报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期中航产融各期限收益率快速拉升，但信用风险或未有显著变化，债券维持正常兑付，市场存在恐慌性抛盘 [3] - 结合公司当前的三个积极因素，中航产融当前的债券兑付风险仍然不高 [3] - 当下收益率拉升的恐慌性特征明显，或与信用基本面存在背离，未来估值仍有修复空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 关键事件回顾 - 2024年以来中航产融流动性承压，但债券维持正常兑付，2025年初推进主动退市，退市后的信披中断与评级下调曾引发市场对其实质偿债能力的担忧，但公司坚守央企信用底线，全额赎回3亿美元境外债并保持境内所有到期债券的正常兑付 [9] - 2026年，随着年初到期债务的平稳落地以及持有人会议确立关键财务信息的补位披露机制，此前因信息真空导致的非理性恐慌有望消退，市场关注度再次提升 [9] 三大积极因素 股东表态支持，政策推进落实 - 中航产融风险处置上升至集团层面统筹推进，新任领导均有中航集团背景，集团董事长明确将风险化解列为重点任务之一，提出“全力守住不发生系统性金融风险底线” [11][12] - 集团股东通过收购股权、拆借资金等方式为中航产融提供流动性支持，公司推进资产结构优化，聚焦金融主业战略定位，2025年1 - 11月，中航产融从集团公司拆入资金77.27亿元，自2025年4月以来已如期足额兑付到期境内公开发行债券及债务融资工具本金共计116亿元及利息 [12] - 2025年12月，国务院国资委发布《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》，提升公司违约成本，预计股东的支持意愿很强 [15] 核心资产：进可“获利偿债”，退可“售股求存” - 截至2024年9月末，公司母公司口径总资产为817.40亿元，其中长期股权投资315.84亿元、占比38.64%，主要对应其持有的核心金融子公司股权，截至2026年3月7日，中航产融存量债券规模共156.7亿元，母公司长期股权投资规模高于存量债券余额，构成债券偿付能力的重要资产安全垫 [17] - 公司金融板块由租赁、财务公司、信托、证券四大板块构成，租赁板块为最主要的收入来源，2024H1公司实现营业收入77.35亿元，其中租赁业务收入48.00亿元，占比62.06%，2024年中航租赁、中航财务分别实现净利润16.87亿元、8.64亿元，整体盈利能力较强 [18] - 中航租赁主要布局航空、设备、船舶租赁三大领域，截至2025年6月末，租赁资产余额约1220亿元，资产主要集中在实体产业领域，客户多为优质企业，资产质量相对稳定，从可持续经营视角为中航产融整体经营稳定性提供支撑，从资产变现角度可通过转让股权获取现金流支持债券偿付 [22] 持有人会议：信披补位，稳定预期 - 2026年2月25日，“23产融06”持有人会议召开，审议并通过全部五项议案，旨在通过制度化手段强化对发行人偿债能力的动态监控，保障债券持有人知情权及偿债安排的可预期性 [23] - 会议提出建立关键财务与偿债信息季度补充披露机制、投资者沟通机制、回售窗口前置化工作安排以及落实跟踪评级与信息披露安排 [23][24][25] 估值驱动复盘与展望 - 市场恐慌时个券通常出现期限倒挂现象，中航产融收益率1月后迅速上升，期限结构呈现明显的期限倒挂趋势，抛盘恐慌性情绪较高，存在与基本面背离的情形 [27] - 2025年4 - 5月，两只观测债券估价收益率同步上行，反映风险事件集中暴露下市场情绪转弱；8 - 10月，收益率逐步回落并维持在相对低位，得益于公司展现出较强的刚兑意愿；11月起收益率再次上行，归因于万科事件引发的市场流动性踩踏；2026年2月中旬以来，“23产融05”估值收益率有一定修复，得益于持有人会议稳定市场预期 [33][34] - 债市整体环境偏弱是推动估值波动的重要外部因素之一，中航产融债券阶段性的抛售反映市场风险情绪的外溢，而非公司信用基本面发生实质性恶化 [34] - 从历史经验来看，央企风险暴露后可获得较强的外部资源支持和风险处置力度，估值会随着风险的处置而逐步修复，中航产融信用修复可期，市场估值或随风险逐步出清而逐步修复 [37][42]

