涉及的公司与行业 * **公司**：中际旭创 (Innolight, 300308.SZ) [1] * **行业**：光模块、光通信、人工智能 (AI) 服务器供应链 [1][2] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，12个月目标价为人民币762元，较当前价格有23.7%的上涨空间 [1][8][9] * **增长驱动力**：公司未来增长主要受以下因素驱动：(1) 规格向800G/1.6T升级，支撑其平均销售价格和毛利率；(2) AI服务器出货量增加，以及ASIC AI服务器的兴起，相比领先的GPU，每颗AI芯片需要更多的光模块；(3) 产品从EML向硅光 (SiPh) 光模块扩展，后者毛利率更高 [1] * **终端市场需求强劲**：供应链对终端市场需求持乐观态度，订单可见性超过一年，价格提前6-12个月确定，反映了客户对高速连接的强劲需求 [2] * **AI服务器需求预测**：预计2026年机架级AI服务器数量将从2025年的1.9万个增至5万/6.7万个，规格升级将驱动800G/1.6T需求 [2] * **硅光 (SiPh) 优势**：从EML向SiPh光模块的扩展将支持公司毛利率，因为SiPh的成本低于EML [2] * **供应前景改善**：预计未来几年供应将改善，原因是硅光芯片代工厂产能扩张，以及中国大陆的InP衬底供应恢复正常 [3] * **NPO（板载光学）带来新机遇**：尽管市场担忧公司从光模块转向光引擎会降低其附加值，但报告认为价格仍基于速率，且竞争更健康（供应商需具备PIC设计能力），NPO中的光引擎比可插拔光模块集成度更高，公司参与NPO体现了其强大的研发扩展能力 [4] 财务预测与估值 * **估值基础**：12个月目标价基于31倍2026年下半年至2027年上半年预期市盈率 [8] * **收入预测**：预计公司收入将从2024年的238.622亿元人民币增长至2025年的359.024亿元人民币、2026年的661.758亿元人民币和2027年的941.318亿元人民币 [9] * **每股收益 (EPS) 预测**：预计公司每股收益将从2024年的4.61元人民币增长至2025年的9.08元人民币、2026年的19.30元人民币和2027年的26.70元人民币 [9] * **市盈率 (P/E)**：基于当前股价和预测每股收益，2025年、2026年、2027年预期市盈率分别为67.9倍、31.9倍和23.1倍 [9] 风险提示 * **主要下行风险**：(1) 800G需求慢于/差于预期；(2) 1.6T上量进度慢于/差于预期；(3) 毛利率不稳定；(4) 地缘政治风险；(5) 组件供应状况恶化制约出货增长 [8] 其他重要信息 * **供应链恢复迹象**：InP外延片和连续波激光器供应商LandMark和VPEC的月度收入在2025年第三季度逐步恢复，反映出出口管制影响正在缓解，两家公司正在多元化InP衬底供应商并扩大产能以应对未来需求 [3] * **并购可能性**：公司的并购评级为3，代表其成为收购目标的可能性较低（0%-15%），此评级未纳入目标价计算 [9][15] * **利益冲突披露**：高盛集团在报告发布前一个月末，持有中际旭创1%或以上的普通股权益；在过去12个月内与该公司有投资银行服务客户关系；并预计在未来3个月内寻求或获得来自该公司的投资银行服务报酬 [18]

涉及的行业与公司 * 行业：人工智能网络 特别是高速光通信模块 如800G和1.6T 以及AI加速器 GPU和ASIC [1] * 涉及公司：Nvidia Google AWS Meta HPE Oracle Bytedance Anthropic Apple MSFT Alibaba Tencent Huawei [2][9] * 关键供应链公司：TSEM Tower Semi AVGO Broadcom CLS LITE Lite-on FN 以及中国领先的光模块公司 [4][5] 核心观点与论据 **1 高速光模块需求预测大幅上调** * 2026年800G和1.6T光模块总需求预测上调至4300万和3000万 此前预测为3700万和2800万 [1][8] * 需求上调主要驱动力：Nvidia Google和AWS的加速器需求优于预期 GPU ASIC规模扩展带宽增加导致其与光模块的配比提升 Google在2026年向大规模集群转型且规模层将采用光学互连 [1][3][8] **2 AI加速器 CoWoS产能与光模块配比关系** * Nvidia的CoWoS产能预测：2025年37.7万 2026年上调至63万 包含5万片用于Vera CPU 基于CoWoS产能角度 预计2026年Blackwell Rubin芯片产量为500万 200万 [2] * Broadcom AVGO 的CoWoS产能2026年预计为20万片 高于此前18万 受强劲的TPU需求驱动 Google的TPU出货量预计2025年270万 2026年400万 [2] * Nvidia Rubin GPU配备两个CX9 NIC芯片 规模扩展带宽较Blackwell翻倍 Rubin Ultra预计每个GPU配备四个CX9芯片 带宽再次翻倍 导致1.6T光模块与GPU的配比从1:2.5提升至1:5 [3] * Google的TPU与1.6T光模块配比：规模层约为1:1.5 规模扩展层约为1:2.5 整体TPU与光模块 以1.6T等效 配比约为1:4 预计400万TPU将带动2026年Google的800G 1.6T需求达到600万 1000万 [3] * Meta的Minerva架构采用一个ASIC芯片配对两个NIC 其与光模块的配比也受规模扩展带宽增加驱动 [3] **3 关键受益公司与市场展望** * 1.6T需求上调利好硅光技术公司 如TSEM 因EML短缺 以及交换机 交换机芯片公司 如AVGO CLS [4] * LITE Lite-on 受EML需求上升和2026年预期涨价支持 预计其OCS交换机业务在2025年 2026年出货量为1.5万 3万台 2026年市场份额占30% 公司在向规模架构转型和规模扩展升级中处于战略优势地位 [4] * 整体GPGPU市场 含Nvidia AMD等 预计从2024年51亿美元增长至2026年225亿美元 整体ASIC市场预计从2024年20亿美元增长至2026年46亿美元 [11] **4 CPO 共封装光学 与OIO 光学输入输出 技术更新** * Nvidia在OCP的演讲表明MSFT Azure和Oracle Cloud将开始使用Spectrum X 但CPO在1.0T时代的渗透率仍不显著 Meta的TH6 Bailly不会有显著量产出货 预计Nvidia的CPO交换机2025年 2026年 2027年出货量为2000 2万 3.5万 [5] * 预计从2027年开始 Nvidia和ASIC厂商将推出OIO相关解决方案 带动对CW激光器 FAU和光学引擎的增量需求 关键受益者包括LITE FN和中国领先光模块公司 [5] 其他重要内容 **风险因素** * 人工智能需求减速 地缘政治不确定性 竞争加剧 [6][12] **数据表格摘要** * 800G光模块需求预测：2024年1000万 2025年2200万 2026年4300万 主要客户为Google 2026年600万 AWS 2026年1300万 Meta 2026年900万 [9] * 1.6T光模块需求预测：2024年20万 2025年200万 2026年3000万 主要客户为Nvidia 2026年2000万 Google 2026年1000万 [9] * GPU ASIC出货量预测：Nvidia GPGPU 2026年770万 谷歌ASIC TPU 2026年410万 [11]