财务数据和关键指标变化 - 第四季度实现净利润1.034亿美元，每股收益0.62美元，高于第三季度的0.53美元 [6] - 季度末每股账面价值为7.54美元，高于第三季度末的7.33美元 [6] - 第四季度末股东权益约为14亿美元 [6] - 季度内支付股息每股0.36美元，该股息率已维持数年 [6] - 第四季度总回报率（考虑账面价值变动和股息）为7.8%，高于第三季度的6.7% [6] - 公司规模在2025年大幅增长，股东权益和总资产均增长略超100% [42] - 费用率显著下降，2025年末的运行费率降至1.7%，远低于此前超过5%的水平 [44] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度平均抵押贷款支持证券（MBS）持有量为95亿美元，高于第三季度的77亿美元，季度末实际余额为106亿美元，季度增长约27% [7] - 第四季度杠杆率为7.4%，与第三季度持平 [7] - 季度末流动性为57.7%，略高于第三季度末的57.1%，也高于历史约50%的水平，主要原因是抵押品折扣率较低，年末约为4% [7] - 第四季度提前还款速度为15.7%，高于第三季度的10.1% [7] - 第四季度购买了32亿美元机构指定池MBS，主要分布在房利美5%、5.5%、6%和6.5%的券种，这些资产均具有某种形式的提前还款保护 [22] - 收购资产的模型化收益率在低5%区间，同时出售了部分当时收益率在4%中段的资产，此次资产重组提升了收益并降低了利率和利差风险 [24] - 2025年公司权益基础和MBS投资组合均实现翻倍，超过75%的收购（总计74亿美元）发生在摩根士丹利MBS利差指数远高于100个基点的时期，收购的加权平均利差水平为108个基点 [24][25] - 随着利差收窄，公司增加了对生产型和溢价券种（主要是5%-6.5%）的配置，并在12月中旬出售了收益率较低的3%、3.5%和4%券种，重新配置到5%-6.5%区间的高收益、低久期资产上 [26][27] - 投资组合久期保持在较低水平2.08，这是高券种配置的结果 [33] - 期权调整利差（OAS）对于5%-6.5%券种仍具吸引力，在50-60个基点区间，相比第二季度财报时至少收窄了20个基点 [34] - 截至12月31日，利率风险敞口（DV01）为12.2万美元多头，近期小幅增至17.8万美元 [35] - 投资组合加权平均票息从第三季度末的5.50%升至5.64%，加权平均价格从约101.06美元升至102.56美元 [59][61] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度利率基本稳定，在非常窄的区间内交易，实际利率波动性很低，互换期权市场的隐含波动率在整个季度持续下降 [9] - 当前票息抵押贷款与10年期国债的利差已大幅收窄，最新数据点约为80个基点，接近2013年至新冠疫情爆发前75个基点左右的交易区间 [11][12] - 受政府宣布政府支持企业（GSEs）将购买高达2000亿美元抵押贷款的消息影响，低票息券种表现强劲，而高票息券种（如6%）表现不佳，因为市场预期该政策将降低抵押贷款利率并加速提前还款 [13] - 在TBA市场，特别是4%和3.5%的远期合约表现非常强劲 [14] - 互换利差在第四季度及下半年以来持续走高（负值减少），主要原因是美联储宣布结束量化紧缩（QT）并启动每月购买高达400亿美元国债的储备管理计划 [17] - 尽管MBS利差大幅收窄，但借款人可获得的抵押贷款利率仍高于6%，与10年期国债的利差仍在200个基点左右，因此再融资活动虽有回升但仍不特别高 [19][20] - 经济中流动性依然充裕，M2货币供应量与名义GDP的比值表明金融条件并不特别紧张 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是利用市场错位机会，在利差处于历史高位时筹集资本并建立投资组合，同时严格控制风险和流动性 [37] - 