核心观点 - 贵州茅台在2026年上半年业绩说明会上，正面回应了业绩下滑、成本大增、合同负债下降等热点问题，并驳斥了流通渠道库存“堰塞湖”的论调，同时宣布所有子公司及惠群公司的茅台酒配额将于年内回归上市公司主体，标志着渠道资源的进一步集中与统一管理 [2] 业绩表现与市场挑战 - 2026年上半年，贵州茅台实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；归属于上市公司股东的净利润为445.17亿元，同比下降1.95% [4] - 第二季度单季营业总收入、归母净利润分别下滑5.23%和6.9% [4] - 公司董事长陈华表示，2025年底行业深度调整、消费需求疲软，公司主力产品面临较大市场挑战，2026年初启动了以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化改革 [4] - 陈华指出行业发展存在周期，企业业绩指标出现阶段性波动调整亦属正常，希望投资者基于长期主义导向看待茅台发展 [4] - 代总经理王莉指出，茅台已进入由高速增长向高质量发展的换挡期，二季度公司选择了“不唯指标”“不竭泽而渔”的发展战略，根据市场动销情况同比减少了投放量 [4] 营业成本大增原因 - 上半年营业收入增长1.3%，营业成本同比增长21.81% [6] - 王莉解释，产品总销售量同比增加，营业成本相应增加；同时产品单价回归适配真实消费，吨酒收入同比有所下降，致使营业成本增幅高于收入增幅 [7] - 2026年上半年成本费用利润率与近十年历史水平相比，处于合理区间 [7] - 近十年来贵州茅台净利率区间处于44.65%至51.49%，均值为49.57%；2026年上半年净利率为49.89%，仍处于合理水平 [7] 合同负债变化与渠道体系 - 截至2026年上半年末，贵州茅台合同负债余额为31.78亿元，同比减少23.29亿元 [9] - 管理层解释，构建供需适配的渠道体系是本轮市场化改革的重要举措，“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、互相协同的良性渠道生态已经形成 [9] - 能够触达真实消费的“i茅台”、自营店等自营渠道体系逐步有效承担起了市场“稳定器”和平衡器的作用 [9] - 在自售、经销模式的基础上，探索飞天53%vol 500ml贵州茅台酒以外的其他产品运用“代售”模式，4月份以来运行总体稳定 [9] - 由于“代售”模式物权不转移，自营渠道体系触达真实消费的能力不断增强，预收账款同比减少，预收账款的高低已不再是衡量公司市场供求态势的主要指标 [9] 驳斥库存“堰塞湖”论调 - 针对市场流传的“流通渠道沉淀1亿至2亿瓶飞天茅台或成'堰塞湖'”的说法，公司方面作出有力驳斥 [11] - 王莉表示，2026年上半年社会渠道体系库存茅台酒每月存销比（月末库存/当月销量）均小于1.0，社会渠道流通库存处于良性健康水平 [11] - 经过2024年以来的一系列措施疏导，结合2026年供需适配渠道体系、“随行就市”价格体系和动态调整机制形成，“中间层”炒作空间被极大压缩 [11] - 囤积风险变大、囤积意愿降低，流动性较大的“投机性库存”已被压缩到较低水平，不足以形成“堰塞湖”冲击市场稳定 [11] - 贵州茅台方面指出，近7个月来茅台酒价盘稳定，也佐证了以上判断 [11] 配额回归与渠道整合 - 所有茅台集团子公司、本公司子公司、惠群公司原销售的贵州茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司 [13] - 历史上，茅台集团部分子公司及惠群公司持有独立的贵州茅台酒销售配额，其中惠群商贸2024年至2026年承担约4000吨国资系统配额，通过线上平台或分销渠道投放 [13] - 多头供给体制带来多重问题：部分子公司渠道管控薄弱，惠群等平台以套餐等形式低价放货，多次引发飞天茅台酒批价急跌；部分配额未直达终端，反而经多层流转进入二手市场，形成灰色套利空间 [14] - 本轮市场化改革从产品体系、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链组织五个方面推进 [14] - 渠道布局方面，本着供需适配原则构建“公平、保真、便捷”的渠道体系，“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、互相协同的良性渠道生态已经形成 [14] 市值管理与未来规划 - 公司管理层还回应了海外市场建设、“分龄运营”的年轻化策略、市值管理等多个投资者关心的话题 [14] - 陈华透露，目前公司正系统制定未来三年（2027—2029年）市值管理整体方案，会依法依规用好市值管理工具组合，努力提升公司投资价值和股东回报 [14]

