微导纳米 20260226 电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与业务演进 * 公司为**微导纳米**，业务聚焦于**半导体设备**与**光伏设备**的研发、制造和销售 [1] * 公司成立于2015年，最初以**光伏ALD设备**切入市场，实现ALD技术在光伏领域的规模化应用 [4] * 2019年公司回归**半导体ALD设备**，成为国内首家将**HiK ALD设备**导入中芯国际并顺利验收的企业 [2][4] * 2022年开始布局**半导体CVD设备**，自此半导体设备订单显著增长，尤其在NAND与DRAM客户侧快速起量 [2][4] 二、 核心投资逻辑与市值展望 * 核心投资逻辑聚焦两条主线：**半导体存储设备景气度加速**，以及**太空光伏设备**有望打开新增空间 [3] * 当前市值约**400亿**，2026年营收目标约**550亿元**，对应约**40%** 的增长空间 [2][3] * 2026年市值目标拆分：**半导体设备贡献约400亿**，传统**光伏设备约50亿**，**太空光伏方向约100亿** [2][3] * 展望2027年，伴随半导体设备订单继续加速，市值有望看至约**700亿** [3] * 更长期随国内半导体设备大市场发展，市值有望向**千亿级别**延展 [2] 三、 半导体设备业务分析 1. 市场地位与订单结构 * 半导体设备是公司**市值贡献的核心来源**，逻辑主轴在于**存储设备景气度加速** [2][6] * **“两存”（NAND与DRAM）客户订单占比已达80%**，使其成为A股存储设备方向弹性较高的标的 [2][6] * 公司ALD设备定位**国内领先**，工艺覆盖度高，客户覆盖头部存储及逻辑客户 [3][8] 2. 订单与业绩指引 * 半导体订单自2019年启动研发后逐步放量，从2021年的**2000多万**增长至2025年全年约**18亿** [4] * **2026年预计约35亿左右**，仍有望实现翻倍增长 [4] * 2026年订单指引基于 **“‘两存扩产10万片’”** 的假设前提 [3][7] * 近期国内存储客户扩产消息增多，预计自三四月起两存客户可能出现大单落地，规模**有望超市场预期**，存在**超过10万片、甚至大幅超过**的可能 [3][7] 3. 技术进展与工艺验证 * **ALD设备**：基本实现ALD工艺全覆盖，并在先进封装领域推进设备验证 [8] * **CVD设备**：自2023年开始研发，2024年获得批量订单，2026年有望继续放量增长 [3][8] * **PECVD设备**：覆盖多种工艺，已通过产业化验证并取得重复订单 [3][8] * 工艺放量方面，在**NAND客户侧已有两三种工艺进入放量**；在**DRAM客户侧已导入一到两种工艺** [2][7] * 工艺验证方面，两家客户合计有**十几种工艺处于验证阶段** [7] 四、 光伏设备业务分析 1. 传统光伏设备 * 预计**2026年出现拐点**，判断依据是订单层面变化，2026年在谈订单已达到**数倍于2025年全年签单水平** [2][5] * 订单改善主要驱动力来自**出海突破**，尤其是**印度市场**在2026年可能出现较大突破 [2][5] * 公司成立至约2023年前，光伏订单整体保持较快增长；在23、24年国内光伏高景气阶段，光伏订单进一步加速 [4] * 2025年被视为订单低点 [5] 2. 太空光伏设备 * 公司方案适配后续技术演进方向，当前太空光伏主要采用砷化镓，后续可能转向异质结以及 **“异质结+叠钙钛矿”** 等路线 [2][5] * 公司技术覆盖**TOPCon、异质结、XBC、钙钛矿及钙钛矿叠层**，并可提供**整线解决方案** [5] * 面向钙钛矿电池，公司可覆盖电子传输层、空穴传输层、界面层及阻隔封装层等核心镀膜工艺环节，其钙钛矿 **“百市要地”** 设备已进入产业化应用 [5] * 客户对接上，已对接**国内钙钛矿电池头部厂商**（该厂商已与国内头部商业航天领域客户对接），并通过间接方式对接**海外SpaceX** [2][5][9] 五、 近期催化与风险因素 1. 潜在催化因素 * **半导体设备**：DRAM客户可能在近期下单，NAND客户有望接力下单；2026年扩产CAPEX可能大幅超预期 [9] * **太空光伏**：已对接北美SpaceX钙钛矿电池供应商，后续订单有望落地 [9] 2. 转债与股价影响 * 近期股价波动可能与转债下跌带来的情绪影响有关 [3] * 伴随转债解禁，转债近期出现较大跌幅，但**转债溢价率接近50%**，转债持有人转股的可能性较低，因此**正股层面抛压相对有限**，影响更偏情绪层面 [3][9]

