美容护理 2026 年 08 月 20 日 巨子生物 (02367) ——主动调整蓄力增长，医美器械管线进入兑现期 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） | 市场数据： | 2026 年 08 月 19 日 | | --- | --- | | 收盘价（港币） | 28.44 | | 恒生中国企业指数 | 8471.21 | | 52 周最高/最低（港币） | 65.70/24.20 | | H 股市值（亿港币） | 301.95 | | 流通 H 股（百万股） | 1,061.70 | | 汇率（港币/人民币） | 0.8650 | 一年内股价与基准指数对比走势： -54% -4% 46% HSCEI 巨子生物 资料来源：Bloomberg 相关研究 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 王盼 A0230523120001 wangpan@swsresearch.com 聂霜 A0230524120002 nieshuang@swsresearch.com 联系人 王盼 A0230523120001 wangpan@swsresearch.com ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司主动调整蓄力增长，医美器械管线进入兑现期 [1] - 26H1业绩符合预期，营收下滑源于主动收缩达播、行业竞争加剧及线下医美终端偏弱 [7] - 卡位重组胶原蛋白黄金赛道，Ⅲ类器械管线进入商业化兑现周期，长期成长空间拓宽 [7] 财务数据及盈利预测 - 2024年营业收入55.39亿元，同比增长57% [6] - 2025年营业收入55.19亿元，同比增长0% [6] - 2026E营业收入60.45亿元，同比增长10% [6] - 2027E营业收入68.44亿元，同比增长13% [6] - 2028E营业收入78.66亿元，同比增长15% [6] - 2024年归母净利润20.62亿元，同比增长42% [6] - 2025年归母净利润19.15亿元，同比-7% [6] - 2026E归母净利润19.17亿元，同比+0% [6] - 2027E归母净利润21.67亿元，同比+13% [6] - 2028E归母净利润25.11亿元，同比+16% [6] - 2024年每股收益2.10元/股，ROE 29.01% [6] - 2025年每股收益1.83元/股，ROE 19.32% [6] - 2026E每股收益1.81元/股，ROE 16.21% [6] - 2027E每股收益2.04元/股，ROE 15.48% [6] - 2028E每股收益2.36元/股，ROE 15.21% [6] - 2026E市盈率14倍，2027E市盈率12倍，2028E市盈率10倍 [6] 26H1中期业绩 - 26H1营收29.18亿元，同比-6.3% [7] - 营收下滑源于公司主动收缩达播、行业竞争加剧以及线下医美终端偏弱 [7] - 归母净利润9.40亿元，同比-20.5% [7] - 经调整净利润9.46亿元，同比-21.5% [7] 盈利能力分析 - 毛利率79.5%，同比-2.2pct，主因新品类拓展带来产品结构变化 [7] - 销售费用率43.4%，同比+9.4pct，主因公司加大品牌建设、新品推广与自运营渠道投入 [7] - 研发费用率1.6%，同比+0.2pct，持续加码重组胶原创新原料与器械管线 [7] - 净利率32.2%，同比-5.8pct，利润下滑幅度高于收入，核心系营销投放前置 [7] 品牌及产品表现 - 可复美营收23.47亿元，占总营收80.4%，阶段性承压主要系公司主动收缩达播业务叠加行业竞争加剧 [7] - 可复美胶原修护系列：胶原棒2.0持续贡献基本盘 [7] - 可复美超透棒（水油次抛）作为S级新品，上市首周自营GMV突破3000万，秋冬与双十一为重点放量周期 [7] - 可复美焦点系列：秋冬为传统销售旺季，有望实现修复 [7] - 可丽金营收4.99亿元，占总营收17.1%，收入基本持平 [7] - 可丽金重磅Ⅲ类械“753胶原针”上半年顺利上市，打开再生医美第二增长曲线 [7] 渠道结构 - 