报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期中航产融各期限收益率快速拉升，但信用风险或未有显著变化，债券维持正常兑付，市场存在恐慌性抛盘 [3] - 结合公司当前的三个积极因素，中航产融当前的债券兑付风险仍然不高 [3] - 当下收益率拉升的恐慌性特征明显，或与信用基本面存在背离，未来估值仍有修复空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 关键事件回顾 - 2024年以来中航产融流动性承压，但债券维持正常兑付，2025年初推进主动退市，退市后的信披中断与评级下调曾引发市场对其实质偿债能力的担忧，但公司坚守央企信用底线，全额赎回3亿美元境外债并保持境内所有到期债券的正常兑付 [9] - 2026年，随着年初到期债务的平稳落地以及持有人会议确立关键财务信息的补位披露机制，此前因信息真空导致的非理性恐慌有望消退，市场关注度再次提升 [9] 三大积极因素 股东表态支持，政策推进落实 - 中航产融风险处置上升至集团层面统筹推进，新任领导均有中航集团背景，集团董事长明确将风险化解列为重点任务之一，提出“全力守住不发生系统性金融风险底线” [11][12] - 集团股东通过收购股权、拆借资金等方式为中航产融提供流动性支持，公司推进资产结构优化，聚焦金融主业战略定位，2025年1 - 11月，中航产融从集团公司拆入资金77.27亿元，自2025年4月以来已如期足额兑付到期境内公开发行债券及债务融资工具本金共计116亿元及利息 [12] - 2025年12月，国务院国资委发布《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》，提升公司违约成本，预计股东的支持意愿很强 [15] 核心资产：进可“获利偿债”，退可“售股求存” - 截至2024年9月末，公司母公司口径总资产为817.40亿元，其中长期股权投资315.84亿元、占比38.64%，主要对应其持有的核心金融子公司股权，截至2026年3月7日，中航产融存量债券规模共156.7亿元，母公司长期股权投资规模高于存量债券余额，构成债券偿付能力的重要资产安全垫 [17] - 公司金融板块由租赁、财务公司、信托、证券四大板块构成，租赁板块为最主要的收入来源，2024H1公司实现营业收入77.35亿元，其中租赁业务收入48.00亿元，占比62.06%，2024年中航租赁、中航财务分别实现净利润16.87亿元、8.64亿元，整体盈利能力较强 [18] - 中航租赁主要布局航空、设备、船舶租赁三大领域，截至2025年6月末，租赁资产余额约1220亿元，资产主要集中在实体产业领域，客户多为优质企业，资产质量相对稳定，从可持续经营视角为中航产融整体经营稳定性提供支撑，从资产变现角度可通过转让股权获取现金流支持债券偿付 [22] 持有人会议：信披补位，稳定预期 - 2026年2月25日，“23产融06”持有人会议召开，审议并通过全部五项议案，旨在通过制度化手段强化对发行人偿债能力的动态监控，保障债券持有人知情权及偿债安排的可预期性 [23] - 会议提出建立关键财务与偿债信息季度补充披露机制、投资者沟通机制、回售窗口前置化工作安排以及落实跟踪评级与信息披露安排 [23][24][25] 估值驱动复盘与展望 - 市场恐慌时个券通常出现期限倒挂现象，中航产融收益率1月后迅速上升，期限结构呈现明显的期限倒挂趋势，抛盘恐慌性情绪较高，存在与基本面背离的情形 [27] - 2025年4 - 5月，两只观测债券估价收益率同步上行，反映风险事件集中暴露下市场情绪转弱；8 - 10月，收益率逐步回落并维持在相对低位，得益于公司展现出较强的刚兑意愿；11月起收益率再次上行，归因于万科事件引发的市场流动性踩踏；2026年2月中旬以来，“23产融05”估值收益率有一定修复，得益于持有人会议稳定市场预期 [33][34] - 债市整体环境偏弱是推动估值波动的重要外部因素之一，中航产融债券阶段性的抛售反映市场风险情绪的外溢，而非公司信用基本面发生实质性恶化 [34] - 从历史经验来看，央企风险暴露后可获得较强的外部资源支持和风险处置力度，估值会随着风险的处置而逐步修复，中航产融信用修复可期，市场估值或随风险逐步出清而逐步修复 [37][42]