投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1859.7亿元、1945.4亿元、2042.0亿元，同比增长6.8%、4.6%、5.0% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为926.9亿元、967.8亿元、1017.7亿元，同比增长7.5%、4.4%、5.1% [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19.7倍、18.8倍、17.9倍 [3] 核心观点：市场化改革与商业模式转型 - 公司正借行业景气周期底部推进市场化运营改革，构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，加强价格掌控及营销转型，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，商业模式变化意义重大 [3] - 行业调整期，公司主动管控发货节奏，并于2026年3月31日起将普飞（2026）销售合同价由1169元调整为1269元、自营体系零售价由1499元调整为1539元，同时调整提升经销商合同价与指导价，体现公司坚定构建“随行就市”的市场化定价机制 [3] - 公司回款进度与终端动销处于行业前列，而同行多面临渠道库存积压与现金流紧张的压力，行业格局加速分化 [3] 行业与公司分析 - 2025年中国白酒产量354.9万千升，同比下降12.1%，自2019年以来连续7年下滑 [3] - 公司主营茅台酒与系列酒，2025年前三季度实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%，其中茅台酒/系列酒分别贡献1105.1亿元/178.8亿元，同比增长9.3%/-7.8%，茅台酒为核心支柱 [3] - 公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业 [3] 关键假设 - **茅台酒营收**：预计2025-2027年营收增速分别为9.0%、5.5%、6.0% [3] - **系列酒营收**：预计2025年营收增速为-4%，随着库存消化与价格体系理顺，2026-2027年营收增速有望恢复至1.0%、2.5% [3] - **毛利率**：预计公司2025-2027年茅台酒毛利率分别为94.1%、94.1%、94.2%，系列酒毛利率分别为80.0%、80.1%、80.2% [3] 有别于大众的认识 - **产品结构演进**：市场认为渠道库存高、资金压力大，产品批价和公司业绩将长期承压，但报告认为公司产品结构正向金字塔结构演进，通过价格分层实现消费分层，匹配多样化需求 [3] - **销售模式重构**：公司重构产品体系，按价格带与消费场景分层，普飞借i茅台直达C端消费者，做大消费基础；精品与生肖酒定位品质升级与收藏场景，充实中间价格带；年份与文化系列收缩投放，维护稀缺溢价 [3] - **价格体系显性化**：公司对2019-2026年份飞天茅台设定1539-2649元的自营体系梯度零售价，将时间价值显性化、标准化，既锚定老酒价值预期，又为新酒提供清晰的定价参照 [3] - **销售模式创新**：公司取消原直营分销，新设代售和寄售模式——公司保留物权，渠道商赚取固定佣金，按公司统一的零售价销售，既能缓解经销商资金压力，又强化公司对供给的调节主动权，强化价格管控 [3] - **C端需求激活**：自2026年1月1日起i茅台上线普飞，有效激活未被覆盖到但潜在体量较大的C端长尾散客需求 [3] 财务数据与预测 - **历史数据**：2023年营业总收入1505.6亿元，同比增长18.0%；归母净利润747.34亿元，同比增长19.2%。2024年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.7%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.4% [4] - **预测数据**：2025-2027年营业总收入预测分别为1859.73亿元、1945.43亿元、2041.99亿元 [4] - **预测数据**：2025-2027年归母净利润预测分别为926.89亿元、967.84亿元、1017.66亿元 [4] - **预测数据**：2025-2027年每股收益（EPS）预测分别为73.79元、77.05元、81.01元 [4] - **预测数据**：2025-2027年毛利率预测分别为92.3%、92.4%、92.5% [4] - **预测数据**：2025-2027年净资产收益率（ROE）预测分别为36.4%、34.6%、33.0% [4] 催化剂 - 消费需求恢复，动销明显加速。若扩消费政策效果显现、政策压力消退，商务宴请场景恢复，批价回升，动销明显加速 [3] - 经销商进入补库周期。