26H1直营收入22.34亿元，占全部营收76.6% [7] - DTC线上直营收入17.77亿元，同比-2.2%，主要由达播业务主动收缩所致 [7] - 天猫深化会员精细化运营 [7] - 抖音持续壮大自播矩阵，优化自播/达播结构占比，降低对超头依赖 [7] - 线下直销受益体验店布局同比+4.2%，覆盖公立医院、私立机构、DTP专业药房及连锁药店 [7] - 经销收入6.83亿元，同比-13.2%，主要系终端需求偏弱、经销商订货趋于谨慎 [7] 产品研发与管线 - 已拥有专利233项专利及专利申请 [7] - 人参皂苷CK原料实现产业化 [7] - 可丽金753胶原针正式上市切入医美再生赛道 [7] - 下半年器械商业化为核心看点，公司将加速Ⅲ类器械与创新原料落地 [7] - 推动新品放量，完善产品矩阵 [7] - 线上做强自运营降低达播依赖，线下拓展医疗及零售网点 [7] - 孵化新品牌，推进产品海外布局 [7] - 医美填充针剂陆续落地 [7] - 启动新加坡、马来西亚等海外市场布局 [7]

核心观点 - 公司2026年上半年营收与净利润均出现下滑，但渠道结构持续优化，医美业务有望成为新增长点 [4][9] 财务表现 - 1H2026实现营业收入29.2亿元，同比-6.3% [4] - 归母净利润为9.4亿元，同比-20.5% [4] - 经调整净利润为9.5亿元，同比-21.5% [4] 产品与品牌分析 - 专业皮肤护理产品营收29.10亿元，同比-6.2% [5] - 功效性护肤品营收23.01亿元，同比-4.5%，营收占比78.8%，同比提升1.4pcts [5] - 医疗器械营收6.10亿元，同比-12.0%，营收占比20.9%，同比下降1.4pcts [5] - 保健食品及其他业务营收0.07亿元，同比-27.0% [5] - 可复美品牌营收23.47亿元，同比-7.7%，营收占比80.4%，同比下降1.3pcts [5] - 可丽金品牌营收4.99亿元，同比-0.8%，营收占比17.1%，同比提升1.0pcts [5] - 其他品牌收入0.65亿元，同比+11.0%，可预品牌拓展贡献增量 [5] 渠道与运营 - DTC线上直销营收17.77亿元，同比-2.2% [6] - 电商平台线上直销营收3.35亿元，同比-14.5% [6] - 线下直销营收1.23亿元，同比+4.2% [6] - 经销营收6.83亿元，同比-13.2% [6] - 公司主动推进渠道结构优化，达播端收入承压，自播体系建设深化，自营端收入同比增长 [7] - 截至2026H1末，拥有可复美体验店32家、可丽金体验店10家 [7] - 产品进入约1700家公立医院、3500家私立医院及诊所 [7] 产品创新与市场拓展 - 可复美胶原棒2.0 618大促期间位列天猫面部精华类目国货TOP1、抖音舒缓精华液爆款TOP1 [6] - 可复美焦点系列S+级新品超透棒上市首周自营渠道GMV突破3000万元 [6] - 可复美推出柔焦精华、胶原乳2.0，覆盖无酸焕肤、屏障修护等需求 [6] - 可丽金推出胶卷小金瓶、胶卷水乳等蕴活系列新品 [6] - 可丽金芯生753胶原针（重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维）已正式上市 [6] - 海外市场持续开展品牌活动，扩大重组胶原蛋白技术国际影响力 [7] 盈利能力与费用 - 1H2026毛利率同比-2.2pcts至79.5% [8] - 毛利率下滑原因：产品矩阵扩容品类结构变化、原油价格上涨及新品上市导致包材价格升高 [8] - 销售费用率43.4%，同比+9.4pcts，因品牌长期建设投入加大、新品上市推广、自营渠道建设费用增加 [8] - 管理费用率2.7%，同比+0.1pcts [8] - 研发费用率1.6%，同比+0.3pcts，因持续加大管线产品与基础科研投入 [8] 医美业务进展 - 重组胶原蛋白冻干纤维、重组胶原蛋白复合溶液、交联III型重组胶原蛋白植入剂三款械三证分别于2025年10月、2026年1月、2026年6月获批 [9] - 上半年已完成"可丽金芯生"产品上市、启动机构端铺货 [9] - 下半年有望持续拓展合作医美机构与终端医院，逐步兑现业务收入增量 [9]

