投资评级 - 维持增持评级 基于白酒业务估值处于合理区间[5][6] 核心观点 - 25H1业绩持续承压 营业总收入45.93亿元同比下降19.2% 归母净利润1.73亿元同比下降59.1%[6] - Q2单季度亏损加剧 归母净利润-1.09亿元同比下降290.9% 净利率-8.20%同比下滑6.48个百分点[6] - 白酒业务收入36.1亿元同比下降23.3% 其中高档/中档/低档酒分别下滑12.3%/21.9%/25.4%[6] - 核心单品白牛二销量11.5万千升同比下降33.0% 金标陈酿销量2091.2千升同比下降5.81%[6] - 猪肉业务收入7.82亿元同比微降0.49% 毛利率仅0.01%同比下降2.52个百分点[6] 财务表现 - 25H1白酒毛利率42.4%同比下降0.47个百分点 净利率9.45%同比下降3.43个百分点[6] - Q2毛利率28.4%同比下降5.66个百分点 销售费用率10.9%同比下降3.67个百分点[6] - 经营活动现金流净额-2.47亿元 较去年同期-5.74亿元有所改善[6] - 预测2025-2027年归母净利润1.99/2.53/3.37亿元 同比变化-13.8%/27.0%/33.4%[5][6] 业务结构 - 白酒分部净利润3.41亿元 屠宰业务亏损0.69亿元 养殖业务盈利0.05亿元[6] - 母公司合同负债3.90亿元 较24年末下降13.9亿元 反映渠道库存压力[6] - 高档酒核心产品36度百年牛栏山销量680.8千升同比下降8.56%[6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入80.16/83.39/88.11亿元 同比变化-12.2%/4.0%/5.7%[5][8] - 白酒业务净利润预测5.63/5.89/6.31亿元 对应估值21.5x/20.6x/19.2x[6] - 整体毛利率预计提升 从2025年35.4%升至2027年37.1%[5]