万科股债市场表现 - 2025年11月26日，万科多只债券价格大幅下跌后回弹，其中“22万科02”收盘跌超17%，盘中一度跌超35% [1] - 同日，万科A股股价延续跌势，收盘报5.89元，市值仅702亿元，较2024年10月的1238亿元市值蒸发超过500亿元 [4] - 万科H股股价同样下跌，收盘价低于4港元，市值仅467亿港元 [7] 大股东深铁的支持措施 - 大股东深圳市地铁集团已累计向万科提供约308亿元股东借款，借款期限和利率优于外部金融机构 [7] - 在2025年第一次临时股东大会上，审议通过了向深铁申请不超过220亿元借款额度的框架协议，用于偿还公开市场债券本息 [7] - 截至协议时，深铁已提供无抵/质押担保借款213.76亿元，万科需对已发生的借款提供抵/质押担保 [8] 股东借款的具体使用与缺口 - 根据方正证券研报，框架内借款已用于偿付165.22亿元债券本息，后续计划用于偿付86.81亿元债券本息，但仍存在63.91亿元的资金缺口 [9] - 华泰证券统计显示，截至2025年11月2日，万科年内已偿付境内外债券本息约303.25亿元，其中深铁信用借款偿付了165.22亿元，占比约55% [10] - 参考万科后续债券到期节奏，假设2026年6月30日召开股东大会，则有150.19亿元债券本金需要偿付，使用股东借款偿还的缺口较大 [10] 股东借款的提取明细 - 自2025年4月29日至10月29日，万科与深铁签订了多笔借款协议，最高借款金额累计203.73亿元，实际提取金额累计197.1亿元 [11] - 借款期限多为不超过3年（36个月），其中一笔8.9亿元借款的期限被延长至不迟于2025年12月31日 [11] 公司未来的资金压力与筹资需求 - 2025年11月至2026年6月，万科待偿境内债券本息约155.46亿元，待偿美元债利息约0.30亿美元 [13] - 除框架协议内的股东借款外，公司仍需通过销售回款、资产处置、银行贷款等方式进一步筹集资金以应对债务兑付 [13]

万科债券价格大幅下跌 - 11月26日，万科多只境内债券价格暴跌，其中“21万科04”、“22万科02”、“22万科04”跌超20%，触发盘中临停，“21万科06”、“22万科06”跌超14%，“21万科02”跌超10% [1] - 11月以来，万科境内债整体表现低迷，多日出现下跌 [1] - 万科股价同步走低，万科A（000002.SZ）一度下探至6元/股，近60个交易日累计跌幅超13%，创2015年以来新低；万科企业（02202.HK）自9月12日以来从5.94港元下跌至4港元附近 [2] 大股东提供流动性支持协议 - 11月2日，万科公告与第一大股东深铁集团签署框架协议，约定在2025年度股东会召开日前，深铁集团可向万科提供不超过220亿元本金的贷款 [3] - 该协议借款包括两部分：一是2025年初以来已发生的203.73亿元纯信用贷款（其中197.1亿元已提取），二是后续可新增的22.9亿元有担保贷款 [3] - 根据协议，前述借款本息合计约为236.91亿元 [3] 公司面临的债券兑付压力 - 股东借款已成为万科偿付债券的重要资金来源，截至11月2日，年内已偿付境内外债券本息约303.25亿元，其中深铁信用借款用于偿付165.22亿元，占比约55% [4] - 然而，深铁集团依据框架协议可提供的剩余22.9亿元有担保贷款，不能完全覆盖公司近期待偿债券本息 [3] - 根据华泰证券估算，万科2025年11月至2026年6月待偿境内债券本息约为155.46亿元，另有待偿美元债利息约0.3亿美元 [3] 公司后续资金筹措与股东表态 - 分析指出，除股东借款外，公司还需通过销售回款、资产腾挪、银行贷款等方式进一步筹集资金以应对债券兑付 [3] - 深铁集团作为大股东表示，将与各方一起努力，帮助万科有序化解风险，摆脱困境，并继续按照市场化、法治化原则支持其健康发展 [4]