核心观点 - 郴州陆港通过创新物流模式与争取铁路运价优惠 显著降低了当地有色金属企业的进口物流成本与损耗 并提升了物流效率与安全性[1] - 郴州陆港通过开通铁海联运全程提单业务与创新海关监管模式 构建了“门到门”的国际物流通道 使其具备了“国际港口”功能 大幅提升了国际物流主导权与便利度 成为内陆原料进口与商品出海的核心枢纽[2][3] 物流模式创新与成本优化 - 创新“以量保价”协商机制 为进口矿产品争取到铁路运价下浮51%的优惠政策 每个标准集装箱节省运费约400元[1] - 该机制已为十余家有色金属企业累计降本约120万元 并带动新增进口矿产品货源8.8万吨[1] - 铁路集装箱运输相比公路运输具有运力大、损耗小、全程封闭更安全环保的优势[1] 国际物流通道建设与功能提升 - 在湖南省首创铁海联运进口全程提单业务 开通了包括尼日利亚、肯尼亚、坦桑尼亚、缅甸、柬埔寨、印度在内的8条线路[2] - 通过“一单制、一箱到底”实现“门到门”服务 使陆港拥有了实质性的“国际港口”功能[2] - 采用“抵港直装+无船承运人”监管模式 货物在陆港完成申报放行 抵海港后直接装船 免去沿海口岸报关环节 缩短了堆存与等待时间[3] - 无船承运人整合多家船公司舱位信息 为内陆外贸企业争取更优惠运价并提高运输链条效率[3] 对本地产业与贸易的带动 - 物流变革提升了郴州作为“中国有色金属之乡”的主导优势产业效能 大宗矿产品进口物流效率与成本直接关乎产业竞争力[1] - 郴州陆港已成为内陆商品出海的核心枢纽 例如“嘉禾正润铸造厨具”专列经此通道远销欧盟27国[2] - 郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司生产的光伏玻璃经此通道“零等待”装船 直运印度杜蒂戈林[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 产业现状上铅矿显性库存小幅抬升、TC维持低位、原生冶炼开工率高位，再生铅原料库存下滑、开工率显著抬升，冶炼厂成品库存大幅抬升，下游蓄企开工率下滑；板块情绪上铅价临近长期震荡区间上沿，多空矛盾加大、波动率显著上行，双宽周期内偏强宏观情绪或推动铅价短期脉冲脱离基本面震荡区间，预计铅价跟随有色板块情绪宽幅震荡为主 [11] 各目录总结 周度评估 - 价格回顾：上周五沪铅指数收涨0.14%至17381元/吨，单边交易总持仓11.38万手；伦铅3S涨9至2040美元/吨，总持仓17.74万手；SMM1铅锭均价17175元/吨，再生精铅均价17025元/吨，精废价差150元/吨，废电动车电池均价10000元/吨 [11] - 国内结构：全国主要市场铅锭社会库存2.02万吨，较1月5日增加0.13万吨；上期所铅锭期货库存1.62万吨，内盘原生基差 -80元/吨，连续合约 - 连一合约价差 -15元/吨 [11] - 海外结构：LME铅锭库存22.65万吨，注销仓单6.4万吨；外盘cash - 3S合约基差 -43.39美元/吨，3 - 15价差 -115.5美元/吨 [11] - 跨市结构：剔汇后盘面沪伦比价1.222，铅锭进口盈亏341.51元/吨 [11] - 产业数据：原生端铅精矿港口库存5.1万吨，工厂库存48.4万吨，折33.8天；进口TC -145美元/干吨，国产TC300元/金属吨；开工率66.60%，原生锭厂库2.3万吨。再生端铅废库存8.3万吨，再生铅锭周产4.3万吨，再生锭厂库1.8万吨。