报告公司投资评级 - 评级为“增持”[6] - 目标价格为5.47元[6] 报告核心观点 - GSCL出售后，渤海租赁应被理解为以Avolon为核心资产的飞机租赁平台，Avolon决定公司价值中枢，负债端修复决定价值释放速度[2] - 核心盈利显著修复，债务重组增厚归母利润[12] 根据相关目录分别总结 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业总收入分别为481.4/513.6/544.2亿元[12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为30.8/38.2/46.2亿元[12] - 预计2026-2028年EPS分别为0.50/0.62/0.75元[12] - 预计2026-2028年每股归母净资产分别为5.47/6.25/7.16元[12] - 参考可比公司，考虑AH溢价，给予2026E 1x PB估值，对应目标价5.47元[12] 2026年半年报业绩 - 上半年实现营业收入236.63亿元，同比-16.86%[12] - 归母净利润32.04亿元，上年同期为-20.19亿元[12] - 扣非归母净利润18.28亿元，上年同期为-22.91亿元[12] - 基本每股收益0.52元，加权平均ROE为10.55%[12] 核心盈利与利润分析 - 收入下降主要受飞机销售减少及GSCL出表影响[12] - 上半年毛利润79.52亿元，同比仅-1.01%[12] - 综合毛利率33.61%，同比+5.38个百分点[12] - 扣非归母净利润18.28亿元[12] - 税后归母口径非经常性损益13.76亿元，占42.9%，主要来自税前债务重组收益16.40亿元[12] - Q2扣非归母净利润9.18亿元，环比基本持平[12] 飞机租赁业务 - 上半年飞机租赁收入107.00亿元，同比+6.62%[12] - 毛利70.27亿元，同比+11.96%[12] - 毛利率65.67%，同比+3.13个百分点[12] - 期末租金率10.74%，较年末+23BP[12] - 出租率约100%[12] - 集团机队1146架，其中自有及管理643架，订单503架[12] - 2028年底前交付订单已有80%锁定租约[12] 飞机销售业务 - 上半年飞机销售收入128.56亿元，同比-16.11%[12] - 完成销售49架，同比减少5架[12] - 毛利8.65亿元，同比+79.7%[12] - 毛利率升至6.73%[12] - 另有109架已同意出售[12] 债务与流动性 - 期末有息负债1703.46亿元，较年末-5.35%[12] - 资产负债率80.24%，较年末下降1.02个百分点[12] - 一年内到期非流动负债149.90亿元，较年末-30.57%[12] - 流动比率由0.66升至0.99[12] - 上半年财务费用36.39亿元，同比-26.71%[12] - 利息费用42.47亿元，同比-22.49%[12] - Avolon有息负债1438.15亿元，占集团84.4%[12] - Avolon平均融资成本4.70%[12] - Avolon可用流动性约120亿美元，标普评级升至BBB[12] - “18渤金01/02”均偿还发行面值15%的本金，余款展期三年、票息降至2.75%[12] 可比公司估值 - 可比公司中银航空租赁2025A/2026E/2026E的PB分别为0.95/0.88/0.82[14] - 可比公司中国飞机租赁2025A/2026E/2026E的PB分别为0.65/0.63/0.61[14] - 可比公司平均PB为0.80/0.76/0.71[14]