投资组合管理策略主动转向，通过收购和出售资产，将配置重心从低票息、高久期MBS转向高票息、低久期、具有提前还款保护的指定池 [26][27] - 风险管理策略保持非常平坦的利率风险敞口，并对冲公司认为风险最大的情景，即通胀重燃导致的熊市曲线变陡冲击 [38] - 公司通过规模增长有效控制了费用率，使其降至1.7%，与规模更大的同行机构REITs相比具有竞争力 [44][45] - 股息政策反映了当期应税收入，2024年和2025年每月股息为0.12美元，应税收入占比分别为95.2%和95.0% [46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但鉴于投资级和高收益公司债利差也处于极窄水平，且GSEs可能更加活跃，抵押贷款利差有可能进一步收窄 [39] - 利率前景方面，目前没有看到会导致利率发生重大变化的因素，如果利率维持在当前水平且抵押贷款利差继续缓慢收窄，投资组合应会表现良好 [41] - 第四季度和2025年整体良性的利率环境使行业受益，这种环境可能持续，直到出现下一个黑天鹅事件或冲击 [42] - 提前还款速度在第四季度有所上升，但预计未来将适度放缓，从而改善持有收益，大部分政策影响可能已被市场消化 [36][37] - 对于高票息券种（如5.5%、6%、6.5%）远期合约市场隐含的极高提前还款速度（55-60 CPR），管理层认为这与市场对美联储降息的定价存在不一致，考虑到经济强劲和通胀受控，美联储可能不会大幅降息，如果短期利率上升，抵押贷款利率可能不会下降，那么高票息MBS的提前还款速度难以维持在当前市场定价的水平 [63][64] 其他重要信息 - 公司的对冲头寸名义金额在季度内保持相对稳定，季度末为未偿还回购协议的69%，略低于第三季度末的70% [29] - 对冲策略包括增加对5%至6.5%券种的TBA空头头寸作为利差对冲，并在曲线前端增加支付固定利率的互换合约，以锁定市场预期的降息并匹配投资组合较短的净久期 [29][30][32] - 公司投资组合具有一些负凸性，这是用线性工具（如互换和期货）对冲凸性MBS资产的必然结果 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前账面价值是否有更新？ - 公司不提供实时账面价值更新，但在计提股息后，账面价值仅略微上升，包含股息计提后约上涨1.6% [50][52] 问题: 关于提前还款的看法，以及为提前还款保护池支付的溢价？ - 投资组合中的证券目标价格在平价至小幅溢价之间，主要是5.5%和6%券种，公司未为最高形式的保护支付过高溢价 [55] - 公司历史成本控制严格，不过度追逐高溢价，更关注中等层级的提前还款保护，例如聚焦于信用敏感型借款人、高贷款价值比、首次购房者类型的资产池，以及像佛罗里达州这样再融资成本高的地区 [56][57] - 截至年末，投资组合加权平均价格为102.56美元，而第三季度末约为101.06美元，加权平均票息从5.50%升至5.64%，存在溢价但公司避免过高溢价 [59][61] - 管理层认为，当前远期合约市场对高票息券种隐含的极高提前还款速度与市场对美联储降息的定价不一致，鉴于经济强劲，美联储可能不会大幅降息，若短期利率上升，抵押贷款利率难以下降，高票息MBS的提前还款速度可能无法维持 [63][64] 问题: 在降低费用方面，未来还有多少进一步下降的空间？ - 费用增长几乎全部来自管理费，非管理费支出仅微增数十万美元 [66] - 管理费采用分层结构：首2.5亿美元为1.5%，2.5亿至5亿美元为1.25%，超过5亿美元部分为1.00% [68] - 目前每增加一美元资本，边际管理费为1.00%，非管理费支出增速很低，因此费用率有渐近于1%的趋势 [68][72]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度实现净利润1.034亿美元，每股收益0.62美元，高于第三季度的0.53美元 [6] - 季度末每股账面价值为7.54美元，高于第三季度末的7.33美元 [7] - 第四季度末股东权益约为14亿美元 [7] - 第四季度总回报率（考虑账面价值变化和股息）为7.8%，高于第三季度的6.7% [7] - 公司规模在2025年大幅增长，股东权益和总资产均增长略超100% [24][42] - 费用比率显著下降，2025年末的运行费率降至1.7%，远低于此前超过5%的水平 [44] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度平均抵押贷款支持证券（MBS）持有量为95亿美元，高于第三季度的77亿美元，季度末实际余额为106亿美元，季度增长约27% [8] - 第四季度杠杆率为7.4%，与第三季度持平 [8] - 第四季度末流动性为57.7%，略高于第三季度末的57.1%，也高于约50%的历史水平，主要原因是年末抵押品折扣率较低，约为4% [8] - 第四季度提前还款速度为15.7%，高于第三季度的10.1% [9] - 第四季度购买了32亿美元的机构指定池MBS，主要分布在房利美5%、5.5%、6%和6.5%的券种，这些资产均具有某种形式的提前还款保护 [23] - 收购资产的模型化收益率在低5%范围，同时出售了收益率在4%中段的资产，重新配置增强了收益并降低了利率和利差风险敞口 [24] - 投资组合久期保持在较低水平2.08，这是高票息资产配置的直接结果 [33] - 期权调整利差（OAS）在50-60个基点范围内，与第二季度相比至少收紧了20个基点，反映了投资组合强大的提前还款保护 [34] - 截至12月31日，DV01为12.2万美元（多头），近期小幅增加至17.8万美元 [35] - 投资组合加权平均票息从第三季度末的5.50%升至5.64%，加权平均价格从约101.06美元升至102.56美元 [61][63] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度利率基本稳定，在非常窄的区间内交易，已实现利率波动性非常低，掉期期权市场的隐含波动率在整个季度持续下降 [10][17] - 当前票息抵押贷款与10年期国债的利差已大幅收窄，最新数据点约为80个基点，接近2013年至2020年期间约75个基点的历史交易区间 [12][13] - 受政府宣布GSE将购买高达2000亿美元抵押贷款的消息影响，低票息TBA表现强劲，而高票息TBA（如6%）表现不佳，因市场预期政策将加速提前还款 [14][15] - 掉期利差（如2年期和10年期）自下半年以来持续走高（负值减少） [18] - 尽管MBS利差大幅收窄，但借款人可获得抵押贷款利率仍高于6%，与10年期国债的利差仍接近200个基点，因此再融资活动虽有回升但仍不特别高 [20][21] - 经济中流动性依然充裕，M2货币供应量与名义GDP的对比表明金融环境并不特别紧张 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司在2025年抓住了市场错位的机会，在利差处于历史高位时筹集资本并投资于生产性票息和具有提前还款保护的资产池，旨在提供高收益且低利率敏感性 [25][37] - 随着抵押贷款利差全年收窄，公司战略性地将资产配置转向了生产性和溢价票息（主要是5%-6.5%），降低了投资组合的久期和利差久期敏感性 [26][27] - 公司采用积极的投资组合管理，在12月中旬出售了低收益的3%、3.5%和4%券种，重新配置到5%-6.5%范围内具有更高收益和更低久期的资产池 [27] - 公司专注于投资具有“中等层级”提前还款保护的指定池，例如关注信用敏感型借款人（高LTV、高DTI）、佛罗里达州等再融资成本高的地区，而非支付高价购买最高级别的保护 [58][59] - 公司维持非常平坦的利率风险敞口，并对冲其认为风险最大的情景，即通胀重燃导致的熊市曲线变陡 [38] - 与规模更大的同行相比，公司的费用比率具有竞争力 [44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但考虑到其他固定收益资产类别（如投资级和高收益公司债）利差也非常紧，以及GSE可能更加活跃，抵押贷款利差可能进一步收紧 [39][40][41] - 第四季度和2025年整体良性的利率环境使行业受益，这种环境可能会持续，直到出现下一个“黑天鹅”事件或冲击 [41] - 展望未来，预计提前还款速度将适度放缓，从而改善持有收益，但需密切关注美联储潜在行动和GSE相关政策头条可能带来的上行压力 [37] - 管理层认为市场定价存在不一致：美元滚动市场对高票息MBS未来几个月隐含的提前还款速度极高（55-60 CPR），但市场对美联储降息的预期有限，且如果利率上升，借款人抵押贷款利率可能保持在6%或更高，这使得高票息MBS的极高提前还款预期难以持续 [65][66] - 公司对2026年的前景持谨慎乐观态度，认为在当前环境下投资组合应会表现良好 [41] 其他重要信息 - 季度股息为每股0.36美元，该股息率已维持数年 [7] - 融资成本在第四季度显著改善，平均回购利率从季度初的4.33%降至季度末的3.98%，主要受美联储政策行动（两次降息及宣布购买国债）推动 [27] - 年末前后融资环境有所收紧，但年初以来显著改善，SOFR稳定在3.63%-3.65%区间，公司回购利差已趋向14个基点左右 [28] - 对冲头寸名义金额在季度内保持相对稳定，季度末占未偿还回购的69%，略低于第三季度末的70% [29] - 对冲策略包括增加对5%至6.5%券种的TBA空头头寸作为基础对冲，并在曲线前端增加支付固定利率的掉期，以锁定市场预期的降息并匹配投资组合较短的净久期 [29][32] - 2024年和2025年，公司每月股息均为0.12美元，其中约95%来自应税收入，股息政策反映了当前的应税收入水平 [46][47] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前账面价值是否有更新？ [51] - 公司不提供当前账面价值的实时更新，但在计提股息后，账面价值仅小幅上涨约1.6% [51][53] 问题: 关于提前还款的看法，以及为提前还款保护池支付的溢价是多少？ [54] - 投资组合中的证券目标价格在平价至小幅溢价之间，主要是5.5%和6%券种，支付的溢价不高，以避免成本过高 [56] - 公司近年来的收购重点放在首笔溢价票息或首笔折价票息上，历史成本控制严格，未过度追求高溢价 [57] - 公司更侧重于中等层级的提前还款保护，例如关注信用敏感型借款人（高LTV、首次购房者类型资产池）和佛罗里达州等地区，这些资产在相关政策宣布后表现良好 [59] - 公司利用滚动减弱的机会，通过做空TBA、做多指定池来减少部分基础风险敞口 [60] - 截至年末，投资组合加权平均价格为102.56美元（全价），而第三季度末约为101.06美元，票息上升导致价格上升，但公司避免了过高的溢价 [61][63] - 管理层认为，当前市场环境下溢价不高，提前还款加速对收益的影响有限 [64] - 管理层指出市场定价存在矛盾：美元滚动市场对高票息MBS未来几个月隐含了极高的提前还款速度（55-60 CPR），但市场对美联储大幅降息的预期有限，且若利率上升，借款人抵押贷款利率可能保持高位，这使得极高的提前还款预期难以持续 [65][66] 问题: 在降低费用方面，未来还有多少进一步下降的空间？ [68] - 费用增长几乎全部来自管理费，非管理费支出仅小幅增加几十万美元 [68] - 公司的管理费结构是分层的：首2.5亿美元为150个基点，2.5亿至5亿美元为125个基点，超过5亿美元的部分为100个基点 [70] - 目前，每筹集一美元新资本的边际管理费为100个基点，非管理费支出增速很低，因此随着公司规模扩大，费用比率有渐近线趋向1%的趋势 [70][72][74]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度实现净利润1.034亿美元，合每股0.62美元，而第三季度为每股0.53美元 [6] - 季度末账面价值为7.54美元，而第三季度末为7.33美元 [6] - 第四季度末股东权益约为14亿美元 [6] - 