需求端铅蓄电池开工率66.59% [11] 原生供给 - 进口情况：2025年11月铅精矿净进口10.98万实物吨，同比变动15.7%，环比变动11.7%，1 - 11月累计净进口127.85万实物吨，累计同比变动14.3%；11月银精矿净进口18.09万实物吨，同比变动26.5%，环比变动21.1%，1 - 11月累计净进口168.66万实物吨，累计同比变动7.2% [15] - 产量情况：2025年12月中国铅精矿产量12.63万金属吨，同比变动4.04%，环比变动 -7.54%，1 - 12月共产165.82万金属吨，累计同比变动9.89%；11月含铅矿石净进口13.83万金属吨，同比变动21.11%，环比变动16.45%，1 - 11月累计净进口144.17万金属吨，累计同比变动10.85% [17] - 总供应：2025年11月中国铅精矿总供应27.49万金属吨，同比变动10.09%，环比变动3.75%，1 - 11月累计供应297.36万金属吨，累计同比变动10.62%；2025年10月海外铅矿产量25.68万吨，同比变动 -3.39%，环比变动6.60%，1 - 10月共产240.77万吨，累计同比变动 -2.35% [19] - 库存与加工费：铅精矿港口库存5.1万吨，工厂库存48.4万吨，折33.8天；进口TC -145美元/干吨，国产TC300元/金属吨 [21][23] - 开工率与产量：原生开工率66.60%，原生锭厂库2.3万吨；2025年12月中国原生铅产量33.27万吨，同比变动1.56%，环比变动1.56%，1 - 12月共产384.72万吨，累计同比变动6.32% [26] 再生供给 - 原料与周产：再生端铅废库存8.3万吨；再生铅锭周产4.3万吨，再生锭厂库1.8万吨 [31][33] - 产量与供应：2025年12月中国再生铅产量35.45万吨，同比变动10.3%，环比变动 -5.04%，1 - 12月共产396.29万吨，累计同比变动4.52%；2025年11月铅锭净出口 -2.30万吨，同比变动262.0%，环比变动52.6%，1 - 11月累计净出口 -11.82万吨，累计同比变动 -32.4%；11月国内铅锭总供应72.39万吨，同比变动9.9%，环比变动5.3%，1 - 11月累计供应724.11万吨，累计同比变动4.4% [33][35] 需求分析 - 整体需求：需求端铅蓄电池开工率66.59%；2025年11月国内铅锭表观需求68.00万吨，同比变动0.9%，环比变动 -1.4%，1 - 11月累计表观需求720.64万吨，累计同比变动3.6% [38] - 电池出口：2025年11月电池净出口数量1530.07万个，同比变动 -22.0%，环比变动 -5.23%，1 - 11月电池含铅净出口总计19680.58万个，累计同比变动 -10.47% [41] - 库存情况：2025年12月铅蓄电池成品厂库由20.9天抬升至21.5天，经销商库存天数由40.7天抬升至43.6天 [43] - 终端需求：两轮车板块配送场景增长拉动新装消费改善；汽车板块对铅需求贡献预计稳定增长，存量汽车替换需求高；基站板块通信基站数量攀升带动铅酸蓄电池需求增加 [47][49][52] 供需库存 - 供需差：2025年11月国内铅锭供需差为过剩0.07万吨，1 - 11月累计供需差为短缺 -0.84万吨；2025年10月海外精炼铅供需差为过剩0.54万吨，1 - 10月累计供需差为过剩9.84万吨 [61][64] 价格展望 - 基差价差：国内社会库存2.02万吨，上期所期货库存1.62万吨，内盘原生基差 -80元/吨，连续合约 - 连一合约价差 -15元/吨；海外LME库存22.65万吨，注销仓单6.4万吨，外盘cash - 3S合约基差 -43.39美元/吨，3 - 15价差 -115.5美元/吨；跨市剔汇后沪伦比价1.222，铅锭进口盈亏341.51元/吨 [69][71][74] - 持仓情况：沪铅前20净持仓净多集中度较高，伦铅投资基金席位转为净多，商业企业净空增加，投机资金和产业资金矛盾加大 [77]

公司业务动态 - 甘肃国际物流集团2026年首批进口业务顺利开展，包括来自多个国家的亚麻籽、大麦、银精矿等大宗进口商品向兰州集结 [2] - 2026年1月1日，公司承办的首趟国际货运班列从哈萨克斯坦阿克森格尔启程，满载62箱亚麻籽，预计当月内抵达兰州新区中川北站 [2] - 元旦期间，公司所属兰港投公司进口1700吨亚麻籽，兰州新区综保区公司进口2700多吨大麦顺利清关 [2] - 公司所属供应链公司首月进口银精矿将超过8000吨 [2] 行业与战略规划 - 公司开年多项进口贸易成功落地，为大宗商品贸易业务打开广阔空间 [2] - 2026年，公司将持续优化国际物流网络，深化与共建“一带一路”国家的贸易合作 [2] - 公司计划持续提升多式联运服务品质，为区域经济发展与国际物流合作注入更强动力 [2]