当前多数区域库存已较高点明显回落，若经销商进入补库周期，收入增速快速回升 [3]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 报告核心观点是贵州茅台正借行业景气周期底部推进市场化运营改革，构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，加强价格掌控及营销转型，将过去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，商业模式变化意义重大 [3] - 报告认为，尽管市场担忧渠道库存和批价压力，但公司通过产品体系重构、销售模式创新和市场化定价机制，有望在行业调整期中巩固优势并维持增长 [3] 行业与公司基本面 - **行业状况**：2025年中国白酒产量为354.9万千升，同比下降12.1%，自2019年以来已连续7年下滑 [3] - **公司地位**：公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业 [3] - **近期业绩**：2025年前三季度实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%，其中茅台酒/系列酒分别贡献1105.1/178.8亿元，同比增长9.3%/-7.8% [3] - **财务数据**：截至报告日，公司收盘价为1450.00元，市净率为7.1，股息率（以最近一年已公布分红计算）为3.56%，流通A股市值为1,815,792百万元 [2] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为1859.7亿元、1945.4亿元、2042.0亿元，同比增长6.8%、4.6%、5.0% [3] - **利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为926.9亿元、967.8亿元、1017.7亿元，同比增长7.5%、4.4%、5.1% [3] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19.7倍、18.8倍、17.9倍 [3] - **关键财务假设**： - **茅台酒**：预计2025-2027年营收增速分别为9.0%、5.5%、6.0% [3] - **系列酒**：因次高端价格带批价承压，公司主动收缩投放，预计2025年营收增速为-4%，2026-2027年有望恢复至1.0%、2.5% [3] - **毛利率**：预计茅台酒2025-2027年毛利率分别为94.1%、94.1%、94.2%；系列酒毛利率分别为80.0%、80.1%、80.2% [3] 有别于大众的认识（核心投资逻辑） - **产品结构演进**：市场认为渠道库存高、资金压力大，产品批价和公司业绩将长期承压。但报告认为，公司产品结构正向金字塔结构演进，通过价格分层实现消费分层，匹配多样化需求 [3] - 具体措施：普飞借i茅台直达C端消费者，做大消费基础；精品与生肖酒定位品质升级与收藏场景，充实中间价格带；年份与文化系列收缩投放，维护稀缺溢价 [3] - 价格体系：公司对2019-2026年份飞天茅台设定1539-2649元的自营体系梯度零售价，将时间价值显性化、标准化 [3] - **销售模式重构**：公司构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商共生生态 [3] - 新模式：取消原直营分销，新设代售和寄售模式。公司保留物权，渠道商赚取固定佣金，按公司统一零售价销售，旨在缓解经销商资金压力，并强化公司对供给的调节主动权和价格管控 [3] - i茅台作用：自1月1日起i茅台上线普飞，有效激活未被覆盖但潜在体量较大的C端长尾散客需求 [3] - **市场化定价机制**：行业调整期，公司主动管控发货节奏，并于3月30日公告自3月31日起提价，体现公司坚定构建“随行就市”的市场化定价机制 [3] - 提价细节：将普飞（2026）销售合同价由1169元调整为1269元、自营体系零售价由1499元调整为1539元，同时调整提升经销商合同价与指导价 [3] - 意义：提价是茅台系列市场化改革的延续，有利于在行业需求承压下增厚公司表观业绩，市场化的价格调控有望成为公司维持增长的重要工具 [3] 潜在催化剂 - 消费需求恢复，动销明显加速。若扩消费政策效果显现、政策压力消退，商务宴请场景恢复，批价回升，动销将明显加速 [3] - 经销商进入补库周期。