第四季度每股派息0.36美元，该股息率已维持数年 [6] - 第四季度总回报率（考虑账面价值变化和股息）为7.8%，而第三季度为6.7% [6] - 第四季度平均抵押贷款支持证券（MBS）规模为95亿美元，而第三季度为77亿美元，期末实际余额为106亿美元，季度增长约27% [7] - 第四季度杠杆率为7.4%，与第三季度持平 [7] - 第四季度末流动性为57.7%，而第三季度末为57.1%，高于历史约50%的水平，主要原因是年末抵押品折扣率较低，约为4% [7] - 第四季度提前还款速度为15.7%，而第三季度为10.1% [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度购买了32亿美元机构特定池MBS，包括8.92亿美元房利美5%利率券、15亿美元房利美5.5%利率券、6亿美元房利美6%利率券和2.83亿美元房利美6.5%利率券 [22] - 所有购买的资产都具备某种形式的提前还款保护，例如低贷款余额、来自再融资困难州（如纽约或佛罗里达）的贷款，或借款人信用评分低、贷款价值比高、债务收入比高等 [22] - 收购资产的模型化收益率在低5%区间，同时出售了一些收益率在4%中段的资产，此次资产重新配置提升了收益，同时降低了利率和利差走阔的风险，因为高利率券的利差久期敏感性低于出售的低利率券 [23] - 2025年公司权益基础和MBS投资组合规模均实现翻倍 [24] - 在过去一年零一个月左右的时间里，公司74亿美元的收购中超过75%发生在摩根士丹利MBS利差指数远高于100个基点的时期，所有收购的加权平均利差水平为108个基点 [25] - 随着抵押贷款利差在年内收窄，公司增加了对生产型和溢价利率券（主要是5%-6.5%）的配置 [26] - 在12月中旬，公司采取了更积极的投资组合管理，出售了收益率较低的3%、3.5%和4%利率券，并将资金重新配置到5%-6.5%范围内具有更高收益、更低久期和利差久期的资产池中 [27] - 投资组合的加权平均票面利率从第三季度末的5.50%上升至5.64%，加权平均当前价格从约101.06美元上升至102.5美元 [62] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度利率基本保持稳定，在非常窄的区间内交易，已实现利率波动率非常低，掉期期权市场的隐含波动率在整个季度持续下降 [9] - 当前票面利率抵押贷款与10年期国债的利差已收窄至约80个基点，接近2013年“缩减恐慌”后至新冠疫情爆发前约75个基点的历史交易区间 [11][12] - 在低利率券（如3%、3.5%、4%）表现强劲的同时，高利率券（如6%）在政府宣布房利美和房地美将购买高达2000亿美元抵押贷款后表现不佳，因为市场预期此举旨在降低抵押贷款利率，从而加速高利率券的提前还款 [12][13] - 在TBA市场，特别是4%和3.5%利率券表现非常强劲，因为这些低于面值的利率券不易受提前还款影响，且在市场上涨时是购买目标 [14] - 掉期期权波动率持续下降，目前已回到接近美联储量化宽松时期的低水平 [15][16] - 自2024年下半年以来，两年期和十年期掉期利差一直在上升（负值减少） [17] - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但借款人可获得的抵押贷款利率仍高于6%，与10年期国债的利差仍接近200个基点，因此再融资活动虽有回升但仍不特别高 [19][20] - 经济中流动性依然充裕，M2货币供应量与名义GDP的比率表明金融条件并不算过于紧张 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是利用市场错位机会，在MBS利差处于历史高位时筹集资本并建立投资组合，以获取强劲的长期回报潜力 [24][25][37] - 投资组合策略转向配置更高票息、具有提前还款保护的特定资产池，以增强收益，同时降低利率和利差风险 [23][26][27] - 