铅精矿与银精矿进口情况 - 2025年11月，中国进口铅精矿11.0万吨实物量，同比上升15.8%，环比上升11.7%；1-11月累计进口127.2万吨实物量，同比增长12.1% [1] - 1-11月铅精矿进口主要来源国中，自俄罗斯进口38.1万吨（同比增4.1万吨），自澳大利亚进口12.7万吨（同比增4.9万吨），自秘鲁进口10.6万吨（同比增3.6万吨），自塔吉克斯坦进口9.3万吨（同比增7.5万吨）；自美国进口量同比减少3.0万吨至10.0万吨 [3] - 2025年11月，中国进口银精矿18.1万吨实物量，同比上升26.5%，环比上升21.1%；1-11月累计进口167.7万吨实物量，同比增长8.4% [3] - 1-11月银精矿进口主要来源国中，自秘鲁进口84.1万吨（同比增7.7万吨），自玻利维亚进口14.0万吨（同比增1.8万吨）；自墨西哥进口量同比减少2.4万吨至26.8万吨 [5] - 2025年1-11月，铅、银精矿总进口含铅量约为111万吨铅金属量，同比增加约10万吨铅金属量 [5] 精铅及铅合金进出口情况 - 2025年11月，未锻轧精炼铅进口量为8656吨，同比增长961.5%，环比增长127.0%；同期出口量为1148吨，同比下降45.6%，环比下降45.3% [5] - 2025年1-11月，精铅累计进口量3.6万吨，同比下降63.9%；累计出口量3.3万吨，同比增长56.3%；1-11月精铅净进口量为2842吨 [6] - 2025年11月，铅合金净进口1.6万吨，同比增加7800吨；1-11月铅合金净进口11.4万吨，同比增加1.8万吨 [8] - 2025年11月，其他未锻轧铅进口量10042.1吨，同比增长119.7%；1-11月累计进口90963.3吨，同比增长48.4% [12] 铅蓄电池及其零件进出口情况 - 2025年11月，中国出口铅蓄电池1577.6万个，同比下降21.3%，环比下降5.1%；同期进口量为47.6万个，同比上升14.1% [9] - 2025年1-11月，中国累计出口铅蓄电池20196.3万个，同比下降10.3%；累计净出口铅蓄电池19706.2万个，同比下降10.4% [11] - 铅蓄电池零件出口大幅增长，11月净出口8237.2吨，同比增长27.8%；1-11月累计净出口8.5万吨，同比增长88.2% [11] - 整体来看，1-11月中国铅蓄电池净出口（含零件）耗铅量约为68-69万吨，同比减少1万吨左右 [11] 其他铅相关产品进出口情况（基于表格数据） - 2025年11月，铅粉及片状粉末进口25.8吨，同比大幅增长16771.9%；1-11月累计进口199.4吨，同比增长9269.9% [12] - 2025年11月，按重量计所含其他元素是以锡为主的未锻轧铅进口7258.6吨，同比增长104.2% [12] - 2025年1-11月，铅片/带及厚度≤0.2mm的箔出口605.7吨，同比增长355.1% [12] - 2025年11月，铅条/杆/型材及异型材或丝出口215.9吨，同比增长1216.2% [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于2026年铅市供需双弱判断 价格或区间震荡 沪铅运行区间为16000 - 18000元/吨 伦铅运行区间为1900 - 2100美元/吨 [1][67] - 2026年国内市场或小幅过剩 供应上矿端和废电池供应好转 精炼铅产量增加 需求上以旧换新补贴或持续 两轮电动车正增 储能需求爆发 但铅酸蓄电池出口承压 废电池回收挺价或抬升铅价底部 [1][67] - 策略上建议关注季节性波动机会 年初消费走弱价格回落 年中或有阶段性供需缺口推动价格上行 [2][67] 根据相关目录分别进行总结 2025年回顾：先抑后扬 