投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价22,000韩元，现价17,970韩元 [2] - 核心观点：海特真露具备“烧酒护城河深厚、啤酒拖累可控、出海打开空间”的业务特征，当前估值处于历史底部区间 [7] 韩国酒类行业格局 - 韩国酒类市场已进入成熟期，2023年零售规模约8.8万亿韩元（约66亿美元），过去五年CAGR仅1.2% [8] - 品类结构独特，烧酒占据绝对主导地位，2023年零售额3.7万亿韩元，占比42%，啤酒占比35% [8] - 韩国成年人年均纯酒精消费量达8.7升，位居亚洲前列，其中约60%的成年人将烧酒列为首选酒类 [8] - 烧酒市场呈现高度集中的寡头格局，海特真露旗下“真露”和“露珠”品牌合计市占率达67-68%，CR3超过97% [13] - 啤酒市场为双寡头格局，海特真露与东洋麦酒OB合计占据约85%份额，但2023-2025年需求持续萎缩，累计三年销量萎缩约12% [14] - 韩国政府对酒类提价高度敏感，且酒类税负全球最高（烧酒税率72%、啤酒税率80%），制约企业盈利空间 [17] 公司业务与财务分析 - 公司收入结构以烧酒为主，2024年总收入约2.6万亿韩元，烧酒业务贡献58%，啤酒业务贡献32% [27] - 利润高度依赖烧酒业务，烧酒业务贡献约85%的营业利润，其OPM约12-13%，而啤酒业务OPM仅2.5-5% [27] - 2024年营业利润同比大增68%至约2080亿韩元，创历史新高，主要得益于烧酒提价和销售费用率下降 [34] - 烧酒业务展现出强劲的提价能力，过去五年累计提价近20%，且市占率从2019年的62%提升至2024年的67-68% [36] - 啤酒业务短期承压，2025年前三季度销量同比下滑8%，OPM预计压缩至2.5-3% [37] - 公司现金流充沛，2024年经营性现金流约2950亿韩元，股息支付率约50%，股息率约3.7% [38] - 财务预测：预计2025-2027年营收为25960/26580/27340亿韩元，归母净利润为1060/1230/1290亿韩元，对应EPS分别为1491/1728/1811韩元 [7][41] 增长驱动因素 - **烧酒业务确定性高**：凭借近70%的市占率和强大的品牌心智，业务韧性突出，预计2026年Q2有望再次落地5%提价，推动OPM向13%靠拢 [4] - **海外扩张打开成长天花板**：海外收入连续五年快速增长，2024年达1.8亿美元，2019-2024年CAGR达7% [30] - **越南工厂提供战略支点**：预计2026年投产，年产能约5000万瓶，可规避高达45%的进口关税，显著提升在东南亚市场的价格竞争力 [32] - **印度市场长期潜力大**：2024年12月与当地经销商达成合作，正式进军全球第三大酒精饮料市场，尽管短期挑战大，但长期空间可观 [33] - **成本费用优化有空间**：通过聚焦核心单品、收缩低效营销等举措改善啤酒盈利，叠加烧酒规模效应和越南工厂协同，预计2026年整体费用率有1-2个百分点的下行空间 [5] 估值与市场机遇 - 当前估值处于历史底部，基于2026年预测EPS的P/E仅11.1倍，为近五年低位 [2][40] - 给予2026年13倍PE得出目标价，该倍数仍低于国际酒类可比公司14.1倍的平均水平 [40][42] - 韩国股市走强背景下，必选消费板块有望迎来资金轮动，公司高股息（约4%）与低估值特征契合市场配置需求 [6]