供支撑力与弹性），与竞品锦波生物的III型胶原形成互补，有望催生“I+III联合治疗”新方案 [5][13] - 渠道端采用代理商合作模式，网络覆盖全国约1700家公立机构与3000家私立医疗机构 [5] - 医美板块毛利率高达85-95%，显著高于护肤品业务约80%的毛利率，长期将结构性拉动公司整体利润率向上 [5][13] - 重组胶原医美注射剂市场已形成锦波生物、巨子生物、创健医疗“三足鼎立”格局 [5] 后续关键观测节点 - 2026年5月医美产品首次铺货后的机构反馈与终端动销，是验证商业化能力的第一窗口，预计医美产品将于第三季度大面积铺开 [7][14] - 2026年“618”大促是“超透棒”、焦点面霜2.0与“胶原棒”组合拳的首次大考，将直接检验品牌恢复力度与新品起量持续性 [7][14] - 2026年8月中下旬秩序系列S+级新品上市，将进一步丰富痤疮性皮肤细分赛道产品矩阵 [7][14] - 2026年8月底的中期报告将验证“重回增长”指引是否兑现 [7]

文章核心观点 - 文章以央视探访巨子生物及旗下品牌可复美推出新品“超透棒”为契机，深入探讨了重组胶原蛋白赛道的最新发展趋势 [2][4] - 行业竞争焦点正从成分热度转向底层技术与系统化产品能力，可复美超透棒通过整合“三位一体递送技术”、创新的“去浊”功效逻辑及“水油双相次抛”剂型，代表了重组胶原蛋白化妆品应用进入高阶技术整合的新阶段 [5][14][15] - 该产品的推出体现了品牌长期主义、技术主义和产品主义的价值观，标志着国货美妆竞争逻辑从成分内卷向底层技术引领和系统能力比拼迁移 [16][18][20] 重组胶原蛋白行业趋势与竞争焦点 - 重组胶原蛋白已成为中国美妆行业最受关注的赛道之一，行业正从成分热潮走向深水区，拥有技术沉淀并能将技术优势转化为产品优势的企业正获得新的话语权 [2][4] - 功效护肤下一阶段的重要竞争点在于“递送效率”，透皮技术是关键，尤其对于重组胶原蛋白这类活性物，需平衡渗透效率、活性保留与温和性 [5] - 行业竞争逻辑正发生迁移：从成分内卷和单一卖点比拼，走向底层技术引领和系统能力比拼 [16] 可复美超透棒的核心技术创新 - 产品率先应用“三位一体递送技术”，即阳离子化脂质体包裹超分子重组胶原蛋白（三体胶原），其技术灵感来源于肿瘤治疗领域的脂质体靶向药物递送系统 [6] - 三项整合技术包括： - **阳离子化亲肤技术**：外层阳离子聚合物通过正负电荷相吸增强与皮肤表面的吸附与停留，提高渗透效率 [6] - **超分子自组装技术**：对长链胶原进行分子级折叠压缩和组装，减小分子尺寸以更好渗透 [9] - **脂质体包裹技术**：构建与皮肤结构相似的脂质体包裹胶原，促进渗透 [9] - 经拉曼验证，“三体胶原”的促渗倍率达到 **216%** [8] 产品的功效逻辑与配方体系 - 提出“去浊”这一整体性功效思路，回应现代生活方式导致的复合型皮肤问题，具体包括“糖氧浊”（暗沉蜡黄）、“炎症浊”（红黑不均、肤质粗糙）和“结构浊”（肌肤平整度、质感失衡） [11] - 配方逻辑体现协同性：底层递送技术确保活性成分有效输送；核心活性物负责修护和改善肤况；上层通过抗糖、抗氧、抗炎及结构改善等多维度支撑“去浊”结果 [12] - 采用“水油双相次抛”剂型，通过经千人实测的 **82:18黄金水油配比**模拟贴近皮肤需求的环境，平衡滋润与清爽感；次抛设计减少活性损耗和使用体验波动 [14] 对行业与品牌发展的意义 - 将重组胶原蛋白赛道的化妆品应用竞争提升到新阶段，考验品牌是否具备高阶技术整合能力，以建立成熟的递送、配方和产品体系，从而放大该赛道的应用价值 [15] - 体现了品牌长期主义（在成熟赛道持续投入研发）、技术主义（追问底层技术问题）和产品主义（将技术转化为消费者可感知的产品价值）的价值观 [18] - 展示了国货美妆将实验室“硬科技”转化为具体产品功效、体验和消费价值的决定性能力，技术需完成从研发到产品、从市场宣传到消费者体验的转化 [20]

国际奖项与技术认可 - 2026年3月，公司在第51届日内瓦国际发明展上，其重组双胶原蛋白技术从35个国家和地区的1000多个发明项目中脱颖而出，斩获发明金奖，并获得沙特王国专家团创新荣誉奖[2] - 日内瓦国际发明展被誉为“全球发明创新的奥林匹克”，此次获奖意味着公司的重组胶原蛋白技术获得了国际权威评审的高度认可[2] - 该技术此前已获得被誉为美妆界“诺贝尔奖”的IFSCC技术创新大奖，至此已累计斩获三项世界顶级大奖[4] 理论体系建设与学术成果 - 在第六届重组胶原蛋白科学论坛上，公司发布了学术专著《重组功能蛋白》，该书被业内称为“蛋白界百科全书”和“胶原领域系统级专业教科书”[4][6] - 该书由公司首席科学家熊盛教授与联席首席科学家林影教授联合主编，系统梳理了重组功能蛋白从分子设计到产业化应用的知识体系[6] - 专著内容涵盖蛋白质的基础知识、代表性功能蛋白（如结构蛋白、酶蛋白、抗体蛋白）的解析，并聚焦人工智能在蛋白质组学的前沿应用[8] - 