当前多数区域库存已较高点明显回落，若经销商进入补库周期，公司收入增速有望快速回升 [3]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予贵州茅台“买入”评级 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为1859.7亿元、1945.4亿元、2042.0亿元，同比增长6.8%、4.6%、5.0% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为926.9亿元、967.8亿元、1017.7亿元，同比增长7.5%、4.4%、5.1% [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为19.7倍、18.8倍、17.9倍 [3] 核心观点与行业分析 - 报告核心观点：贵州茅台正借行业景气周期底部推进市场化运营改革，商业模式变化意义重大 [3] - 2025年中国白酒产量为354.9万千升，同比下降12.1%，自2019年以来已连续7年下滑 [3] - 公司凭借品牌势能与社交属性稳居高端白酒首位，收入体量与盈利能力远超同业 [3] - 2025年前三季度公司实现营收1284.5亿元，同比增长6.4%，其中茅台酒/系列酒分别贡献1105.1亿元/178.8亿元，同比增长9.3%/-7.8% [3] 关键假设与财务预测 - 预计2025-2027年茅台酒营收增速分别为9.0%、5.5%、6.0% [3] - 预计2025年系列酒营收增速为-4.0%，2026-2027年恢复至1.0%、2.5% [3] - 预计2025-2027年茅台酒毛利率分别为94.1%、94.1%、94.2%，系列酒毛利率分别为80.0%、80.1%、80.2% [3] - 预计公司2025-2027年整体毛利率分别为92.3%、92.4%、92.5% [4] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为36.4%、34.6%、33.0% [4] 有别于大众的认识（投资亮点） - 产品结构向金字塔结构演进，通过价格分层实现消费分层，匹配多样化需求 [3] - 公司对2019-2026年份飞天茅台设定1539-2649元的自营体系梯度零售价，将时间价值显性化、标准化 [3] - 构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商共生生态，新模式下公司保留物权，渠道商赚取固定佣金，强化公司价格管控 [3] - 自2026年1月1日起，i茅台上线普飞，激活C端长尾散客需求 [3] - 公司于2026年3月31日起，将普飞（2026）销售合同价由1169元调整为1269元，自营体系零售价由1499元调整为1539元，体现公司构建“随行就市”的市场化定价机制 [3] 催化剂 - 消费需求恢复，动销明显加速，若商务宴请场景恢复，批价回升 [3] - 经销商进入补库周期，当前多数区域库存已较高点明显回落 [3] 财务数据摘要 - 2024年营业总收入为1741.44亿元，归母净利润为862.28亿元 [4] - 2024年每股收益为68.86元，每股净资产为204.6元 [2][4] - 报告日收盘价为1450.00元，对应市净率为7.1倍，股息率（最近一年）为3.56% [2] - 公司资产负债率较低，截至报告基准日（2025年9月30日）为12.81% [2]

投资评级 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，贵州茅台正在推进以消费者为中心、以市场需求为驱动的营销体系市场化转型，通过重构价格体系、调整销售模式，旨在拉近品牌与消费者的距离，实现收入的可持续平稳增长 [1][2] 价格体系调整分析 - 公司自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）的销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶 [1] - 此次飞天提价幅度不大，但体现出公司对价格体系的强掌控意愿，摈弃了过去简单交由市场决定的粗放式路径 [2] - 此前，公司已根据《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》调整了多款茅台酒零售价，例如精品由3299元/瓶降至2299元/瓶，生肖经典版由2499元/瓶降至1899元/瓶，陈年(15)由5999元/瓶降至4199元/瓶，旨在打破倒挂的价格体系，参考消费者可接受的成交价格定价 [2] 营销体系与渠道转型 - 公司正从“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求 [2] - 传统渠道囤货套利的盈利逻辑将被打破，经销商将从“靠价差获利”转变为“靠服务获利”，进一步夯实to C转型 [2] - 报告认为，公司正在拉近品牌与消费者之间的距离，让品牌价值回归真实消费，本次对经销合同的提价在情理之中，不排除未来进一步收缩渠道利润的可能 [2] 市场供需与价格管理 - 