重心缓慢上移 - 1 - 6月 年初消费端下游备库结束 库存高位 春节假期长 价格承压 2月节后首日拉涨 后供需弱复苏 价格横盘 3月消费修复 小阳春旺季支撑价格上涨 4 - 6月受关税冲击、消费淡季影响 价格震荡下行或底部震荡 [7] - 7 - 11月 7月供应偏紧价格上行 下旬供应缓和回调 8月供应有压力 消费平淡 价格震荡 9月供需逻辑改善 价格上涨 10月原生铅供应压力大 需求增量 价格震荡偏强 11月原生铅检修 消费企稳 再生铅产量增加 价格攀高后回落 [8][9] 供需双弱 基本面矛盾钝化 铅矿供应呈现刚性 但明年仍有增量 - 长周期看 海外矿企铅矿资本支出低 全球铅矿产量偏刚性 供应周期与锌矿更紧密 [10] - 2025年全球矿山供应扰动增加 增量有限 1 - 9月全球铅精矿累计产量333.6万吨 同比增长 - 0.9% 海外累计产量190.4万吨 同比增长 - 1.6% 增量集中在部分矿企 [13] - 2026年预计矿端增量10万吨 同比增速2.2% 增量主要来自已投产项目 兑现或更顺畅 但铅价激励不足 产量仍有刚性 [14] 国内矿山今年爬产放量 但现实矛盾依然存在 - 2025年1 - 11月中国铅精矿累计产量153.19万吨 同比增长10.4% 主要受部分矿山爬产带动 预计2026年贡献10万吨增量 [20] - 上半年贵金属和硫酸价格上涨 提升原生铅厂生产积极性 但铅精矿供应紧张 加工费下行 挤压冶炼利润 [20] - 中国铅原料进口趋于多元化 2022年起银精矿进口量超铅精矿 2025年1 - 10月铅精矿累计进口116.1万吨 同比增长11.7% 银精矿累计进口149.7万吨 同比增长6.5% 但进口盈利微薄 [26] 内生动力不足 副产品利润驱动 - 2025年三月以来 原生铅厂因副产品利润丰厚开工意愿增加 二、三季度开工高位 但受矿端约束 10月利润上行产量未大增 [33][34] - 假设2026年白银、硫酸副产品价格维持高位 原生供应预计小幅增长 且因铅矿供应增量更顺畅 供给弹性或放大 [34] 再生供应问题依然存在 形成强约束 - 我国再生铅产能严重过剩 含铅废料供应不足 企业开工持续低位 二季度以来亏损扩大 预计2026年产量同比下降 [36] - 未来几年再生铅新增产能或有227万吨 但部分项目投产延迟 2025年新建项目公示数量下滑 明年产能扩张增速或放缓 部分产能或优化 [36] - 再生铅企业向多原料生产方式转型 降低对废铅酸蓄电池依赖 [37] 昙花一现 抑或细水长流 需求真的坍塌了吗？ 政策提振消费 电动自行车重回正增 汽车出口贡献显著 - 新国标落地和国补政策刺激 电动自行车重回正增长 雅迪、爱玛营收和净利润增长 反映行业高增长 [46] - 新国标下电动自行车可搭载更大容量电池 续航提高 叠加国补或激活消费 消费者购车更看重耐用性和续航 速度限制影响小 [46] - 2025年促汽车消费政策加码 以旧换新政策扩围 降低消费门槛 激发市场活力 [52] - 2025年1 - 11月 消费品以旧换新带动销售额超2.5万亿元 汽车、家电、电动自行车以旧换新数量可观 2026年以旧换新补贴规模或维持3000亿元 [53] 储能需求爆发式增长 未来增量空间广阔 - 铅酸/铅碳电池在备用电源、分布式储能等细分市场有韧性 具备成本、安全、回收、低温性能优势 但存在能量密度低、循环寿命有限短板 [60] - 2025年9月完成两个GWh级铅炭电池储能项目采招 表明其在大容量、长时储能市场加速应用 [60] - 预计2026年铅碳电池耗铅增量2.83万吨 对消费边际贡献0.4% 目前占比小但值得关注 [61][62] 内外比价高位徘徊叠加关税影响 铅酸蓄电池出口承压 - 2025年铅酸蓄电池出口量下滑 1 - 10月累计出口1.86亿个 同比下降9.29% 受内外比价扩大、美国对等关税和中东反倾销关税影响 [64] - 2025年12月海合会对中国汽车起动用铅酸蓄电池征收反倾销税 税率30% - 200% 虽市场占比6 - 8% 但影响企业拓展北非与南亚市场 2026年出口或受明显拖累 [64] 结论与投资展望 - 2026年铅市供需双弱 国内小幅过剩 价格区间震荡 沪铅16000 - 18000元/吨 伦铅1900 - 2100美元/吨 [1][67] - 供应上矿端和废电池供应改善 精炼铅产量增加 需求上以旧换新补贴或持续 两轮电动车正增 储能需求爆发 但铅酸蓄电池出口承压 废电池回收挺价抬升铅价底部 [1][67] - 建议关注季节性波动机会 年初消费走弱价格回落 年中或有阶段性供需缺口推动价格上行 [2][67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 产业数据显示铅矿显性库存抬升、原生冶炼开工率下滑、再生冶炼开工率延续抬升、下游蓄企周度开工率边际抬升、国内铅锭显性库存边际去库；资金层面铅价重回1.7万元震荡中枢，做多资金离场，沪铅无较大主要矛盾；美联储降息周期中有色金属行业情绪积极，预计短期铅价偏强运行 [11] 根据相关目录分别进行总结 周度评估 - 价格回顾：周五沪铅指数收涨0.77%至17087元/吨，单边交易总持仓7.35万手；伦铅3S涨13至1990美元/吨，总持仓16.62万手；SMM1铅锭均价16975元/吨，再生精铅均价16975元/吨，精废价差平水，废电动车电池均价9900元/吨 [11] - 国内结构：国内社会库存去库至3.53万吨，上期所铅锭期货库存2.63万吨，内盘原生基差 -65元/吨，连续合约 - 连一合约价差 -35元/吨 [11] - 海外结构：LME铅锭库存26.42万吨，注销仓单14.04万吨，外盘cash - 3S合约基差 -38.94美元/吨，3 - 15价差 -82.8美元/吨 [11] - 跨市结构：剔汇后盘面沪伦比价1.215，铅锭进口盈亏143.13元/吨 [11] - 产业数据：原生端铅精矿港口库存3.2万吨、工厂库存47.4万吨折30.7天，进口TC -135美元/干吨、国产TC300元/金属吨，开工率65.32%，原生锭厂库0.9万吨；再生端铅废库存10.2万吨，再生铅锭周产4.6万吨，再生锭厂库0.7万吨；需求端铅蓄电池开工率73.39% [11] 原生供给 - 进口情况：2025年10月铅精矿净进口9.83万实物吨，同比 -39.7%、环比 -34.6%，1 - 10月累计116.73万实物吨，累计同比14.0%；10月银精矿净进口14.94万实物吨，同比11.4%、环比 -7.0%，1 - 10月累计150.79万实物吨，累计同比5.4% [15] - 产量情况：2025年10月中国铅精矿产量14.62万金属吨，同比10.6%、环比 -3.4%，1 - 10月共产139.53万金属吨，累计同比11.4% [17] - 含铅矿石进口：2025年10月含铅矿石净进口11.87万金属吨，同比 -21.6%、环比 -23.2%，1 - 10月累计130.35万金属吨，累计同比9.9% [17] - 总供应情况：2025年10月中国铅精矿总供应26.49万金属吨，同比 -6.6%、环比 -13.4%，1 - 10月累计269.88万金属吨，累计同比10.7%；2025年8月全球铅矿产量38.33万吨，同比 -1.2%、环比0.5%，1 - 8月共产300.88万吨，累计同比3.1% [19] - 库存情况：铅精矿港口库存3.2万吨，工厂库存47.4万吨，折30.7天 [21] - 加工费情况：铅精矿进口TC -135美元/干吨，国产TC300元/金属吨 [23] - 开工及产量：原生开工率65.32%，原生锭厂库0.9万吨；2025年10月中国原生铅产量32.6万吨，同比2.7%、环比 -0.5%，1 - 10月共产318.69万吨，累计同比7.7% [26] 再生供给 - 库存及产量：再生端铅废库存10.2万吨，再生铅锭周产4.6万吨，再生锭厂库0.7万吨 [31][33] - 产量情况：2025年10月中国再生铅产量34.63万吨，同比11.9%、环比9.2%，1 - 10月共产323.51万吨，累计同比2.7% [33] - 进出口及总供应：2025年10月铅锭净出口 -1.51万吨，同比92.6%、环比21.9%，1 - 10月累计 -9.52万吨，累计同比 -43.5%；10月国内铅锭总供应68.74万吨，同比8.3%、环比4.6%，1 - 10月累计651.72万吨，累计同比3.8% [35] 需求分析 - 整体需求：需求端铅蓄电池开工率73.39%；2025年10月国内铅锭表观需求68.97万吨，同比5.9%、环比 -4.1%，1 - 10月累计652.64万吨，累计同比3.9% [40] - 电池出口：2025年10月电池净出口数量1614.52万个，净出口重量8.46万吨，推算含铅净出口5.29万吨，同比 -15.1%、环比 -12.8%，1 - 10月总计60.76万吨，累计同比 -5.0% [43] - 库存天数：2025年10月铅蓄电池成品厂库由19.7天抬升至24.5天，经销商库存天数由39.7天抬升至41天 [45] - 两轮车需求：两轮车板块电动自行车产量下滑拖累新装需求，但快递、外卖配送场景增长拉动电动二、三轮车终端新装消费改善 [49] - 汽车需求：汽车板块对铅需求贡献预计稳定增长，虽新能源车采用磷酸铁锂启动电池替代，但存量汽车替换需求高，启动电池开工率维持高位，支撑铅锭消费 [51] - 基站需求：基站板块通信技术发展使全国通信基站及5G基站数量攀升，带动铅酸蓄电池需求增加 [54] 供需库存 - 国内供需差：2025年10月国内铅锭供需差短缺 -0.24万吨，1 - 10月累计短缺 -0.92万吨 [63] - 海外供需差：2025年8月海外精炼铅供需差短缺 -1.94万吨，1 - 8月累计短缺 -4.69万吨 [66] 价格展望 - 国内基差及价差：国内社会库存去库至3.53万吨，上期所铅锭期货库存2.63万吨，内盘原生基差 -65元/吨，连续合约 - 连一合约价差 -35元/吨 [71] - 海外基差及价差：LME铅锭库存26.42万吨，注销仓单14.04万吨，外盘cash - 3S合约基差 -38.94美元/吨，3 - 15价差 -82.8美元/吨 [74] - 跨市结构：剔汇后盘面沪伦比价1.215，铅锭进口盈亏143.13元/吨 [77] - 持仓指引：沪铅前20净持仓净空大幅下降，伦铅投资基金净多下降，商业企业净空下降，持仓角度短期指引偏多 [80]

股价表现与交易情况 - 10月16日盘中下跌2.03%，报14.46元/股，总市值162.73亿元 [1] - 当日成交金额9128.48万元，换手率0.55% [1] - 今年以来股价累计上涨21.61%，但近5个交易日下跌7.31%，近20日下跌3.28%，近60日上涨10.47% [2] 资金流向 - 10月16日主力资金净流出928.51万元 [1] - 特大单买入0元，卖出453.49万元，占比4.97% [1] - 大单买入1998.67万元，占比21.89%，卖出2473.70万元，占比27.10% [1] 公司基本面与业务构成 - 公司主营业务为铅锌矿采选及相关业务，钛白粉是最大收入来源，占比53.55% [2] - 其他主要收入构成包括：锌精矿21.05%、次铁精矿8.37%、铅精矿4.38%、铜精矿3.87% [2] - 2025年1-6月实现营业收入10.85亿元，同比增长39.74% [2] - 2025年1-6月归母净利润5.21亿元，同比大幅增长1111.34% [2] 股东与股本结构 - 截至9月19日，股东户数为2.58万，较上期减少2.35% [2] - 人均流通股43643股，较上期增加2.40% [2] - 香港中央结算有限公司为第八大流通股东，持股664.10万股，较上期减少57.12万股 [3] 分红历史 - A股上市后累计派现2.35亿元 [3] - 近三年累计派现5923.63万元 [3] 行业与板块分类 - 公司所属申万行业为有色金属-工业金属-铅锌 [2] - 所属概念板块包括钛白粉、金属铅、有色铜、有色锌、小金属等 [2]