书中提供了完整的产业化操作指南，包括不同表达系统的对比及纯化检测技术要点，并将公司自身的研发与生产实践写入应用案例[9] - 公司CEO评价，该书的发布意味着中国在重组功能蛋白领域“首次完成了从技术突破到理论体系建立的全面跨越”[11] 核心产品创新与升级 - 公司在论坛上推出了全新升级的丸美胶原小金针精华，这是该产品自2021年诞生以来的第三次重磅升级[13] - 升级核心是创新成分“丸美纳米粒胶原”，该技术将尖端医疗领域的纳米粒包裹渗透技术运用于胶原递送，以解决透皮吸收难题[13] - 具体技术指标显示，纳米粒胶原能将重组双胶原蛋白压缩至毛孔大小的约4228分之一，渗透速度达到普通胶原蛋白的2.06倍，渗透量提升至1.33倍[13] - 新升级产品新增了自研的IV型和VII型重组双胶原，与原有的I型和III型结合，旨在覆盖真皮层、基底膜和表皮层，实现“全皮层管理”[15] - 人体功效实验结果显示，在淡纹效果上，涂抹该精华与注射胶原水光针没有明显差距；在皮肤光泽度提升方面，涂抹组峰值高出注射组1.16倍；在屏障修复上，涂抹使屏障功能提升12.3%，而注射后功能反而下降[15] - 实验数据还显示，在医美项目后使用该产品，相比未使用，黑色素抑制效率提升28.43%，创口恢复度三天可达91.23%，皮肤光泽度改善效率提升359.83%[15] - 市场反馈积极，据公司2025年财报，丸美品牌营收同比增长超过20%，重组胶原蛋白系列是核心增长驱动，其小金针超级面膜曾登顶抖音涂抹面膜品类榜首[17] 医美领域布局与产业拓展 - 公司公布了向医疗美容领域拓展的路径，联合广东省第二人民医院等三方机构，四方共建“医学与生活美容临床评价中心”，定位为全国性一站式产学研医融合平台[19] - 该中心旨在覆盖从源头研发到临床验证的全链条，相当于搭建一个开放式的“医美基础设施”平台，以加速自身产品审批并可能为行业提供技术服务[19] - 公司同时披露了三类医疗器械路线图：预计2028年推出进阶版填充用重组胶原蛋白，2035年达成可用于超级器官3D打印的生物材料研发目标[21] 公司战略与行业地位 - 公司自2021年首发重组双胶原以来，通过连续举办六届科学论坛、主导行业标准制定、发布专著、获得国际奖项、升级产品及布局医美，已形成从技术认证、理论体系、产品创新到产业基础设施的完整产业闭环[23] - 在国货美妆纷纷加注重组胶原蛋白的背景下，公司的战略提供了一条从研发驱动到产业定义的路径，通过学术专著建立话语权，国际奖项获得信任背书，产品创新验证商业价值，医美平台打开产业天花板[23] - 公司的长期主义投入，所积累的知识产权、学术声誉和产业话语权，被视为品牌穿越周期的护城河，公司在重组胶原蛋白赛道的竞争中，已在定义规则和掌握底层话语权的较量中率先落子[24]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖给予敷尔佳“增持”评级 [1] - 核心观点：公司是透明质酸钠医用敷料龙头，正积极布局重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品系列，构建“透明质酸钠+胶原蛋白”双轮驱动战略，并形成“Ⅱ+Ⅲ”类医疗器械产品矩阵 [4][9][17] 公司概况与业务 - 公司始于1996年，于2023年在深交所创业板上市 [12][15] - 产品矩阵：构建了以功能性护肤品为主、Ⅱ类医疗器械为辅的立体化产品矩阵，涵盖医疗器械类敷料与功能性护肤品两大品类 [9][17] - 技术驱动：依托透明质酸钠与胶原蛋白核心技术，于2022年推出Ⅱ类医用胶原蛋白敷料，构建双轮驱动战略 [9][17] - 产品管线：积极布局Ⅲ类医疗器械，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维和贴敷料已进入或可开展临床试验阶段，对拓展医美院线渠道意义重大 [18] - 市场地位：2021年公司贴片类产品销售额在专业皮肤护理贴片市场市占率达15.9%，位列第一；其中医疗器械类敷料贴市占率17.5%，市场第一；功能性护肤品贴膜市占率13.5%，市场第二 [18] - 核心单品：拥有多款销售额破亿的核心单品，包括医用透明质酸钠修复贴（白膜/黑膜）等 [23] 渠道与销售 - 渠道结构：渠道以线上直销为主，线上直销收入占比从2020年的24.97%持续提升至2024年的49.67% [9][29] - 渠道优势：公司系国内较早通过经销模式将医用敷料产品由公立医院拓展至多元终端的企业，具备显著渠道先发优势 [9][31] - 核心平台：天猫与抖音为公司线上业务核心运营平台，近两年保持快速发展态势 [9][33] - 销售模式：采用线上直销、线上经销和线上代销等多种模式 [33] - 客户粘性：根据招股书，2018-2022年天猫官方旗舰店产品复购率从17.89%提升至36.81% [34] 