自年初i茅台上线1499元/瓶的飞天茅台以来，平台月活及成交订单量大幅提升，预计将为直销端贡献显著的收入增量 [2] - 由于i茅台抢购存在随机性且触达的多为非及时性需求的个人消费者，报告认为，为调节市场供需平衡，i茅台在淡季的投放量或相比旺季有所降低 [2] - 此次飞天提价带来的收入增长部分可对冲控量的影响，既保持公司业绩稳定，又在控量调节上更具主动权，有助于实现市场价格的平稳，进一步降低飞天茅台破价风险 [2] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年摊薄每股收益（EPS）分别为72.26元、75.52元、78.71元 [2] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为1829.50亿元、1914.68亿元、1992.79亿元，同比增长率分别为5.1%、4.7%、4.1% [3] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为904.87亿元、945.66亿元、985.64亿元，同比增长率分别为4.9%、4.5%、4.2% [3] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为91.6%、91.4%、91.4% [3] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为38.2%、40.2%、42.1% [3] - 基于2026年3月31日收盘价，报告给出的2025-2027年市盈率（P/E）分别为20.07倍、19.20倍、18.42倍 [3]

报告投资评级与目标价格 - 投资评级：增持 [1][6] - 目标价格：2005.84元 [1][6][11] 报告核心观点 - 公司宣布提价，核心是随行就市、供需适配，标志着茅台市场化改革再落一子 [2] - 飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶（提价8.6%），自营体系零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶（提价2.7%）[11] - 此举有望小幅增厚利润，但预计带来小个位数的利润弹性，影响小于2023年提价，因提价幅度收窄且利润基数更高 [2][11] - 提价有助于缩窄线下批价和线上零售价之间的价差（提价后散茅批价相较零售价的溢价仅10余元），倒逼黄牛出清，使货源流向真实消费者 [11] - 公司坚定转型，市场化改革多措并举，改革效果已逐步显现，有望从增长和股息角度提供良好的股东回报 [11] 财务预测与估值 - **财务预测**：维持2025-2027年归母净利润预测为900.96亿元、946.34亿元、997.13亿元，对应每股收益（EPS）预测为71.95元、75.57元、79.63元 [11] - **营收增长**：预计2025-2027年营业总收入分别为1831.34亿元、1922.06亿元、2017.35亿元，同比增长5.2%、5.0%、5.0% [4] - **盈利能力**：销售毛利率稳定在91.5%以上，净资产收益率（ROE）保持在34%以上 [4][12] - **当前估值**：基于最新股本摊薄，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为19.74倍、18.79倍、17.83倍 [4] - **目标价依据**：目标价2005.84元对应2026年市盈率约27倍，参考了可比公司估值并考虑公司业绩稳健 [11] - **股息回报**：公司2025年度中期派息300亿元，假设年度分红总额同比持平，测算当前股息率约3.6% [11] 公司经营与市场数据 - **当前股价**：1,420.00元 [11] - **市值与股本**：总市值17，782.24亿元，总股本及流通A股均为125.2亿股 [7] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月、12个月的绝对升幅分别为-2%、2%、-7% [10] - **净资产**：每股净资产205.28元，市净率（P/B）为6.9倍 [7] - **i茅台平台数据**：自2026年初上线茅台酒产品以来，已有超398万用户完成购买，销售额达百亿级 [11] - **批价情况**：近期箱茅批价保持在1650元上下、散茅批价保持在1550元上下 [11] 行业与可比公司 - **所属行业**：食品饮料/必需消费 [5] - **可比公司估值**：报告列出了包括五粮液、泸州老窖、山西汾酒等在内的多家可比公司估值数据，平均市盈率（2026E）为28倍 [13]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**强烈推荐**（维持）[3] - 