信用评级调整 - 联合资信将国城矿业主体长期信用等级由AA下调至A+，并将"国城转债"信用等级由AA-下调至A+，评级展望为稳定[1][3] - 评级调整反映公司经营管理不足、财务弹性较弱及债务负担加重等问题，但认可其资源禀赋和产能扩张潜力[3][5] 经营状况 - 子公司东矿公司保有硫铁铅锌铜矿石量1.31亿吨，锌金属量11.86万吨，铅金属量26.21万吨，铜金属量1.65万吨，资源储备丰富[6] - 硫钛铁资源循环综合利用项目建成试产，满产后将形成20万吨/年金红石型钛白粉产能，但当前试产阶段导致阶段性亏损[6][19] - 2024年公司营业总收入同比增长60.37%至19.18亿元，但综合毛利率下降8.5个百分点至27.92%，经营亏损0.55亿元[20][31] 财务状况 - 截至2024年底，公司资产负债率62.99%，全部债务26.28亿元，其中长期债务占比65.5%，债务结构尚属合理[31][32] - 2024年经营活动现金流净流入2.26亿元，同比下降61.08%；2025年一季度现金流净流出3.38亿元，流动性压力显现[5][8] - 受限资产14.56亿元占期末总资产18.94%，主要为固定资产(9.89亿元)和无形资产(3.76亿元)[33] 重大事项 - 拟以现金+承债方式收购国城实业不低于60%股权，标的拥有钼金属量13.58万吨，2023年净利润13.98亿元，交易预估值55亿元[6][18] - 出售宇邦矿业65%股权获16亿元转让款，2025年1月完成交割，阶段性改善利润和现金流，确认投资收益7.43亿元[16][31] - 国城资源发生安全生产事故致3人死亡，被处以118万元罚款；公司因会计核算问题收到四川证监局行政监管措施[7][17] 行业环境 - 2024年有色金属行业景气度回升，铜铝锌价中枢上移，但新能源金属价格承压；2025年预计在稳增长政策下行业将"稳中向好"[11] - 钛白粉价格呈下跌趋势，主因国内需求不振及出口竞争加剧；硫酸价格受环保限产和需求增长影响持续上涨[25][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期铅价宽幅整理为主，后续关注宏观不确定性因素；短期锌价宽幅整理为主，中长期锌价重心或下移，后续关注宏观情绪扰动 [1] 根据相关目录分别进行总结 铅市场 价格指标 - 上一交易日SMM1铅锭平均价格16750元/吨，较前日上涨0.75%；沪铅主力收盘16995元/吨，较前一日上涨1.13%；沪铅基差-245元/吨，较前日变动-65元/吨；升贴水-上海为-15元/吨，较前日变动-15元/吨；升贴水-LME 0 - 3为4.69美元/吨，较前日变动14.01美元/吨；升贴水-LME 3 - 15为-58.90美元/吨，较前日变动4.40美元/吨；沪铅近月 - 沪铅连一为-40元/吨，较前日变动-60元/吨；沪铅连一 - 沪铅连二为-5元/吨，较前日变动-15元/吨；沪铅连二 - 沪铅连三较前日变动-10元/吨；期货活跃合约成交量42622手，较前日增长47.20%；期货活跃合约持仓量33309手，较前日下降0.43%；成交持仓比为1.28，较前日增长47.84%；LME库存251800吨，较前日无变动；沪伦铅价比值为8.58，较前日上涨1.13% [1] 基本面情况 - 原生铅开工稳中有升，波动不大；再生铅方面，废铅蓄电池价格上涨，回收商货源有限，门店惜售，再生铅炼厂成本倒挂减停产，开工下滑；需求端处于消费淡季，下游采买偏弱，对铅价支撑有限 [1] 资讯 - 5月9日，澳大利亚矿企South32宣布Hermosa矿项目迎来关键审批节点，建设工程已完成40%，前期州级环境许可已核发；截至5月12日，SMM锌锭七地库存总量8.55万吨，较5月6日增加0.14万吨，较5月8日增加0.22万吨；5月11日，Pan American宣布收购MAG全部已发行普通股，交易完成后MAG股东将持有Pan American约14%股份，MAG持有Juanicipio银铅锌矿44%股份，2025年Juanicipio预计生产银精矿1470 - 1670万盎司、锌精矿2.5万金吨、铅精矿1.6万金吨，Pan