股权结构与治理 - 股权集中：公司股权高度集中，董事长张立国持股4.39亿股，占总股本84.41%，为绝对控股股东与实际控制人 [2][35] - 管理层绑定：核心管理团队（副总经理等）持有公司股份，与公司长期利益深度绑定 [9][35] - 团队经验：高管团队医药行业经验丰富，董事长拥有近四十年医药行业经验，核心成员多为公司资深员工 [9][38] 财务表现与预测 - 历史业绩：2020-2024年营业收入和归母净利润的复合年增长率分别为6.21%和0.50% [41] - 2024年业绩：2024年实现营业收入20.17亿元，同比增长4.32%；归母净利润为6.61亿元，同比下滑11.77% [41] - 盈利能力：毛利率高位保持稳健，近年维持在81-83%区间；净利率从2021年的48.85%回落至2024年的32.78%，主要因销售费用率提升 [43] - 费用情况：销售费用率由2021年的16.01%上行至2024年的37.09%；研发费用率处于低个位数水平，公司预计将加大研发力度 [43][47] - 财务预测：预计2025-2027年营业收入分别为18.23亿元、20.54亿元、22.60亿元，同比增速分别为-9.59%、+12.66%、+10.00% [7][72] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.52亿元、5.03亿元、5.40亿元，同比增速分别为-31.57%、+11.16%、+7.34% [7][72] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率分别为27.6倍、24.8倍、23.1倍 [9][72] 行业概况 - 市场规模：中国皮肤护理产品行业市场规模预计从2021年的3171亿元增长至2026年的5185亿元，年复合增长率10.3% [48] - 细分市场：专业皮肤护理产品中，功能性护肤品和医疗器械类敷料产品的市场规模预计从2021年的309.6亿元和68.2亿元增长至2026年的623.0亿元和253.8亿元 [9][53] - 竞争格局（功能性护肤品）：2021年前四大参与者市占率56.9%，市场份额相对集中，分别为贝泰妮(21.0%)、欧莱雅(12.4%)、巨子生物(11.9%)和华熙生物(11.6%) [9][65] - 竞争格局（医用敷料）：2021年市场格局较为分散，敷尔佳为行业龙头品牌，占据10.1%的市场份额；巨子生物以9.0%的份额位列第二 [9][65] - 技术路径：医用敷料市场主要由透明质酸钠和胶原蛋白主导，重组胶原蛋白在生物活性、相容性及稳定性方面具备优势 [57]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域的龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固，医美领域两款新品获批上市，有望打开成长空间 [8] - 短期舆论导致业绩波动，但长期公司龙头地位突出，期待26年业绩逐渐回暖 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营收55.2亿元，同比微降0.4%，实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [8] - **2025年下半年业绩**：25H2实现营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0% [8] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为60.34亿元、69.17亿元、82.92亿元，同比分别增长9.35%、14.64%、19.87%；预测同期归母净利润分别为19.78亿元、22.70亿元、26.58亿元，同比分别增长3.32%、14.75%、17.07% [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年PE（最新摊薄）分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍 [1][8] 业务运营分析 - **品牌表现分化**：2025年，主品牌可复美实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，收入占比81.0%；可丽金实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，收入占比16.6% [8] - **产品矩阵**：2025年功效性护肤品收入43.4亿元，同比增长0.8%，收入占比78.6%；医用敷料收入11.6亿元，同比下降4.8%，收入占比21.0% [8] - **渠道表现**：2025年直销/经销收入分别为41.35亿元/13.83亿元，收入占比分别为74.9%/25.1%；其中平台电商渠道收入同比增长34.8%至5.09亿元 [8] - **渠道网络**：截至2025年末，公司产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店；在全国范围开设32家可复美品牌门店 [8] 盈利能力与财务状况 - **毛利率**：2025年毛利率为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要受产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加影响 [8] - **费用率**：2025年销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点；行政开支率3.1%，同比上升0.4个百分点；研发费用率1.6%，同比下降0.3个百分点 [8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点 [8] - **资产负债率**：2025年资产负债率为8.46% [7] - **分红**：2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升 [8] 成长驱动与展望 - **医美新品获批**：公司首款Ⅰ型重组胶原三类医疗器械获批，为医美领域打开新的成长曲线 [1][8] - **产品迭代与推新**：可复美焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代；可丽金大膜王3.0迭代升级成功 [8]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司作为我国重组胶原蛋白领域龙头，护肤领域品牌力和产品力基本盘稳固[8] - 医美领域两款新品获批上市，有望打开成长新空间[1][8] - 2025年下半年业绩因行业竞争加剧及短期舆论冲击而承压，但长期龙头地位突出，期待2026年业绩逐渐回暖[8] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营业总收入55.2亿元（5,519百万元），同比微降0.4%[1][8] - 2025年实现归母净利润19.15亿元（1,915百万元），同比下降7.2%[1][8] - 2025年下半年（H2）业绩下滑明显，营收24.1亿元，同比下降20.0%，归母净利润7.35亿元，同比下降32.0%[8] - 2025年普通股息+特别股息共每股1.21元，分红比例63%，较2024年的60%进一步提升[8] 分品牌表现 - **可复美**：2025年实现收入44.7亿元，同比下降1.6%，占总收入81.0%[8] - 2025年下半年收入19.3亿元，同比下降22.0%，短期承压[8] - 焦点面霜持续放量，新品胶原棒2.0成功迭代[8] - **可丽金**：2025年实现收入9.2亿元，同比增长9.2%，占总收入16.6%[8] - 2025年下半年收入4.2亿元，同比下降7.3%[8] - 逆势增长，大膜王3.0迭代升级成功[8] 分品类表现 - **功效性护肤品**：2025年实现收入43.4亿元，同比增长0.8%，占总收入78.6%[8] - **医用敷料**：2025年实现收入11.6亿元，同比下降4.8%，占总收入21.0%[8] - 收入下降主要系公司主动加强渠道销售管控以维护价格体系[8] 分渠道表现 - **直销渠道**：2025年实现收入41.35亿元，同比基本持平（+0.02%），占总收入74.9%[8] - **DTC店铺**：收入34.02亿元，同比下降5.2%[8] - **平台电商**：收入5.09亿元，同比增长34.8%，增速亮眼[8] - **线下直销**：收入2.25亿元，同比增长32.2%[8] - **经销渠道**：2025年实现收入13.83亿元，同比下降1.5%，占总收入25.1%[8] - **线下覆盖**：截至2025年末，产品进入约1,700家公立医院、约3,000家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000家CS/KA门店[8] - **品牌门店**：在全国范围开设32家可复美品牌门店[8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为80.4%，同比下降1.7个百分点，主要因产品结构变化、物流包装升级及新厂房投产成本增加[8] - **费用率**： - 销售及经销开支率为37.2%，同比上升0.9个百分点[8] - 行政开支率为3.1%，同比上升0.4个百分点[8] - 