风险管理的核心是维持较低的久期（季度末为2.08年）和非常平坦的利率风险敞口，以更好地抵御市场抛售或利差走阔事件 [33][35] - 公司通过积极管理对冲头寸来应对风险，包括增加对5%-6.5%利率券的TBA空头头寸，以及在曲线前端增加支付固定利率的掉期合约 [29][30][31] - 公司严格控制费用，随着规模扩大，费用比率显著下降，2025年末的运行费率已降至1.7%，使其在行业中具有竞争力 [44][45] - 公司股息政策反映了当前的应税收入，2024年和2025年股息中分别有95.2%和95.0%来自应税收入 [46][47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但基于市场情绪和可供多板块固收投资者选择的替代资产（如投资级和高收益公司债利差均处于历史低位）情况，利差可能进一步收窄 [39] - 政府支持企业（GSEs）可能保持或增加活跃度，这也可能推动抵押贷款利差进一步收紧 [39] - 目前没有明显的因素会导致利率前景发生重大变化，如果利率环境保持稳定且抵押贷款利差继续缓慢收窄，投资组合应会表现良好 [40] - 第四季度和整个2025年，整个行业都受益于温和的利率环境，只要没有新的“黑天鹅”事件或冲击，这种环境可能会持续 [41] - 尽管与一年前相比，抵押贷款的吸引力有所下降，但进一步收紧并非不现实 [42] - 对于提前还款前景，管理层认为市场对高利率券未来几个月极高提前还款速度（如55-60 CPR）的定价，与市场对美联储未来几年降息预期有限的定价存在不一致 [64] - 管理层认为，如果未来一年利率上升，借款人可获得的抵押贷款利率可能不会下降，甚至会上升，这将使得6%的MBS并非深度价内状态，因此极高的提前还款速度可能难以持续 [64] 其他重要信息 - 公司的对冲头寸名义金额在季度内保持相对稳定，季度末为未偿还回购融资的69%，略低于第三季度末的70% [29] - 季度内，公司增加了9.5亿美元两年期支付固定利率掉期、8亿美元三年期、9000万美元五年期和7500万美元七年期掉期合约 [31] - 截至12月31日，投资组合的DV01为12.2万美元（多头），近期略有增加至17.8万美元，久期缺口在第四季度也略有变动 [35] - 公司的平均回购利率从季度初的4.33%下降至季度末的3.98%，主要受美联储政策行动（包括两次降息和宣布每月购买400亿美元国债）推动 [27] - 年末前后融资环境有所波动，但年初以来已显著改善，SOFR稳定在3.63%-3.65%区间，公司的回购利差已收窄至约14个基点 [28] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于当前账面价值的更新 - 公司未提供确切的当前账面价值，但表示在计入股息后，账面价值略有上升，约1.6% [51][53] 问题: 关于提前还款展望以及为提前还款保护资产池支付的溢价 - 公司投资组合中的证券目标价格在面值附近或略有溢价，加权平均当前价格约为102.5美元，未支付过高溢价以获取最高级别的保护 [56][60][62] - 公司专注于中等级别的提前还款保护，例如关注信用敏感的借款人（高贷款价值比、首次购房者类型资产池）以及有税收或房价因素抑制再融资的州（如佛罗里达州），而非昂贵的“低贷款余额”或“纽约州”资产池 [57][58] - 管理层认为，由于利率相对较高，目前市场不存在极高的溢价，因此即使提前还款加速，对收益的影响也有限 [63] - 管理层对高利率券未来持续极高提前还款速度（如市场定价的55-60 CPR）表示怀疑，认为这与市场对美联储未来降息有限的预期不一致，如果利率上升，抵押贷款利率可能不会下降，高利率券的提前还款压力可能减轻 [64] 问题: 关于进一步降低费用比率的空间 - 公司费用增长几乎全部来自管理费，非管理费支出仅小幅增加几十万美元 [67] - 公司的管理费结构是分层的，超过5亿美元资产部分的边际管理费为100个基点 [69] - 随着公司规模扩大，费用比率有进一步下降的趋势，理论上可能渐近线式地趋向1%左右 [69][73]