American按权益将持有44%产量，交易预计2025年下半年完成 [1] 其他 - 华中地区某大型铅冶炼厂废电瓶拆解产线将进行一周常规检修，废旧铅蓄电池采购维持正常 [1] 锌市场 价格指标 - 上一交易日SMM1锌锭平均价格22650元/吨，较前日下跌0.22%；沪锌主力合约收盘价22490元/吨，较前日上涨1.35%；升贴水-LME 0 - 3为-26.13美元/吨，较前日变动6.56美元/吨；升贴水-LME 3 - 15为-47.68美元/吨，较前日变动-2.21美元/吨；沪锌近月 - 沪锌连一为235元/吨，较前日变动-150元/吨；沪锌连一 - 沪锌连二为165元/吨，较前日变动-90元/吨；沪锌连二 - 沪锌连三为135元/吨，较前日变动-10元/吨；期货活跃合约成交量229910手，较前日增长64.20%；期货活跃合约持仓量118030手，较前日下降0.96%；成交持仓比为1.95，较前日增长65.79%；LME库存169850吨，较前日无变动；LME3个月锌期货收盘价（电子盘）2653.50美元/吨，较前日无变动；沪伦锌价比值为8.48，较前日上涨1.35%；沪锌基差160元/吨，较前日变动-350元/吨；升贴水-上海为430元/吨，较前日变动-50元/吨；升贴水-天津为400元/吨，较前日变动-60元/吨；升贴水-广东为430元/吨，较前日变动-50元/吨 [1] 基本面情况 - 炼厂原料备库充足，锌矿加工费回涨，原料不足对炼厂生产限制减弱，成本端支撑减弱，炼厂利润及生产积极性好转，产量增量趋势明显；需求端，五一节后减产企业复产，但终端无好转，镀锌企业开工回升，下游采买刚需补库；压铸锌合金板块电子订单好，传统五金配件需求弱；氧化锌受欧盟对我国轮胎反倾销调查影响，出口订单不确定性强 [1] 资讯 - Taylor矿脉预计2027财年投产，年均锌精矿产量约11.4万金吨，矿山寿命预计达28年，获批投产后将成为全球范围内低成本、低碳的长期锌资源供应基地 [1]

公司业绩表现 - 2024年公司营收19.18亿元，同比增长60.37%，但归母净利润亏损1.13亿元，同比下降279.51%，为2010年以来首次亏损 [1] - 单季度业绩波动显著，Q1-Q4归母净利润分别为288.11万元、4010.99万元、902.9万元、-1.65亿元，Q4亏损拖累全年业绩 [6][7] - 扣非净利润亏损9018万元，同比下降238.63%，反映主营业务盈利能力恶化 [3] 亏损原因分析 - 钛白粉业务亏损2.61亿元，营收3.82亿元但成本达4.77亿元，毛利率-24.86%，主因产量爬坡期成本高企及价格下跌（全年钛白粉均价跌9.61%） [4] - 参股子公司马尔康金鑫矿业净利润同比下降近90%至1093.7万元，投资收益大幅减少 [5] - 营业成本同比激增81.79%至13.82亿元，财务费用增幅达205.72% [5] 业务结构变化 - 营收构成：锌精矿（33.86%）、银精矿（20.95%）、钛白粉（19.9%）为前三大产品，钛白粉新晋第三大收入来源 [4] - 银精矿毛利率同比下滑254.58%至39.96%，为所有产品中降幅最大 [4] - 硫钛铁资源循环项目投产，设计年产20万吨钛白粉，2024年贡献营收4.14亿元 [4] 资产重组动态 - 拟以33亿元收购国城实业（钼矿资产）不低于60%股权，标的2024年1-9月净利润7.04亿元，2023年净利润13.98亿元 [8][10][11] - 同步出售刚盈利的宇邦矿业（银矿）65%股权获16亿元资金，该资产2024年净利润897.07万元 [9] - 当前账面货币资金仅1.74亿元，短期债务达6.7亿元，资金压力显著 [8] 行业与价格风险 - 钼精矿价格2024年同比下跌7.2%，2023年曾达3876元/吨度历史次高点，当前成交价稳定在3400元/吨度附近 [11][12] - 钛白粉行业面临产能过剩、原料成本高企及需求疲软三重压力，2024年均价从16483元/吨跌至14900元/吨 [4] - 有色金属周期性强，钼价若持续下行将直接影响国城实业业绩 [12]