研发费用率为1.6%，同比下降0.3个百分点[8] - **净利率**：2025年归母净利率为34.7%，同比下降2.5个百分点[8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为60.3亿元、69.2亿元、82.9亿元，同比增速分别为9.35%、14.64%、19.87%[1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.8亿元、22.7亿元、26.6亿元，同比增速分别为3.32%、14.75%、17.07%[1][8] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为1.85元、2.12元、2.48元[1] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为14.70倍、12.81倍、10.94倍[1] - **市净率（P/B）**：报告发布时市净率为2.92倍[6]，预测2026-2028年P/B分别为2.45倍、2.06倍、1.74倍[9] 关键财务数据（截至报告时点） - **股价**：收盘价30.70港元[6] - **市值**：港股流通市值约289.05亿港元（28,905.24百万港元）[6] - **每股净资产**：9.26元[7] - **资产负债率**：8.46%[7]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][3] - 核心观点：报告认为巨子生物产品力强劲并持续推新迭代，当前估值合理，维持“买入”评级 [3] - 核心观点：尽管2025年业绩小幅下滑，但看好公司大单品迭代与医美新业务带来的发展空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入55.18亿元，同比微降0.4% [3] - 2025年实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.1% [3] - 2025年经调整净利润为19.60亿元，同比下降8.9% [3] - 2025年毛利率为80.3%，同比下降1.8个百分点 [4] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为37.2%/3.1%/1.6%，同比分别+0.9/+0.4/-0.3个百分点 [4] 分业务与品牌表现 - 分品类：2025年护肤品/敷料/保健食品营收分别为43.4亿元（同比+0.8%）、11.6亿元（同比-4.0%）、0.2亿元（同比+16.7%） [4] - 分品牌：旗舰品牌可复美2025年营收44.7亿元，同比下降1.5%，主要受外部冲击与行业竞争加剧影响 [4] - 分品牌：可丽金品牌2025年营收9.2亿元，同比增长9.0%，得益于新品胶原大膜王3.0版本的良好市场反馈 [4] - 分渠道：直销/经销渠道2025年营收分别为41.4亿元（同比持平）、13.8亿元（同比-1.5%） [4] - 线下直销收入增长至2.3亿元，同比增长4.1% [5] 未来盈利预测与估值 - 下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为19.56亿元、21.84亿元、24.45亿元 [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.83元、2.04元、2.28元 [3] - 以当前股价计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.8倍、13.3倍、11.8倍 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为61.20亿元、68.93亿元、78.55亿元，同比增速分别为10.9%、12.6%、14.0% [6] 研发突破与产品迭代 - 研发端：2025年10月及2026年1月，两款重组胶原蛋白III类医疗器械先后获国家药监局批准，正式切入肌肤焕活市场，验证了公司在重组胶原蛋白领域的研发能力 [5] - 产品端：可复美胶原棒2.0迭代升级，焦点面霜高速增长，帧域密修系列卡位轻医美术后修复 [5] - 产品端：可丽金大膜王3.0焕新上市，夯实抗老心智 [5] - 产品端：2026年，可复美、可丽金均预计推出重要新产品，以丰富品牌产品矩阵 [5] 渠道布局与海外拓展 - 渠道端：深化“专业+大众”双轨布局，线下覆盖公立医院、私立医院及诊所、连锁药房、CS/KA门店 [5] - 海外市场：可复美品牌已进入新加坡、马来西亚、韩国及北美市场，全球影响力逐步提升 [5] - 线上渠道：实施差异化运营，加大自运营投入，构建均衡可控的多渠道生态 [5]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][8] 核心观点 - 