投资评级 - 报告对万源通(920060.BJ)的投资评级为“增持（维持）” [5] 核心观点 - 公司攻坚800G光模块PCB/HDI高端工艺，切入AI算力与智驾领域，海内外产能逐步落地 [5] - 公司深耕汽车电子、工控、消费电子存量市场，积极切入AI算力、光通信、智驾等高增长下游领域，并依托海外基地赋能全球化业务拓展 [7] - 公司通过“内生+外延”策略，巩固成熟产品优势，布局智能驾驶等新兴领域，拓展海外市场、强化供应链，借H股IPO推进资本国际化 [8] 业绩与财务数据 - 2026年上半年，公司实现营业收入5.94亿元（yoy+9.88%）；归母净利润3524万元（yoy-45.60%）；毛利率、净利率分别为15.90%（yoy-5.46pcts）、5.93%（yoy-6.05pcts） [7] - 2026年第二季度，公司实现营业收入3.33亿元（yoy+11.64%）；归母净利润1,679万元（yoy-53.81%） [7] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1.27/1.62/1.98亿元，对应当前股价PE分别为28/22/18倍 [8] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为14.00/16.26/18.84亿元，同比增长率分别为18.66%/16.16%/15.88% [9] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为0.83/1.06/1.30元/股 [9] - 报告预测公司2026-2028年ROE分别为11.00%/12.98%/14.52% [9] 业务与产品分析 - 2026年上半年，公司单面板、双面板、多层板营收分别为10232万元（yoy+1.13%）、15781万元（yoy-1.73%）、27590万元（yoy+17.22%），毛利率分别为21.23%（yoy+1.54pcts）、8.80%（yoy-4.95pcts）、20.13%（yoy-8.99pcts） [7] - 双面板收入略有下滑，多层板收入明显增长，主要与订单结构相关，东台工厂订单饱和，公司优先保证附加值更高的多层板订单，放弃了部分双面板订单 [7] - 双面板、多层板毛利率下滑主要系2025年四季度以来，以覆铜板、铜球、铜箔、PP和金盐为代表的主要原材料价格高位运转，公司对客户调价存在一定滞后 [7] - 2026年上半年公司境内、境外营收分别为51954万元（yoy+7.81%）、7453万元（yoy+26.86%），毛利率分别为16.57%（yoy-4.62pcts）、11.22%（yoy-11.49pcts） [7] - 境外收入明显增长，主要与公司积极开拓海外市场、获取海外订单相关 [7] - 境外销售毛利率下降，主要原因系外销产品结构变化，应用于家用电器的单面板销售增加，其附加值较低；以及美元持续走弱，汇率影响 [7] - 公司已形成涵盖单双面、高多层、HDI、金属基板、高频高速板、背板及超薄PCB的多元化产品矩阵 [7] 研发与技术创新 - 2026年上半年，公司围绕关键技术升级与工艺积累持续加大研发投入，重点提升高密度互连、高频高速等高端产品的工艺能力 [6] - 2026年上半年，公司进行了800G高速光模块PCB技术、任意层HDI板压合涨缩稳定性、镭射最小孔径加工能力、脉冲电镀极限孔径（20:1）深镀能力等的项目研发工作，为高端HDI产品转型升级做技术储备 [6] 产能布局 - 昆山工厂产能保持相对稳定，东台一厂成熟产线持续扩产，至2026年6月，已扩产至15万m²的月产能，包括14万m²的双多层板和1万m²的HDI板产能 [6] - 2026年6月，公司成功竞得东台市编号2026（工）8号工业用地，将用于投资建设东台二厂“高密度互连印刷电路板（HDI）项目”，东台二厂一期建设将于2026年8月正式启动，预计于2027年四季度试生产 [6] - 泰国工厂一期建设正常推进，预计2026年四季度完工并于2027年一季度试生产 [6] - 后续公司将借力H股上市融资，有序推进泰国工厂二期建设，布局更完整和丰富的海外产品矩阵 [6] - 泰国基地的建设将有助于规避国际贸易壁垒，并作为辐射东南亚及欧美市场的重要枢纽 [6] 下游市场与战略布局 - 公司已在汽车电子、中高端消费电子、工业控制等领域形成业务基础，并积极布局高端HDI产品的产能并储备关键工艺能力，为新能源汽车、辅助驾驶系统、光通信、服务器、人工智能等高增长应用做技术储备 [7] - 公司预计将依托“本土化研发+区域化制造+全球化服务”体系，有望进一步提升全球品牌影响力，夯实全球化运营基础，在新兴赛道释放增长潜力 [8]