核心观点 - 文章认为，尽管英伟达仍是一家卓越的公司，但其超高估值已充分反映完美预期，而随着人工智能从训练转向推理阶段，其面临增长放缓、竞争加剧和利润率受压等多重挑战 [5][9][10] - 相比之下，英特尔虽然面临执行挑战，但其股价已充分反映负面因素，而公司在先进制程（18A）、地缘政治优势和美国本土制造方面的潜力被低估，任何积极进展都可能带来巨大的股价上行空间 [12][13][14][17] - 基于以上分析，文章重申一年前提出的策略，即减持英伟达并转向英特尔的交易在2026年及以后仍然可行 [3][13] 英伟达面临的挑战 - **市场估值极高**：公司市值高达4.4万亿美元，营收倍数超过20倍，估值已反映完美无瑕的预期 [5][13] - **增长阶段转换**：人工智能的“轻松”增长阶段（三位数扩张）已经结束，正在进入“艰难爬行”阶段 [5] - **从训练转向推理**：未来人工智能的重点可能从训练大模型转向执行模型的推理阶段，而推理对成本更为敏感，可能转向更专业、更便宜的芯片，这可能导致英伟达利润率受压 [6][9] - **竞争加剧**： - **谷歌TPU的威胁**：硅谷正在低调部署谷歌的TPU（包括Trillium芯片）用于人工智能 [7] 谷歌使用TPU训练和运行其Gemini模型，并向Anthropic等外部公司销售，Anthropic计划投资数百亿美元购买多达100万个谷歌TPU [10] 据报道，Meta也在谈判购买TPU用于其人工智能计划 [10] 有说法称，Trillium在推理方面的性价比比英伟达顶级GPU高30-50% [10] - **软件生态挑战**：英伟达主导的CUDA软件正面临PyTorch 2.0和OpenAI的Triton的挑战，这可能最终简化硬件转换 [10] - **客户成本压力**：亚马逊、微软和Meta已在人工智能硬件资本支出上投入了数千亿美元，股东将要求回报 [10] 英伟达高端GPU单价超过3万美元，且享有超过50%的净利润率，实质上在侵蚀超大规模云计算公司的利润，这些大科技公司有动力通过定制芯片或优化来积极降低硬件成本 [10] 英特尔的潜在机遇 - **股价表现与估值**：自2024年12月6日以来，英特尔股价飙升了95%，而英伟达上涨约28% [3] 英特尔当前市值约2000亿美元，仅为预期销售额的4倍，估值已反映诸多不利情况 [13] - **技术追赶**：英特尔的18A制程节点虽不太可能在投产首日就在良率或整体性能上超越台积电的N2，但这并非必需 [11] 公司创新的背面供电（PowerVia）设计解决了高密度芯片的关键散热问题，使18A节点对某些高性能应用极具吸引力 [17] 若其性能能达到台积电的90-85%，地缘政治优势将弥补其余差距 [17] - **地缘政治优势**： - **供应链安全**：随着芯片供应与国家安全交织，英特尔成为少数能够建立有弹性、非台积电供应链的西方生产商之一 [12] 全球最先进的芯片在台湾生产，全球科技公司被迫寻找替代方案，而英特尔拥有晶圆厂、知识产权和规模，能够在台湾以外建立第二条供应链 [17] - **政策支持**：新实施的进口芯片关税可能最终缩小台湾与美国晶圆的成本差距，使英特尔受益 [17] 英特尔在俄亥俄州和亚利桑那州的巨型晶圆厂计划投资超过500亿美元，美国国防部、能源部等政府机构有结构性激励确保这些设施运营，将英特尔纳入美国战略框架 [17] - **潜在客户与重估催化剂**：据报道，苹果正考虑使用英特尔的代工厂生产其部分逻辑芯片，这可能有助于建立基于地缘政治稳定的美国基地 [17] 任何关于18A良率或确认一级客户协议的利好消息都可能带来巨大的上行空间 [14]

公司财务业绩 - 第三季度营收为137亿美元 同比增长3% [6] - 第三季度摊薄后每股收益为090美元 净收入41亿美元 而去年同期净亏损166亿美元 [6] - 第三季度毛利率为382% 相比去年同期的15%大幅提升 [6] - 公司第四季度营收指引区间为128亿至138亿美元 毛利率指引为345% 预计摊薄后每股亏损014美元 [6] - 业绩指引不包括Altera业务 因该业务多数股权已在2025年第三季度出售完成 [6] 制造工艺进展 - 公司18A制程节点的良率足以满足供应需求 但尚未达到可驱动理想利润率的水平 [1] - 预计到2025年底18A良率将达到理想水平 到2026年将达到行业可接受水平 [1] - 下一代14A制程在相同成熟度阶段 其性能和良率表现均优于18A制程的起步阶段 [1] 市场动态与需求 - 第三季度营收超出市场预期4% 第四季度展望上调3% 受个人电脑和服务器领域Windows 11更新带来的CPU需求推动 [4] - 公司强调当前需求超过供应 这一趋势可能持续到2026年 [4] 分析师观点与估值 - 美国银行将公司2026年备考每股收益预测下调4%至051美元 维持2027年077美元的预测 [7] - 分析师认为基于2027年预期市盈率50倍的估值过高 重申"表现不佳"评级及34美元的目标价 [8] - 目标价基于2027年企业价值与销售额比率预估30倍 该倍数处于17至4的历史区间内 [8] 公司面临的挑战 - 预计英特尔代工业务当前不利的成本结构不会显著改善 原因包括18A节点内部采用缓慢以及美国本土的代工竞争 [7] - 关键挑战包括毛利率压力 分析师认为全面的每股收益复苏需要毛利率高于45% 而第四季度指引为365% [9] - 其他挑战包括产品和代工业务面临激烈竞争 制造规模不足且无大型外部客户晶圆订单 以及缺乏人工智能加速器产品 [9]