2025年下半年受舆情事件影响，公司收入与利润双双承压，但2026年有望在双美业态驱动下重返增长轨道 [1] - 公司是全球重组胶原蛋白代表性企业，以研发为基础，拓展八大消费品牌 [4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入55.195亿元，同比下降0.37% [1][6] - 2025年实现归母净利润19.15亿元，同比下降7.15% [1] - 2025年毛利率为80.34%，同比下降1.76个百分点 [1] - 2025年销售费用率为37.25%，同比提升1.00个百分点 [1] - 2025年归母净利润率为34.70%，同比下降2.54个百分点 [1] - 2025年下半年受舆情事件影响显著，实现营业收入24.05亿元，同比下降19.76%，归母净利润7.32亿元，同比下降32.10% [1] 分品牌与分渠道表现 - **可复美品牌**：2025年实现营业收入44.70亿元，同比下降1.58%，报告期内升级胶原棒2.0，并计划在2026年推出胶原修护系列重磅新品 [2] - **可复美焦点系列**：大单品焦点面霜2025年实现高速增长，公司计划在2026年推出2款该系列重要新品 [2] - **可复美新产品线**：报告期内推出全新帧域密修系列，进一步扩展产品矩阵 [2] - **可丽金品牌**：2025年实现销售收入9.18亿元，同比增长9.21%，品牌知名度提升，明星大单品大膜王迭代升级贡献收入增量 [2] - **DTC店铺线上直销**：实现收入34.02亿元，同比下降5.16%，主要受达播端收入下滑影响，但自营端整体实现正增长 [2] - **面向电商平台的线上直销**：实现收入5.09亿元，同比增长34.84% [2] - **线下直销**：实现收入2.25亿元，同比增长32.25%，公司持续开设可复美品牌专卖店以增加销售触点 [2] - **向经销商销售**：实现收入13.83亿元，同比下降1.52% [2] 研发进展与双美业态 - 2025年10月，子公司重组 I 型 α1 亚型胶原蛋白冻干纤维正式获批，成为中国首个获批的重组 I 型天然序列胶原蛋白面部注射剂 [3] - 2026年1月，公司全球首个用于改善面颊部平滑度的重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液植入剂产品获批 [3] - 公司持续推进获批产品的上市准备工作，标志着双美（医疗美容+生活美容）业态起航 [3] 盈利预测 - 预计2026-2028年公司实现归母净利润分别为19.49亿元、21.34亿元、23.45亿元 [4] - 预计2026-2028年公司实现营业收入分别为61.17亿元、68.79亿元、76.79亿元 [6] - 预计2026-2028年营业收入同比增速分别为10.85%、12.46%、11.62% [6] - 预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为1.77%、9.53%、9.86% [6] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为15倍、14倍、12倍 [4]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4][8] 核心观点 - 2025年下半年受舆情事件影响，公司收入利润双双承压，但2026年随着新品推出及双美（消费医疗与医疗美容）业态起航，有望重返增长轨道 [1][3] - 公司是全球重组胶原蛋白代表性企业，以研发为基，拓展八大消费品牌 [4] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入55.19亿元，同比下降0.37%；归母净利润19.15亿元，同比下降7.15% [1] - **盈利能力**：毛利率为80.34%，同比下降1.76个百分点；归母净利润率为34.70%，同比下降2.54个百分点 [1] - **费用情况**：销售费用率为37.25%，同比提升1.00个百分点 [1] - **下半年冲击**：2025年下半年（25H2）受舆情事件影响显著，实现营业收入24.05亿元，同比下降19.76%；归母净利润7.32亿元，同比下降32.10% [1] 分品牌与分渠道表现 - **可复美品牌**：2025年实现营业收入44.70亿元，同比下降1.58% [2] - 报告期内升级了胶原棒2.0，并计划在2026年推出胶原修护系列重磅新品 [2] - 焦点系列大单品焦点面霜在2025年实现高速增长，并计划在2026年推出2款该系列重要新品 [2] - 报告期内推出全新帧域密修系列，扩展产品矩阵 [2] - **可丽金品牌**：2025年实现销售收入9.18亿元，同比增长9.21% [2] - 品牌知名度提升，明星大单品大膜王迭代升级贡献了收入增量 [2] - **分渠道收入**： - 