核心观点 - 贵州茅台2026年上半年业绩承压，营收微增但净利润下滑，公司通过市场化改革、渠道优化和年轻化策略应对行业深度调整与消费疲软 [4][5][7] 2026年上半年业绩表现 - 贵州茅台实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3% [4] - 实现净利润445.17亿元，同比下降1.95% [4] - 扣非后净利润为444.6亿元，同比下降2.04% [4] - 茅台酒、系列酒分别实现基酒产量4.1万吨、3.1万吨 [4] - 一季度净利润272.4亿元，第二季度净利润172.74亿元，环比下降约36%，同比下降约7% [4] - 营业成本同比增长21.81%，公司解释因产品总销售量同比增加，且吨酒收入同比下降 [6] - 2026年上半年成本费用利润率处于近十年历史水平的合理区间 [6] 二季度业绩下滑原因与展望 - 董事长陈华表示二季度进入传统消费淡季，行业深度调整，消费需求疲软 [5] - 茅台酒整体表现稳健，但酱香系列酒面临压力和挑战 [5] - 一季度依托春节旺季，酱香系列酒终端动销旺盛，营收实现两位数同比增长 [5] - 二季度公司根据市场实际动销情况精准投放，同比投放量有所减少，维护了渠道生态健康 [5] - 公司坚持“不竭泽而渔”的经营理念，持续推动系列酒市场化转型 [5] 渠道库存与价格体系 - 董事王莉指出社会渠道体系库存茅台酒每月存销比（月末库存/当月销量）均小于1.0，流通库存处于良性健康水平 [7] - 经过2024年以来系列措施疏导，结合供需适配渠道体系、“随行就市”价格体系和动态调整机制，“投机性库存”已被压缩到较低水平 [7] - 近7个月来，贵州茅台酒价盘稳定，没有大起大落 [7] 产品结构与年轻化策略 - 茅台酒回归“金字塔型”产品结构，不在产品规划体系内的产品一律停止开发 [9] - 二季度通过优化产品投放维护市场稳定，后续将持续跟踪终端动销、库存情况 [9] - 公司围绕18—45岁年轻群体实施分龄运营 [8][9] - 18—25岁群体：白酒消费引导期 [9] - 25—30岁群体：白酒消费导入期，引导逐步适应白酒 [9] - 30—35岁群体：白酒消费成长期，推动实现稳定消费 [9] - 35—45岁群体：白酒消费稳定期，强化品牌粘性 [9] i茅台运营情况 - i茅台上半年新增用户数约1744.28万 [9] - 累计注册用户数约9690.78万 [9] - 累计活跃用户约2941万人 [9] - 成交用户超412万，成交订单数超780万笔 [9] 国外市场表现与挑战 - 上半年国外收入为10.37亿元，2025年同期为28.93亿元，同比下降约64.15% [10] - 国外茅台经销商数量为119家，净减少7家 [10] - 海外市场面临需求疲软、渠道体系与消费者适配度不高、文化差异壁垒、消费者口味接受壁垒、各国政策监管及关税物流成本约束等多重挑战 [10] - 公司表示国际化是系统性工程，将循序渐进、稳扎稳打推动 [10]

核心观点 贵州茅台在2026年半年度业绩说明会上，就市场关注的流通渠道库存、年轻化策略、市值管理及半年报业绩等核心问题作出回应，强调公司通过市场化改革已实现渠道库存良性、价格体系稳定，并正系统推进年轻化分龄运营与未来三年市值管理方案 流通渠道库存与价格体系 - 针对“流通渠道沉淀1-2亿瓶飞天茅台”说法，公司回应称2026年上半年社会渠道体系库存茅台酒每月存销比均小于1.0，流通库存处于良性健康水平[2] - 经过2024年以来系列措施疏导，结合2026年供需适配渠道体系与“随行就市”价格体系，“投机性库存”已被压缩到较低水平，不足以形成“堰塞湖”[2] - 近7个月来，贵州茅台酒价盘稳定，没有大起大落，佐证了上述分析判断[2] 年轻化策略与分龄运营 - 公司认为需客观看待“年轻人喝不喝白酒”问题，需分析是年龄、场景还是文化原因[3] - 公司正聚焦文化、口味、触达、价格、场景等年轻化壁垒，例如在全国十二城举办茅台王子酒“乐味同行·开心一虾”活动，以音乐与专属美食特调破解文化和场景壁垒[4] - 通过“i茅台”平台搭建触达渠道，截至目前35岁以下年轻用户占比达44.37%，35岁-45岁用户占比达30.9%[4] - 推出“不被定义”的40度酒基用于调饮、6度红缨子酿造酒，破解口味壁垒[4] - 后续将围绕18-45岁年轻群体实施分龄运营：18-25岁为引导期，以建立品牌美誉度为目标；25-30岁为导入期，引导逐步适应白酒；30-35岁为成长期，推动稳定消费；35-45岁为稳定期，强化品牌粘性[5] 市值管理方案 - 公司正系统制订未来三年（2027-2029年）市值管理整体方案[6] - 方案包括：持续提升价值创造能力；严守信息披露原则；依法依规用好市值管理工具组合；持续与投资者常态化沟通交流[6] 半年报业绩与市场化改革 - 2026年上半年，公司启动以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化改革，总体市场销售形势稳定，产品价格体系“基本盘”稳定，贵州茅台酒及酱香系列酒销量均呈现增长[7] - 为消除结构性矛盾，贵州茅台酒产品结构回归“金字塔”体系，酱香系列酒聚焦“2+N”，所有产品价格全面“随行就市”，产品综合吨酒单价和利润同比有所下降[7][8] - 2026年上半年净利率49.89%，处于近十年净利率区间44.65%-51.49%的合理水平[8] - 二季度酱香系列酒处于市场化转型中，公司选择“不唯指标”“不竭泽而渔”战略，根据市场动销情况同比减少投放，当前渠道库存总体良性[8]