核心观点总结 本晨会纪要重点推荐了三份研究报告，分别覆盖非银金融、半导体设备和食品饮料行业，并提供了A股市场评述与财经要闻 [3] 非银金融行业报告关注公募业绩比较基准新规落地对券商行业的规范意义，以及预定利率微降背景下保险行业负债端与投资端的积极信号 [6][7][8] 拓荆科技深度报告认为该公司作为国内半导体薄膜沉积设备龙头，将受益于行业国产替代与先进封装趋势，业绩有望持续高增长 [11][12][13] 食品饮料行业周报指出原奶价格持续磨底，餐饮需求边际改善，建议关注餐饮供应链及乳业板块的底部复苏机会 [16][17] A股市场评述认为主要指数短期呈现震荡态势，需观察量能和技术指标的进一步修复 [25][26] 重点推荐报告总结 非银金融行业周报 - **行情回顾**：上周非银指数下跌1.5%，跑输沪深300指数0.9个百分点，其中券商指数下跌0.6%，保险指数下跌4% [6] - **券商板块核心观点**：证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》，自3月1日起施行，新规旨在稳定产品风格、防止风格漂移并将业绩比较基准与薪酬考核挂钩，同时近期上市券商2025年业绩快报密集披露，权益市场弹性带动业绩提升效果显著 [7] - **保险板块核心观点**：保险业协会公布最新预定利率研究值为1.89%，环比下降1个基点，负债端在存款搬家效应下“开门红”销售热情升温，投资端A股市场活跃度提升，且中国平安上周增持中国人寿1420万股H股，传递行业基本面筑底信号 [8] - **投资建议**：券商板块建议把握并购重组、财富管理转型等主线，关注大型券商；保险板块建议关注具有竞争优势的大型综合险企 [9] 拓荆科技公司深度报告 - **公司定位与业绩**：公司是国内半导体薄膜沉积设备龙头企业，构建了薄膜沉积和先进键合双平台驱动格局，2020-2024年营业收入从4.4亿元攀升至41.0亿元，复合年增长率达75%，2024年归母净利润达6.9亿元，截至2024年末在手订单金额约94亿元，同比增长约46% [11] - **薄膜沉积业务**：2025年全球薄膜沉积设备市场规模约为244亿美元，中国大陆市场规模估算约为102亿美元，但国产化率不足20%，公司2024年薄膜沉积设备业务实现销售收入约39亿元，同比增长50%，PECVD产品销售收入创历史新高，其设备平均机台稳定运行时间超过90% [12] - **先进键合业务**：全球先进封装市场规模有望从2023年的43亿美元跃升至2029年的280亿美元，年复合增长率约37%，公司2024年先进键合及配套量检测设备业务实现销售收入0.96亿元，同比增长约49%，混合键合设备已实现技术突破并进入客户验证 [13] - **业绩预测与评级**：预计公司2025-2027年营业收入分别为63.82亿元、84.46亿元和105.97亿元，归母净利润分别为10.41亿元、16.27亿元和24.48亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [15] 食品饮料行业周报 - **行业数据**：2025年12月社会消费品零售总额45136亿元，同比增长0.9%，其中餐饮收入同比增长2.2%，限额以上餐饮收入同比下滑1.1%，显示小B端恢复快于大B端 [16] - **预制菜国标推进**：国务院食安办组织起草了《食品安全国家标准预制菜》等草案，将向社会公开征求意见，有利于行业规范发展和市场份额向头部集中 [17] - **原奶与肉奶周期**：截至1月15日生鲜乳均价3.03元/公斤，处于2010年10月以来低位，牧场产能加速去化，同时乳制品及牛肉进口政策落地有望提振国内需求，利好2026年肉奶价格 [17] - **二级市场与公司动态**：上周食品饮料板块下跌1.41%，跑输沪深300指数0.79个百分点，子板块中零食上涨6.12%，君乐宝已递交港股上市申请，2024年总收入198亿元，按零售额计位列中国综合性乳制品公司第三位，市场份额4.3% [18] - **产量数据**：2025年全年白酒产量累计354.9万千升，同比下降12.1%；啤酒产量累计3536.0万千升，同比下降1.1% [19][20] - **投资建议**：建议关注两条主线，一是困境反转的餐饮供应链（如燕京啤酒、安井食品）和乳业（如优然牧业、伊利股份），二是新消费方向的零食、茶饮、宠物等赛道 [20] A股市场评述 - **指数表现**：上一交易日上证指数收盘上涨7点，涨幅0.18%，收于4139点，深成指上涨0.09%，创业板指上涨0.71% [25] - **技术分析**：上证指数已连续10个交易日小幅震荡，日线指标呈现矛盾（KDJ金叉但MACD死叉），短线或维持震荡态势，深成指与创业板指均在关键均线处获得支撑反弹，但日线MACD死叉尚未修复 [25][26] - **市场情绪**：上一交易日仅30%的行业板块和35%的个股收红，大部分板块个股表现低迷，贵金属板块收涨3.94%涨幅居前，半导体、通信设备等板块活跃，养殖业、煤炭等板块调整居前 [26][27] - **锂电池板块**：板块指数自2025年4月以来涨幅超过90%，上一交易日大单资金大幅净流出超168亿元，多空争夺剧烈，日线指标呈现矛盾 [28] - **行业涨跌**：涨幅前五的行业为航空装备（3.11%）、半导体（3.07%）、通信设备（2.76%）、商用车（2.64%）、数字媒体（2.20%）；跌幅前五为冶钢原料（-3.22%）、养殖业（-2.66%）、焦炭（-2.39%）、煤炭开采（-2.26%）、动物保健（-2.11%） [29] 财经要闻 - **国内政策**：我国将制定《新就业形态劳动者基本权益保障办法》和《超龄劳动者基本权益保障暂行规定》，推动修订《职工带薪年休假条例》，并将出台应对人工智能影响促就业文件 [22] - **外交动态**：国家主席习近平会见芬兰总理奥尔波，双方表示将在能源转型、循环经济、科技创新等领域深化合作 [22][23] - **国际事件**：日本第51届众议院选举发布公告，投票计票将于2月8日举行，将围绕465个议席展开角逐 [24]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司是国内领先的前道薄膜沉积设备厂商，核心产品已实现规模化交付，并前瞻布局混合键合设备，业务向“沉积+键合”双引擎平台化演进 [6] - 薄膜沉积设备市场增长确定性强，2025年全球市场规模预计达340亿美元，2020-2025年CAGR为13.3% [6] - 在后摩尔时代，HBM、Chiplet与三维堆叠加速落地，沉积与键合工艺的重要性持续上升，使相关设备需求具备独立于制程节点的成长逻辑 [6] - 预计公司2025-2027年归母净利润为10.98/17.96/25.22亿元，对应同比增长59.6%/63.6%/40.4%，对应PE为87.5x/53.5x/38.1x，中长期配置性价比较高 [6] 公司概况与业务布局 - 公司成立于2010年，深耕前道薄膜沉积装备领域，核心产品涵盖PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD等多类工艺设备 [9] - 公司股权结构分散，前三大股东为国家集成电路产业投资基金（持股19.57%）、国投（上海）创业投资管理有限公司（持股13.48%）和中微公司（持股7.30%） [10][11] - 公司通过子公司战略布局，向“薄膜沉积+混合键合”双引擎设备公司演进，子公司分工清晰 [11][13] - 公司产品主要包括薄膜沉积设备和三维集成领域的先进键合及配套量检测设备 [14] - PECVD系列产品持续保持竞争优势并扩大量产规模，ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD等新产品均已通过客户端验证 [19] - 公司早期成长高度依托PECVD产品体系，其中PF-300T（12英寸）和PF-200T（8英寸）是主力型号 [21] - 2018-2021年1-9月，公司综合毛利率由33.0%提升至45.6%，主要受益于PECVD产品持续放量 [21][22] 财务表现与预测 - 2020-2022年，公司营收由4.36亿元提升至17.06亿元，归母净利润由亏损转为3.69亿元 [25] - 2023-2024年，营收继续保持50%以上增长，2024年达41.03亿元，但归母净利润增速因研发投入加大而放缓 [25] - 2025年前三季度，公司实现营收42.20亿元、归母净利润5.57亿元，同比增速分别达85.3%和105.1% [25] - 2020-2023年，公司毛利率由34.1%提升至51.0%，2024年以来受新产品导入等影响阶段性回落至41.7% [29] - 2025年前三季度，毛利率与净利率进一步回落至33.3%与12.7%，但销售与管理费用率持续下降，研发费用率回落至11.5% [29] - 公司合同负债由2020年的1.34亿元提升至2025年三季度的48.94亿元，存货由2019年的3.50亿元增至2025年三季度的80.69亿元，在手订单充足 [34] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为63.37/85.16/108.17亿元，同比+54.4%/+34.4%/+27.0% [75] - 预计公司2025-2027年整体毛利率分别为36.5%/38.9%/41.1%，随着产品进入稳定量产期，毛利率将逐步修复 [75] - 预计期间费用率将随收入规模扩大而持续下行，销售费用率稳定于5.0%，研发费用率因收入快速增长而被摊薄 [76] 薄膜沉积设备行业与公司地位 - 薄膜沉积设备与光刻、刻蚀并列构成晶圆制造的三大核心装备，长期稳定占据晶圆制造设备约22%价值量 [47] - 在沉积工艺内部，PECVD以约33%的占比居于价值量首位，ALD占比约11%，PVD/LPCVD合计约占30% [6][47] - 