通过DTC店铺的线上直销实现收入34.02亿元，同比下降5.16%，主要受达播端收入下滑影响，但自营端整体实现正增长 [2] - 面向电商平台的线上直销实现收入5.09亿元，同比增长34.84% [2] - 线下直销实现收入2.25亿元，同比增长32.25%，公司持续开设可复美品牌专卖店以增加销售触点 [2] - 向经销商销售实现收入13.83亿元，同比下降1.52% [2] 研发与医疗美容（双美）业务进展 - **产品获批**： - 2025年10月，子公司研发的重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维正式获批，成为中国首个获批的重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂 [3] - 2026年1月，公司全球首个用于改善面颊部平滑度的重组胶原蛋白和透明质酸钠复合溶液植入剂产品获批 [3] - **业务进展**：公司持续推进获批产品的上市准备工作，标志着消费医疗与医疗美容并行的“双美业态”正式起航 [3] 盈利预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为61.17亿元、68.79亿元、76.79亿元，同比增长率分别为10.85%、12.46%、11.62% [6][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为19.49亿元、21.34亿元、23.45亿元，同比增长率分别为1.77%、9.53%、9.86% [4][6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为1.82元、1.99元、2.19元 [6] - **市盈率预测**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为15倍、14倍、12倍 [4]

2025年业绩总览 - 2025年公司实现营业收入55.2亿元，同比下滑0.4%；归母净利润19.1亿元，同比下滑7.2%；经调整净利润19.6亿元，同比下滑8.9% [4] - 业绩呈现明显的前高后低态势：上半年（1H2025）营收31.1亿元，同比增长22.5%，归母净利润11.8亿元，同比增长20.2%；下半年（2H2025）营收24.1亿元，同比下滑19.8%，归母净利润7.3亿元，同比下滑32.1% [4] 分产品与品牌表现 - 分产品看，专业皮肤护理产品营收55.0亿元，同比微降0.4%，其中功效性护肤品营收43.4亿元，同比增长0.8%，营收占比提升0.9个百分点至78.6%；医用敷料营收11.6亿元，同比下滑4.8%，营收占比下降1.0个百分点至21.0% [5] - 分品牌看，可复美品牌营收44.7亿元，同比下滑1.6%，营收占比81.0%，同比下降1.0个百分点；可丽金品牌营收9.2亿元，同比增长9.2%，营收占比16.6%，同比提升1.4个百分点 [5] - 可复美品牌受外部舆情影响，下半年收入承压明显：上半年营收25.4亿元，同比增长22.7%；下半年营收19.3亿元，同比下滑22.0% [5] 渠道与运营分析 - 分渠道看，DTC线上直销营收34.0亿元，同比下滑5.2%；电商平台线上直销营收5.1亿元，同比增长34.8%；线下直销营收2.2亿元，同比增长32.3%；经销营收13.8亿元，同比下滑1.5% [6] - 受行业价格竞争及外部舆情冲击，达播端收入下滑，但公司通过新设自播间、强化自营端精细化运营，实现了自营端整体收入的正增长 [7] - 2025年公司毛利率同比下滑1.8个百分点至80.3%，主要因高毛利的医用敷料业务收入占比下滑所致，下半年（2H2025）毛利率为79%，同比下滑3.2个百分点 [8] - 2025年销售/管理/研发费用率分别为37.3%/3.1%/1.6%，同比分别+1.0/+0.3/-0.3个百分点；下半年销售费用率显著升高至41.5%（同比+4.2个百分点），主要因公司加大品牌建设投入及收入规模下滑所致 [8] 新品推出与未来规划 - 可复美品牌在2025年推出了胶原棒2.0、帧域密修系列（添加专研IV型热塑胶原），焦点面霜收入实现高速增长；2026年计划针对胶原修护系列和焦点系列推出重要新品 [6] - 可丽金品牌在2025年推出胶原大膜王3.0版本，2026年亦计划推出重要新品，并进行品牌和产品系列的梳理重塑 [6] - 2026年，公司护肤品业务（包括可复美、可丽金、焦点系列等）将有多个产品上新，旨在降低对单一产品的依赖、优化收入结构 [9] 医美业务新增长点 - 公司重组胶原蛋白冻干纤维和重组胶原蛋白复合溶液两张三类医疗器械注册证已分别于2025年10月和2026年1月获批 [9] - 2026年，医美产品有望快速向下游机构和终端医院铺货，直接贡献收入增量，构筑新的增长曲线 [9]