公司投资评级 - 报告给予贵州茅台 **买入** 评级，原评级也为买入 [2] - 板块评级为 **强于大市** [2] 报告核心观点 - 市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动 [2][7] - 中长期来看，随着公司对价格体系的梳理及渠道生态的重构，公司对产品定价的话语权显著提升 [2] - 压舱石飞天需求稳定，整体经营兼具韧性 [2][7] - 公司改革成效显著，基本面仍具韧性 [5] 业绩表现总结 2026年半年报业绩 - 1H26 公司实现营收 **907.0 亿元**，同比 **+1.5%** [5] - 1H26 归母净利 **445.2 亿元**，同比 **-2.0%** [5] - 2Q26 公司营收 **367.9 亿元**，同比 **-5.1%** [5] - 2Q26 归母净利 **172.7 亿元**，同比 **-6.9%** [5] 分产品表现 - 1H26 茅台酒营收 **777.2 亿元**，同比 **+2.8%** [10] - 1H26 系列酒营收 **129.3 亿元**，同比 **-6.0%** [10] - 2Q26 茅台酒营收 **317.2 亿元**，同比 **-1.0%** [10] - 2Q26 系列酒营收 **50.5 亿元**，同比 **-25.0%** [10] - 1H26 茅台酒毛利率 **92.3%**，同比 **-1.6pct**，主要因非标茅台占比下降，飞天占比提升 [10] - 2季度系列酒下滑幅度较大，或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关 [10] 分渠道表现 - 1H26 传统批发渠道营收 **387.0 亿元**，同比 **-21.6%** [10] - 2Q26 传统批发渠道营收 **143.1 亿元**，同比 **-34.9%** [10] - 1H26 海外渠道营收 **10.4 亿元**，同比 **-64.2%** [10] - 1H26 直营渠道营收 **519.6 亿元**，同比 **+29.9%** [10] - 2Q26 直营渠道营收增速 **+33.8%** [10] - 直营渠道占比提升至 **57.3%**（2Q26 为 **61.1%**） [10] - 上半年 i 茅台实现营收 **402.6 亿元**，同比 **+274.2%** [10] - i 茅台营收占直营渠道比重为 **77.5%**，占公司整体收入比重为 **44.4%** [10] - i 茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，发挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用 [10] 盈利能力 - 2Q26 公司毛利率同比降 **1.2pct** 至 **89.3%** [10] - 2Q26 公司归母净利率 **46.9%**，同比降 **0.9pct** [10] - 2Q26 税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平稳 [10] 回款与合同负债 - 截至2季度末，公司合同负债 **31.8 亿元**，较1季度末增加 **1.5 亿元** [10] - 1H26 公司销售收现 **984.2 亿元**，同比 **+3.5%** [10] - 2Q26 销售回款 **420.3 亿元**，同比 **+7.9%**，表现好于收入，回款仍具韧性 [10] 改革成效与展望 - 公司运营模式由此前的"自售+经销"转变为"自售+经销+代售+寄售"模式 [10] - 公司年内两次公告对飞天提价，根据测算，两次提价有望增厚2026年报表净利润，对应 **2.5%** 左右的增量 [10] - 当前飞天批价稳定在 **1700元** 以上，需求稳定，基本面表现稳健 [10] - 截至2季度末，公司经销商数量合计 **2426家**，其中国内经销商数量 **2307家**，较2025年末减少 **46家**，主要为系列酒经销商 [10] 盈利预测调整 - 报告调整了此前盈利预测，公司26至28年归母净利分别为 **838.4亿元**、**877.6亿元**、**920.9亿元** [7] - 同比增速分别为 **1.8%**、**4.7%**、**4.9%** [7] - EPS 分别为 **67.1元/股**、**70.2元/股**、**73.7元/股** [7] - 当前市值对应 PE 分别为 **19.5X**、**18.6X**、**17.8X** [7] - 此前预测每股收益分别为 **68.24元**、**72.68元**、**78.44元**，变动幅度分别为 **-1.7%**、**-3.4%**、**-6.1%** [9] 估值与股息 - 公司当前股息率 **4.0%**，具备一定的安全底垫 [7] - 2026E至2028E每股股息预测分别为 **50.3元**、**52.7元**、**55.3元** [9] - 对应股息率分别为 **3.8%**、**4.0%**、**4.2%** [9] 股价表现 - 今年以来绝对收益 **-8.3%**，相对上证综指 **-5.1%** [4] - 1个月绝对收益 **+4.4%**，相对上证综指 **+0.9%** [4] - 3个月绝对收益 **-1.2%**，相对上证综指 **+5.4%** [4] - 12个月绝对收益 **-9.0%**，相对上证综指 **-13.5%** [4]