核心观点 巨子生物2026年上半年业绩短期承压，但环比呈现修复态势，公司主动进行渠道结构调整和前置性投入，为长期增长蓄力，医美赛道突破、自营体系建设、科学品牌沉淀是下一阶段增长的核心支撑 [2][23][30] 行业背景 - 2026年上半年化妆品全渠道交易总额达6114.1亿元，同比增长4.35% [5] - 618期间美容护肤与香水彩妆销售额同比下滑2.43%，上半年线上美容护肤交易额下降5.4% [5] - 行业正从流量驱动转向精细化运营，从大促冲量转向全年经营 [5] 财务表现 - 2026年上半年营业收入29.18亿元，同比下降6.3% [2] - 归母净利润9.4亿元，同比下降20.5% [2] - 环比数据：营收环比增长21.3%，归母净利润环比提升28.3% [2] - 毛利率环比提升0.9个百分点至79.5%，净利率环比提升1.8个百分点至32.2% [2] - 2026年上半年毛利率79.5%，2025年上半年为81.7%，2024年上半年为82.4%，2023年上半年为84.1% [4] - 2026年上半年净利润9.40亿元，2025年上半年为11.82亿元，2024年上半年为9.81亿元，2023年上半年为6.66亿元 [4] - 2026年上半年收入29.18亿元，2025年上半年为31.13亿元，2024年上半年为25.40亿元，2023年上半年为16.06亿元 [4] - 公司已连续三年维持上半年营收25亿以上 [5] - 上半年毛利仍持续维持在80%左右的行业高位 [5] 业务板块分析 功效性护肤品 - 实现收入23.01亿元，同比下降4.5%，占总收入78.8% [6] - 收入下滑受行业竞争加剧、流量成本持续走高及公司主动收缩低效达人直播渠道影响 [7] - 自营渠道收入实现同比增长，明星新品“超透棒”上市后快速起量，有效对冲部分销售下滑压力 [8] 医疗器械 - 实现收入6.1亿元，占总收入20.9%，同比下降12% [9] - 收入下滑受线下渠道经营环境变化和行业竞争加剧双重影响 [9] - 随着Ⅲ类医疗器械产品落地，板块有望向高价值医美升级 [9] 费用与研发投入 - 销售及经销开支达12.67亿元，同比增长19.7%，费用率提升至43.4% [9] - 研发支出4552万元，同比增长10.5%，研发费用率从1.3%提升至1.6% [9] - 截至报告期末，拥有超140项在研项目，累计专利233项，报告期内新增24项 [9] 品牌表现 可复美 - 实现收入23.47亿元，同比下降7.7%，占总收入80.4% [13] - 经典重组胶原蛋白敷料618大促位列天猫伤口敷料类目第一 [14] - “胶原棒2.0”次抛精华稳居国货面部精华头部梯队 [14] - 新品“超透棒”次抛精华首周自营渠道GMV突破3000万元 [14] - 胶原修护、焦点等系列陆续推出新品，覆盖修护、抗老、角质管理等多个细分需求 [17] 可丽金 - 上半年收入4.99亿元，与去年同期基本持平，占总收入比重提升至17.1% [19] - 推出蕴活系列新品，强化“抗垮”差异化心智 [19] - 6月“芯生753胶原针”正式上市，成为公司首款Ⅲ类医疗器械产品 [19] 其他品牌 - 上半年合计收入6450万元，同比增长11.0%，主要增长动力来自可预品牌 [21] - 可预品牌从单一敷料拓展至五官护理、身体护理等多个品类 [21] 战略布局 Ⅲ类器械商业化 - 上半年先后斩获两张Ⅲ类医疗器械注册证：1月重组胶原蛋白与透明质酸钠复合溶液植入剂获批，6月交联重组III型全长序列胶原蛋白填充剂获批 [24] - 已拥有三张差异化的Ⅲ类器械证，覆盖面部填充、颈部抗衰、再生修复等多个医美细分领域 [24] - 取得Ⅲ类医疗器械生产许可证 [24] - 截至6月末产品已进入约1700家公立医院、3500家私立医院和诊所 [24] 自营渠道建设 - 直销渠道收入22.34亿元，占总收入76.6%，较去年同期提升1.9个百分点 [26] - DTC店铺线上直销收入17.77亿元，占比60.9% [26] - 线下直销收入1.23亿元，同比增长4.2% [28] - 可复美、可丽金品牌体验店分别累计落地32家、10家 [28] - 618大促：可复美线上全渠道GMV同比增长超25%，可丽金同比增长超30% [26] 科学品牌建设 - 央视、新华社、《中国新闻周刊》等权威媒体先后探访报道 [27] - 首发《透明工厂》短片，公开研发、生产、质检全链路 [27] - 可复美、可丽金分别签约品牌代言人 [27]