全球CVD设备市场主要由AMAT、LAM、TEL占据，合计市占率达70%；PVD市场被AMAT垄断（>80%）；ALD市场ASM市占率46%，TEL为29% [53] - 在中国薄膜沉积设备厂商中，拓荆科技技术路径聚焦，以PECVD切入市场，是国内唯一实现PECVD设备稳定量产并进入晶圆厂产线的厂商，国产化率仅约18%，卡位优势突出 [55][59][61] 混合键合与三维集成机遇 - 随着制程微缩逼近极限，异构集成成为后摩尔时代提升系统性能的核心路径 [61] - 键合设备是三维集成由验证走向量产的关键瓶颈，对设备精度、稳定性与一致性要求极高 [64] - 2024年全球异构集成技术市场规模约为144亿美元，预计到2034年将增长至506亿美元，10年CAGR为13.4% [66] - 在异构集成价值量结构中，混合键合（Cu-Cu键合）占比已达11.6%，随着先进制程和高带宽需求提升，占比有望持续提升 [66] - 公司已在三维集成领域形成覆盖“键合前处理—键合—量测—检测”的完整设备布局，多款核心设备已实现量产或完成客户验证，技术指标达到国际同类产品水平 [71][72] - 随着3D DRAM、HBM4e/HBM5、SoIC等新一代架构走向量产，公司混合键合设备业务有望进入加速成长期 [71]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 拓荆科技2025Q2业绩表现出色，先进制程机台步入量产阶段，ALD设备增长强劲，毛利率环比大幅改善，控费能力进一步优化，预计2025 - 2027年收入和归母净利润持续增长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 拓荆科技7月17日发布2025Q2业绩预告，预计2025Q2实现营业收入12.10 - 12.60亿元，同比增长52.18 - 58.47%，中值12.35亿元，同比增长55.33%，环比增长74.26%；实现归母净利润2.38 - 2.47亿元，同比增长100.64% - 108.22%，中值为2.43亿元，同比增长104.43%，环比扭亏为盈；实现扣非净利润2.15 - 2.24亿元，同比增长235.06% - 249.09%，中值为2.20亿元，同比增长242.08%，环比扭亏为盈 [5] 市场数据 - 截至2025年7月17日，拓荆科技当前价格156.55元，周价格区间101.40 - 216.52元，总市值43,791.59百万，流通市值43,791.59百万，总股本27,972.91万股，流通股本27,972.91万股，日均成交额408.84百万，近一月换手20.55% [6] 相关报告 - 《拓荆科技（688072）2024年报及2025年一季报点评：2025Q1业绩短期承压，混合键合设备加速发展（买入）》《拓荆科技（688072）2024年业绩预告点评：2024Q4收入同环比高增，设备品类持续丰富（买入）》《拓荆科技(688072)深度报告：薄膜沉积设备国内领军者，混合键合设备第二成长曲线（买入）》《拓荆科技（688072）2024年半年报点评：2024Q2业绩高增长，产品种类持续丰富（买入）》 [7][8] 投资要点 - 先进制程机台步入量产阶段，ALD设备增长强劲，基于新型设备平台和反应腔的先进工艺设备陆续通过客户验收，量产规模增加，ALD设备2025Q2收入超2024全年 [7] - 2025Q2毛利率环比大幅改善，控费能力进一步优化，新产品验证机台完成技术导入并量产突破和优化，期间费用率同比下降，预计2025Q2经营活动产生的现金流量净额为14.8 - 15.8亿元，同比大幅增长 [7] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为56.11、72.27、89.83亿元，归母净利润分别为9.90、13.81、19.29亿元，对应PE分别为44、32、23倍 [7] 预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|4103|5611|7227|8983| |增长率(%)|52|37|29|24| |归母净利润（百万元）|688|990|1381|1929| |增长率(%)|4|44|40|40| |摊薄每股收益（元）|2.46|3.54|4.94|6.90| |ROE(%)|13|16|19|21| |P/E|61.96|44.24|31.71|22.70| |P/B|8.10|7.08|5.89|4.76| |P/S|10.42|7.81|6.06|4.88| |EV/EBITDA|69.55|34.22|24.91|18.77|[9] 盈利预测表 - 涵盖盈利能力、成长能力、营运能力、偿债能力等财务指标，以及利润表、资产负债表、现金流量表等内容的预测 [10]