投资评级与估值 - 报告维持对贵州茅台的“买入”评级 [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为904.9亿元、950.6亿元、1015.6亿元 [5] - 当前股价（1,419.10元）对应的2025-2027年市盈率（PE）分别为20倍、19倍、17倍 [5] 核心投资逻辑 - 贵州茅台品牌壁垒高，构建了牢固的护城河 [5] - 公司商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与净资产收益率（ROE）水平高 [5] - 2026年公司从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间 [5] - 根据公司2024-2026年现金分红回报规划，每年现金分红金额不低于当年归母净利润的75% [5] - 公司2025年完成首次回购，金额达60亿元，并于2025年11月再次公告以不低于15亿元且不超过30亿元金额回购股票用于注销，2025年隐含股息率达4.2% [5] 市场化改革具体举措 - **产品端改革**：通过“i茅台”平台调整产品矩阵，形成“金字塔型”产品结构 [5] - **塔基产品**：核心为53%vol 500ml飞天茅台酒，定价1499元，另有1000ml、100ml规格匹配不同场景 [5] - **塔腰产品**：包括生肖酒（经典版1899元、珍享版2499元、礼盒装3789元）和精品茅台（定价2299元） [5] - **塔尖产品**：陈年和文化系列，例如15年陈年茅台定价4199元并上线“i茅台” [5] - **渠道端改革**：核心是“面向C端、提升效率、拓宽边界”，“i茅台”全面向消费者（C端）转型 [5] - 通过高效运营提升渠道效率，并倒逼线下渠道改革，提升拓客和营销能力 [5] - 2026年1月1日至3日，超10万名用户在“i茅台”上购买到产品，大量增加了消费者触达 [5] 改革的意义与影响 - 调整符合公司“以消费者为中心、推进市场化转型”的战略，产品结构更加稳定 [5] - 消费者受益，能够以合理价格（如飞天茅台1499元）在官方渠道购买 [5] - 企业受益，增加了直接触达消费者的渠道，并提供了动态调整市场供求的工具，有利于产品价格市场化及更好的量价平衡 [5] - 经销商面临转型，需从“坐商”转向“行商”，盈利模式从高毛利向高周转转变 [5] - 对行业影响显著，对自身产品价格及行业价格带产生锚定效应，中长期将加速企业分化和行业整合 [5] 短期与中长期展望 - **短期**：当前500ml飞天茅台批价1540元，通过“i茅台”供需调节，批价已找到底部，下行风险大幅降低，未来将基于供需适配实现量价平衡 [5] - **春节动销展望**：预计2026年春节飞天茅台动销有望超预期增长，原因包括： - 批价从2025年春节约2300元下降至预计2026年春节约1500元，性价比提升释放大量增量需求 [5] - “i茅台”大幅增加消费者触达，消费群体扩大 [5][6] - 过去几年价格下行促使社会库存去化，当前价格性价比高，消费者存在补库需求 [6] - **中长期**：市场化改革有望打开茅台酒的量价增长空间 [5] 财务数据与预测 - **营业总收入**：预测2025-2027年分别为1832.21亿元、1926.57亿元、2051.75亿元，同比增长率分别为5.2%、5.1%、6.5% [7] - **归母净利润**：预测2025-2027年分别为904.93亿元、950.55亿元、1015.62亿元，同比增长率分别为4.9%、5.0%、6.8% [7] - **每股收益（EPS）**：预测2025-2027年分别为72.26元、75.91元、81.10元 [7] - **毛利率**：预测2025-2027年稳定在91.6%-91.7%左右 [7] - **净资产收益率（ROE）**：预测2025-2027年分别为34.9%、33.2%、32.1% [7] 股价催化剂 - 动销表现超预期 [8]