文章核心观点 - 石头科技在2025年前三季度呈现出“增收不增利”的财务特征，收入大幅增长但净利润下滑，同时面临毛利率下降、销售费用激增及经营活动现金流由正转负的压力 [2][3][4] 财务表现 - 2025年前三季度收入为120.55亿元，同比增长72.31% [4] - 2025年前三季度归母净利润为10.38亿元，同比下滑29.51% [4] - 前三季度毛利率为43.72%，同比下滑10.29个百分点 [5] - 经营活动现金流量净额为流出10.6亿元，而2024年同期为流入10.6亿元 [11] 收入构成与增长驱动 - 智能扫地机器人及相关配件业务收入98.65亿元，同比增长51.4%，占总收入超8成 [4] - 其他智能家居清洁产品收入突破20亿元，占比不断提升 [4] - 海外市场收入65.46亿元，同比增长73.2%，占总收入比重达54.3% [14] - 增长主要受“国补”拉动需求及海外业务发展推动，前三季度扫地机销量达360万台，同比增长75.6% [4] 盈利能力与成本分析 - 扫地机器人及相关配件毛利率下跌11.2个百分点至44.5% [6] - 毛利率下跌主要系中端、入门级产品销售贡献增加，这部分产品利润相对较低 [6] - 销售费用同比增长103.42%至31.8亿元，占收入比重从22.3%增至26.4% [8] - 广告及营销开支为20.77亿元，同比增108.18%，占销售开支的65.3% [9] - 研发开支增长至10.28亿元，但占收入比从9.2%降至8.5% [9] - 研发开支中雇员福利开支为5.69亿元，同比增长40.65%，占研发开支比重降至55.4% [10] 产品、定价与市场趋势 - 2025年推出多款新品，包括扫地机P20 Ultra（售价3999元）、G30 Space探索版（售价6999元）及洗地机A30 Pro（售价2199元）等 [6][7] - 行业数据显示，2025年扫地机器人线上均价为3344元，同比上涨9.4%，3000-4000元中高价格带成为核心增量区间 [6] - 高端产品G30 Space探索版在某平台自营旗舰店显示已售出五万+台，但存在用户关于灵敏度及可靠性的反馈 [7] 现金流与营运资本 - 经营活动现金流转负主要系原材料采购增加以及销售、研发开支增长 [11] - 存货较期初增长149.37%至37.16亿元，其中制成品增长149.37%至37.16亿元，原材料增长55.96%至3.03亿元 [12] - 制成品存货快速增长系需求增长以及国际业务扩张所致 [13] - 其他应付款项中的应付分销商返利增加，该科目前三季度为4.93亿元，较期初增长29.41% [19] 销售渠道与分销网络 - 销售以分销商为主，分销商收入68.06亿元，同比增长57.45%，占收入比重56.5% [16] - 京东是最大分销商之一，通过京东平台作为分销商收入12.2亿元，自营收入1.82亿元 [16] - 公司拥有178家分销商，其中国内114家（净增31家），海外64家（净增13家） [16] - 产品进驻国内超过960个零售点，以及海外Target超1800家、山姆会员商店280家、Costco 240家零售门店 [16] - 公司对分销商有销售返利政策，返利百分比根据产品型号及营销策略调整 [17] - 分销商增长带动了销售返利增长，进而影响了经营现金流 [18] 资本市场表现与战略动向 - 公司市值从2021年高点992.66亿元缩水至423.61亿元（截至1月9日收盘），缩水超5成 [10] - 公司再度向港交所递交上市申请，募资拟用于拓展国际业务、提升知名度、加强研发、扩展产品组合、扩大海外生产及补充营运资金 [19]

投资评级 - 维持"增持"评级，当前价182.95元，对应2025-27年PE为28/23/19倍 [1][9][11] 核心财务表现 - **营收高增长**：2025H1营收79亿元（同比+79%），其中Q2单季45亿元（同比+74%）[6] - **利润承压**：2025H1归母净利润7亿元（同比-40%），净利率8.6%（同比-16.8pct），Q2净利率环比提升至9.2% [6][8] - **现金流波动**：经营性现金流净额-8亿元（上年同期+10亿元），货币资金+交易性金融资产64亿元（占总资产33%）[8][22] 分区域与渠道表现 - **内外销双增**：国内收入40亿元（同比+86%），海外39亿元（同比+72%），受益于新品迭代（P20 Ultra、G30 Space等）及"以旧换新"政策 [7] - **渠道结构优化**：直营收入同比+102%（线上+亚马逊占比提升），经销收入同比+66% [7] 成本与费用分析 - **毛利率下滑**：2025H1毛利率44.6%（同比-9.3pct），主因中低端产品拓展及关税影响 [8] - **费用率上升**：销售费用率27.4%（同比+7.3pct），研发费用率8.7%（同比-0.6pct）[8][23] 盈利预测调整 - **下调净利润预测**：2025-27年归母净利润预测调整为17/21/25亿元（较前次下调21%/19%/15%）[9][11] - **营收增长预期**：2025E营收183.61亿元（同比+53.7%），2026E增速23.5% [11] 市场与产品动态 - **行业景气度**：国内扫地机线上零售额2025Q1/Q2同比+113%/+109%，线下同比+135%/+203% [7] - **海外扩张**：欧洲销售结构调整+美国线下渠道拓展+日韩市场布局 [7] 估值与财务指标 - **ROE趋势**：2025E摊薄ROE 11.7%，2027E回升至13.7% [11][23] - **资产负债健康**：流动比率3.12（2025E），资产负债率22% [23]