投资评级 - 维持"优于大市"评级 目标价下调至18.0-19.3元（前值22.6-24.2元）对应2025年14-15倍市盈率 [3][5][32] 核心观点 - 短期利润承压但中长期成长可期 公司精准定位高端运动时尚景气赛道 通过高质量营销和产品力培育高端品牌基因 [3][32] - 2025年上半年收入同比增长8.6%至21.0亿元 归母净利润同比下降13.6%至4.1亿元 [1] - 第二季度收入增长提速至22.3%达8.2亿元 但净利润同比下降29.3%至0.8亿元 [2] - 线上渠道表现突出 上半年收入同比增长71.8% 直营渠道增长10.6% 加盟渠道下降10.3% [2] - 毛利率承压 上半年整体毛利率下降1.9个百分点至75.9% 第二季度下降4.6个百分点至76.7% [1][2] - 销售费用率提升2.5个百分点至41.4% 主因营销投放增加和渠道结构变化 [1] - 存货金额同比增长36.1%至10.39亿元 周转天数增加45天至354天 为支持多品牌扩张和新品上市主动备货 [1] 财务表现 - 2025年上半年归母净利率下降5.1个百分点至19.7% 第二季度下降7.4个百分点至10.1% [1][2] - 各渠道毛利率分化：直营下降3.5个百分点至77.9% 加盟下降2.4个百分点至69.5% 线上上升0.3个百分点至77.9% [2] - 门店净增长：直营净增28家至672家 加盟净增6家至656家 [2] 盈利预测 - 下调2025-2027年盈利预测：归母净利润预计7.3/8.0/8.7亿元（前值10.3/11.2亿元）同比增长-5.9%/9.6%/8.3% [3][25][32] - 预计2025-2027年收入43.0/45.5/47.5亿元 同比增长7.3%/5.9%/4.5% [25] - 毛利率预测下调至75.1%/75.4%/75.8%（前值78.3%/78.4%） [25] - 销售费用率预计提升至42.0%/41.8%/41.5%（前值37.2%/37.0%） [26] - 归母净利率预计降至17.1%/17.7%/18.3%（前值25.5%/25.9%） [26] 业务结构 - 直营渠道预计保持增长 2025年收入预测279.9亿元同比增长9.0% 门店数达680家 [31] - 加盟渠道收入预计102.3亿元同比下降10.2% 门店数660家 [31] - 线上渠道高速增长 2025年收入预计44.8亿元同比增长70.0% [31]