投资评级 - 报告对润泽科技维持“买入”评级 [2][10] 核心观点 - 公司2026年境外布局加快，合计规划算力达到6GW，业务拓展性增强 [1][7][10] - 公司AIDC（智算）业务在2025年下半年加速增长，收入达16.28亿元，环比增长85%，并首次超过IDC业务收入（15.49亿元）[7] - 公司采用“自投、自建、自持、自运维”的重资产模式，并通过REITs扩募为AIDC业务发展提供重要资金支撑 [10] - 2026年国内AI芯片国产化进程加快及全球AI应用需求爆发，有望强劲拉动AIDC需求 [10] - 公司算力建设加速，正迎来收入规模高增长，资金充足且融资渠道通畅，有望稳固行业头部地位 [10] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：收入56.74亿元，同比增长29.99%；归母净利润50.50亿元，同比增长182.07%；扣非净利润19.01亿元，同比增长6.87%；每股收益3.00元 [6] - **2026年第一季度业绩**：收入18.40亿元，同比增长53.55%；归母净利润5.82亿元，同比增长35.35%；扣非净利润5.82亿元，同比增长35.92%；每股收益0.36元 [6] - **未来收入预测**：预计2026-2028年收入分别为83.41亿元、111.05亿元、139.08亿元，同比增长率分别为47.01%、33.14%、25.24% [10] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为31.47亿元、44.81亿元、57.85亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.93元、2.74元、3.54元 [10][13] - **估值水平**：以2026年4月10日收盘价87.04元计算，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为45.20倍、31.75倍、24.59倍 [10][13] 业务分析 - **AIDC业务增长与结构**：2025年下半年AIDC业务成本中折旧摊销占比从上半年的51%提升至74%，电费占比从31%降至22%；该业务毛利率从上半年的54%下滑至46%，但随着上架率提升，盈利能力有较大提升空间 [7] - **算力储备与交付**：公司算力披露口径调整为IT功率，当前合计规划算力达6GW，运营规模约750MW；2025年新增IT容量220MW，年度交付规模超过前16年累计交付规模的40% [7] - **重点交付项目**：2026年将重点推进单体200MW的廊坊B区数据中心交付，可支持10万卡以上集群，用于万亿参数大模型的训练和推理 [7][8] - **客户结构优化**：2025年前三大客户收入占比从2024年的64%、15%、5%优化为49%、24%、21%，降低了对单一客户的依赖 [10] - **区域收入分布**：2025年下半年华北、华东、华南收入占比分别为77%、19%、4%，华北仍是核心区域 [7] 战略与布局 - **国内布局**：在全国6大区建成7个AIDC智算集群，国内总计拥有5.4GW规划算力；2026年2月成功取得佛山二期土地 [10] - **境外扩张**：2026年新增香港沙岭和印尼巴淡岛两大节点，境外获得600MW规划算力，以响应国内科技厂商的东南亚数据中心建设需求 [10] - **发展模式**：公司采用重资产投入模式，同时通过REITs融资变现优质资产（如廊坊A-18项目），并发行可转债加大对佛山数据中心的持股比例，支持新数据中心建设与区域储备 [7][10]