核心观点：公司发布提价公告，是2017年来首次上调零售价，预计对2026年业绩产生约2%正贡献，此举是市场化改革的应有之义，有助于打通价格传导路径，同时未来四年（2026-2030年）茅台酒供应量年增仅1.5%，具备小步慢跑提价空间，i茅台平台一季度表现亮眼，提振了市场信心[1][7] 提价事件与业绩影响 - 提价详情：自2026年3月31日起，飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）合同价从1169元上调至1269元（+8.6%），零售指导价从1499元上调至1539元（+2.7%）[1][7] - 业绩贡献测算：根据模型假设，本次提价预计对全年收入提升57.4亿元，扣除一季度已实现销售（约占全年40%）不受提价影响，对全年收入实际提升约34亿元，对应2026年利润正贡献约20亿元，对全年盈利预测正向贡献约+2.3%[7] 市场化改革与价格传导 - 改革背景：公司自2025年底以来持续推行市场化改革，旨在解决价格双轨制问题，提升价格自主权[7] - 提价空间：当前茅台批价维持在1600元以上，存在上调出厂价和零售价的空间，本次提价是积极信号，后续价格向报表的传导将更为顺畅[7] - 平衡作用：考虑到此前非标产品出厂价下调，飞天提价有助于平衡吨价下行压力，熨平改革周期[7] 供需分析与未来提价潜力 - 供给端：根据测算，2026-2030年茅台酒可供销量增速仅为1.5%（2021-2025年为7.5%），供应量相对平稳[7] - 需求端：i茅台平台一季度超过398万用户买到产品，预计贡献5000吨飞天净增量，春节期间包装车间满产，节后经销商库存普遍小于半个月，飞天茅台再次进入供不应求状态[7] - 提价潜力：未来四年在供给有限、需求潜在修复的情形下，价格仍有小步慢跑、持续提升的空间[7] 近期经营与投资建议 - i茅台表现：一季度销售超预期，据测算i茅台贡献200亿元以上增量，实现了良好的开门红[7] - 二季度策略：淡季主要控货挺价，维护批价不跌破指导价[7] - 关注点：非标产品销售模式与结构有较大变化，需观察改革成效，后续关注精品招商推进及其他非标代售模式执行情况[7] - 盈利预测与目标价：略调整2025-2027年每股收益（EPS）预测为70.34元、72.11元、77.82元，给予目标价1700元，重申“强烈推荐”评级[7] 财务数据与预测 - 营业总收入：2024年为1741.44亿元，同比增长16%，预计2025-2027年分别为1800.13亿元（+3%）、1848.99亿元（+3%）、1989.81亿元（+8%）[2][13] - 归母净利润：2024年为862.28亿元，同比增长15%，预计2025-2027年分别为880.85亿元（+2%）、902.96亿元（+3%）、974.49亿元（+8%）[8][13] - 盈利能力：毛利率稳定在约92%，净利率稳定在约49%，2024年净资产收益率（ROE）为38.4%[14] - 估值：基于2026年预测每股收益72.11元，对应市盈率（PE）为19.7倍[8][14] 公司基础数据 - 总股本：12.52亿股[3] - 总市值：1778.2十亿元（即1.78万亿元）[3] - 每股净资产（MRQ）：205.3元[3] - 主要股东：中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司持股54.34%[3]

报告投资评级与目标价格 - 投资评级：增持 [1][6] - 目标价格：2005.84元 [1][6][11] 核心观点与事件分析 - 公司宣布提价，核心是随行就市、供需适配，标志着市场化改革再落一子 [2] - 飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶，提价幅度为8.6%；自营体系零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶，提价幅度为2.7% [11] - 这是公司继2023年11月以来再度提高普飞合同价（出厂价），更是8年来首次提高零售价 [11] - 本次提价对业绩的利好程度或小于2023年的提价行为，预计带来小个位数的利润弹性，主因提价幅度收窄（2023年出厂价提升20%）及利润基数更高 [11] - 提价后散装茅台批价相较零售价的溢价仅10余元，价差大幅缩窄有望倒逼黄牛出清，使货源流向真实消费者 [11] - i茅台上线茅台酒产品以来已有超398万用户完成购买，销售额达百亿级；2026年第一季度平台累计拦截各类异常行为超27亿次 [11] 财务预测与估值 - 维持2025-2027年EPS预测值71.95元、75.57元、79.63元 [11] - 目标价2005.84元对应2026年市盈率约27倍 [11] - 2025年度中期派息300亿元，假设年度分红总额同比持平，测算当前股息率约3.6% [11] - 财务预测：预计营业总收入从2024年的1741.44亿元增至2027年的2017.35亿元，年复合增长率约5% [4][12] - 预计归母净利润从2024年的862.28亿元增至2027年的997.13亿元，年复合增长率约5% [4][12] - 预计净资产收益率（ROE）保持在34%以上 [4][12] - 当前股价对应2026年预测市盈率为18.79倍 [4] 公司战略与市场表现 - 公司坚定转型，市场化改革多措并举，以消费者为中心、以C端市场需求为导向，改革效果已逐步显现 [11] - 普飞春节期间量价齐升，展望十五五，公司有望稳健增长，从增长和股息角度提供良好的股东回报 [11] - 公司自营体系采取“零售价格动态调整机制”，经销合同价、代售和寄售佣金均依据零售价制定 [11] - 52周内股价区间为1323.69元至1634.99元，当前价格为1420.00元 [7][11] - 总市值为1,778,224百万元 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点与事件 - 贵州茅台宣布自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶，自营体系零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶 [2][4] - 本次提价有助于打开公司长期成长空间，助力长期目标实现，预计将构成未来茅台均价提升的重要支撑 [10] - 公司本轮系列改革将有效重塑产品体系、渠道体系，为长期健康增长夯实基础 [10] 市场化改革与渠道体系 - 根据《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，公司运营模式由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变 [10] - 自售模式通过自营店、i茅台销售全系产品，主力聚焦C端、B端消费群体，并取消了自营体系原分销模式 [10] - 社会体系中，经销模式明确销售量、约定区域；代售模式物权不转移，依托多渠道资源提升覆盖和触达能力；寄售模式物权不转移，依托寄售商资源 [10] - 不同产品根据自身特点采用适配的运营模式，本次渠道新政落地，非标产品全面实行代销制度，是市场化运营方案的逐步施行 [10] - 2026年以来，公司陆续实现i茅台上线飞天、非标代售制度落地等系列变化，核心在于进一步理顺渠道体系、实现更好的消费者触达 [10] - 2026年一季度，i茅台迎来了近1400万新用户，超过398万用户买到了心仪的产品，系列改革成效显著 [10] 财务预测与估值 - 预计公司2025年归属于母公司所有者的净利润为890.14亿元，对应每股收益（EPS）为71.08元 [10][16] - 预计公司2026年归属于母公司所有者的净利润为922.52亿元，对应每股收益（EPS）为73.67元 [10][16] - 按2026年3月30日收盘价1420.00元计算，对应2025/2026年预测市盈率（PE）分别为20倍和19倍 [10] - 财务模型预测公司2027年归属于母公司所有者的净利润为968.10亿元，对应每股收益（EPS）为77.31元 [16] - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为1794.81亿元、1834.39亿元和1915.81亿元 [16] - 预测公司净利率将稳步提升，从2024年的49.5%升至2027年的50.5% [16] - 预测公司净资产收益率（ROE）将从2024年的37.0%逐步调整至2027年的22.8% [16]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业评级为“看好” [3] 核心观点 - 报告看好食品饮料板块2026年投资机会，核心方向是顺周期的白酒和餐饮供应链，核心指标看CPI [3][7] - 报告判断1-2月需求有所复苏，包括白酒、餐饮链、乳业、方便食品和肉类，对需求复苏的持续性持谨慎乐观态度 [3] - 白酒板块维持判断，春节白酒行业整体好于预期，茅台价格一季度筑底，行业迎本轮周期拐点，节后茅台批价将保持坚挺 [3][7] - 行业未来趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司的强分化不可避免，但头部企业仍有成长空间，看好能深度全国化的头部企业和区域仍有整合空间的企业 [3][7] - 展望2026年，若基本面如期修复，预计2026年底-2027年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期 [3][7] - 大众食品子行业已呈现结构性改善，企业竞争从价格转向质量，行业供需逐步平衡，原料成本传导至下游，食品CPI望逐季改善，具备顺周期属性、估值低位且具备中长期成长空间的公司将迎来修复 [3][7] 食品饮料本周观点 - 上周（2026年3月6日至3月13日）食品饮料板块上涨0.27%，其中白酒上涨0.62%，上证综指下跌0.70%，板块跑赢大盘0.96个百分点，在申万31个子行业中排名第10 [6] - 板块内涨幅前三位个股为金字火腿（7.25%）、来伊份（3.2%）、惠泉啤酒（3.06%）；跌幅前三位为*ST春天（-12.42%）、紫燕食品（-11.02%）、新乳业（-10%） [6] 白酒板块 - 截至2026年3月15日，茅台批价散瓶1570元，周环比下降20元，整箱批价1605元，周环比下降5元，价格基本稳定，保持在1500元以上 [3][8] - 五粮液批价约785元，周环比下跌5元；国窖1573批价约825元，周环比下跌5元 [3][8] - 茅台落地个性化产品代售政策，涵盖陈年茅台（15）、精品茅台、生肖酒、鼓乐飞天、飞天53度1L及全系列小容量产品（200ml、100ml、50ml） [3][8] - 代售政策核心是货权归公司，经销商无需预付全额货款，仅缴纳保证金，大幅降低资金压力，经销商更多扮演服务提供商角色，赚取固定比例的利润，预计可获得5%的返利利润空间 [3][8] - 报告认为代售模式下产品价格的稳定性将明显提升，将鼓励有真实客户资源和拓客能力的经销商提升销量，从赚取单瓶高利润向汇量增长模式转变，提升整体渠道效率 [3][8] - 本次调整是茅台年初市场化转型的一步，运营模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行格局 [3][8] - 报告坚定看好茅台今年的市场化改革举措，春节飞天茅台动销明显增长、节后批价保持坚挺且维持在1500元以上，验证了其前瞻判断 [8] - 白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液，关注金徽酒 [3][7] 大众品板块 - 2026年重点关注餐饮供应链相关的调味品、复合调味品和速冻食品，推荐安井食品、千禾味业、天味食品、海天味业(H) [3][9] - 预计安井食品自2025年10月以来保持两位数收入增长，2026年1-2月由于春节效应及餐饮恢复，预计同比增长继续加速，盈利能力也将受益规模效应，恢复情况好于收入端 [9] - 天味食品、千禾味业预计收入表现稳健，2026年第一季度在低基数下预计报表增长加速 [9] - 乳业2026年供需格局有望进一步优化，深加工产品和低温奶具备长期成长空间，短期看春节期间液奶需求有所恢复，低温产品继续贡献差异化表现，推荐伊利股份、新乳业，关注三元股份 [3][9] - 原奶供需格局处于长期改善通道，供给端原奶价格低位使得2026年奶牛存栏继续去化，需求端短期关注液奶需求企稳，中长期关注深加工产品的国产替代空间，关注优然牧业、现代牧业 [9] - 预计春节旅游消费带动方便食品如火腿肠、方便面需求，推荐双汇发展 [3][9] - 大众品重点推荐还包括：安井食品(AH)、海天味业(H)、天味食品、千禾味业、双汇发展、新乳业、伊利股份，关注优然牧业、现代牧业、三元股份、东鹏饮料 [3][7] 市场表现与估值 - 2026年3月6日至3月13日当周，食品饮料行业跑赢申万A指0.77个百分点 [32] - 子行业表现依次为：啤酒（跑赢申万A指1.71个百分点）、白酒（跑赢申万A指1.12个百分点）、饮料乳品（跑赢申万A指0.44个百分点）、调味品（跑赢申万A指0.35个百分点）、食品加工（跑输申万A指0.21个百分点）、其他酒类（跑输申万A指0.90个百分点）、休闲食品（跑输申万A指1.72个百分点） [32] - 截至2026年3月13日，食品饮料板块2026年动态PE为19.55倍，溢价率13%，环比上升0.85个百分点；白酒动态PE为18.06倍，溢价率4%，环比上升1.20个百分点 [18] 成本与价格数据 - 截至2026年3月6日，主产区生鲜乳平均价为3.03元/公斤，同比下降1.6%，环比持平 [18][28] - 截至2026年3月5日，仔猪价格27.44元/公斤，同比下降24.92%，环比下降0.83%；猪肉价格23.04元/公斤，同比下降13.32%，环比下降2.08% [18] - 截至2026年2月11日，生猪价格12.75元/公斤，同比下降18.43%，环比下降3.26% [18] - 大宗农产品方面，截至2026年3月13日，玉米现货均价2446.86元/吨，周环比上涨1.20%；小麦现货均价2577.61元/吨，周环比上涨1.40%；豆粕现货价3438.86元/吨，周环比上涨8.33% [31] 重点公司盈利预测与评级 - **贵州茅台 (600519.SH)**：2026年归母净利润预测951.4亿元，同比增长6%，2026年预测PE 19倍，评级“买入” [45] - **五粮液 (000858.SZ)**：2026年归母净利润预测264.8亿元，同比增长9%，2026年预测PE 15倍，评级“买入” [45] - **泸州老窖 (000568.SZ)**：2026年归母净利润预测122.6亿元，同比增长6%，2026年预测PE 13倍，评级“买入” [45] - **山西汾酒 (600809.SH)**：2026年归母净利润预测128.9亿元，同比增长7%，2026年预测PE 15倍，评级“买入” [45] - **伊利股份 (600887.SH)**：2026年归母净利润预测120.9亿元，同比增长8%，2026年预测PE 14倍，评级“买入” [45] - **安井食品 (603345.SH)**：2026年归母净利润预测15.9亿元，同比增长15%，2026年预测PE 18倍，评级“买入” [46] - **海天味业 (603288.SH)**：2026年归母净利润预测78.0亿元，同比增长13%，2026年预测PE 28倍，评级“增持” [45]

投资评级与估值 - 报告对贵州茅台维持“买入”评级 [7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为905亿元、950亿元、1015亿元，当前股价对应市盈率分别为20倍、19倍、18倍 [7] 核心观点与逻辑 - 报告核心逻辑基于三点：1) 品牌壁垒高，护城河牢固；2) 商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE水平高；3) 2026年公司从产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间 [7] - 2026年公司的工作重心是市场化改革，其顺利推进将为未来5年甚至更长时间的良性可持续发展打下坚实基础，意义重大 [7] - 股价表现的催化剂是动销表现超预期 [7] 公司近期事件与改革举措 - 事件：茅台落地个性化产品代售政策，涵盖陈年茅台（15）、精品茅台、生肖酒、鼓乐飞天、飞天53度1L及全系列小容量产品（200ml、100ml、50ml）[4] - 代售政策核心是货权归公司，经销商无需预付全额货款，仅缴纳保证金，扮演服务提供商角色，赚取固定比例利润 [7] - 代售政策要求：1) 经销商申请参与并需缴纳保证金；2) 所有代售产品须通过i茅台平台销售；3) 产品售价严格执行统一的i茅台定价标准，经销商预计可获得5%的返利利润空间 [7] - 此次调整是茅台年初市场化转型的一步，运营模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，构建批发、线下、线上、餐饮、私域“五大渠道”并行格局 [7] 改革影响与渠道反馈 - 与去年的“分销”模式相比，代售模式下产品价格的稳定性将明显提升，因渠道资金压力大幅降低，且售价执行统一标准 [7] - 政策设计鼓励有真实客户资源和拓客能力的经销商提升销量，从过去赚取单瓶高利润模式向高周转模式转变，提升整体渠道效率 [7] - 春节前茅台经销商回款进度超预期，经销商1~2月配额全部完成，部分提前执行3月配额，预计经销商端飞天茅台动销增长30%以上 [7] - 1月以来i茅台持续投放，根据数据，1月已有超过145万用户购买到产品，成交订单超212万笔，其中飞天53%vol 500ml茅台成交订单超143万笔 [7] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入为1741.44亿元，同比增长15.7%；归母净利润为862.28亿元，同比增长15.4% [6] - 2025年第一季度至第三季度营业总收入为1309.04亿元，同比增长6.3%；归母净利润为646.27亿元，同比增长6.3% [6] - 预测2025年营业总收入为1832.21亿元，同比增长5.2%；归母净利润为904.62亿元，同比增长4.9% [6] - 预测2026年营业总收入为1926.57亿元，同比增长5.1%；归母净利润为950.03亿元，同比增长5.0% [6] - 预测2027年营业总收入为2051.75亿元，同比增长6.5%；归母净利润为1015.18亿元，同比增长6.9% [6] - 预测2025-2027年每股收益分别为72.24元、75.86元、81.07元 [6] - 预测2025-2027年毛利率稳定在91.6%-91.7%之间 [6] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为35.8%、33.9%、32.7% [6] 公司基础数据 (截至2025年09月30日) - 每股净资产为204.64元 [1] - 资产负债率为12.81% [1] - 总股本及流通A股均为12.52亿股 [1] - 流通A股市值为18285.40亿元 [1] - 市净率为7.1倍 [1] - 股息率（以最近一年已公布分红计算）为3.54% [1] - 一年内股价最高为1657.99元，最低为1322.01元 [1]