欧盟监管提案核心内容 - 欧盟委员会正就《数字公平法案》和消费者保护合作网络的指引进行征询，计划将游戏内货币交易视同真实货币交易进行监管[1] - 提案拟将游戏内货币重新定义为“数字价值的表现形式”，类似于比特币等虚拟货币，而非传统的数字内容[19][22][23] - 根据新规，玩家每次使用游戏内货币都可能被视为一次独立的金融交易和合同签署，需要执行复杂的法律流程，包括弹窗确认和价格警告[5][22][26] 对游戏行业的影响 - 新规将严重破坏玩家体验，使游戏过程变得繁琐，如同“官僚噩梦”，可能导致玩家流失[1][4][22] - 免费游戏模式将受到致命打击，全球移动游戏收入可能损失约25%，相当于每年150亿美元[26] - 欧洲约6000家游戏工作室的生存受到威胁，可能导致公司缩编、关闭或离开欧洲，进而影响投资和创新[12][25][26] 行业代表的反驳与担忧 - Supercell公司CEO指出，新规基于对现代数字娱乐的“根本性误解”，不会真正提升玩家保护，反而会恶化体验[3][14] - 行业认为现有家长监督机制已有效，调研显示在允许孩子进行游戏内购买的18%家庭中，95%存在家长监督，且2024年人均月消费同比下降21%[9][16] - 新规可能迫使依赖可选内购的公司转向广告变现模式，而这会严重损害用户体验[12][25] 欧洲游戏产业现状 - 欧洲游戏产业是当地少有的科技成功案例，Supercell公司的游戏累计下载量超过50亿次，每月服务来自120多个国家的2.5亿玩家[7][15] - 超过一半的欧洲人玩游戏，其中45%为女性，平均年龄超过30岁，游戏已成为日常文化的一部分[6][15] - 成功作品如《我的世界》和《部落冲突》被视为欧洲的文化输出，是欧洲对美国漫威或韩国K-pop的回应[6][15] 监管进程时间线 - 欧盟委员会于2025年7月正式启动DFA公开意见征询，征询期将于10月24日结束[35] - 委员会计划在2026年第三季度正式提交DFA法案草案[36] - 消费者保护合作网络已于2025年春季发布针对游戏内虚拟货币的关键原则指引，虽不具法律强制力，但表明了监管倾向[20][30][33]

**涉及的公司与行业** * 公司：腾讯控股 (0700 HK)[1][10][23] * 行业：中国互联网、游戏、广告、云计算、金融科技[10][31] **核心观点与论据** **人工智能 (AI) 战略与效率** * 公司采用动态模型路由（深度推理、turbo和蒸馏模型混合）以降低推理成本 在搜索中大部分查询通过turbo模型处理 长期看模型组合向低token成本转移将支持进一步的成本效率[1][13] * 公司强调其资本支出强度低于全球同行 在机架/土地/数据中心方面具有成本效率 且电力/公用事业成本更低[1] * 使用的芯片大部分为外国芯片 其余为国产芯片 公司不担心芯片产能问题 有足够的计算能力满足内部需求 并可利用国产芯片进行推理[13] * 公司今年的资本支出目标将取决于芯片供应情况[13] **AI 模型与微信整合** * 公司自研的混元3D模型在Hugging Face上取得了领先排名 专注于从文本基础模型到多模态/物理世界训练[2][13] * AI已提高了广告效率（导致更高的点击率）、游戏内容生成和代码生成[13] * 公司认为有潜力通过审慎的方式将AI进一步整合到更广泛的微信生态系统中 用户体验和安全是优先考虑事项[2][13] **游戏业务** * 国内游戏：中国拥有4-5亿的APP游戏月活跃用户(MAU)和5亿的小游戏MAU 玩APP游戏和小游戏的总用户数为7亿 管理层看到了将小游戏用户转化为APP游戏用户的潜力[18] * Valorant Mobile：运营第一年的重点是用户基础和用户体验 货币化将是一个渐进的过程 公司旨在延长游戏寿命[3][18] * 国际游戏：受益于2024年强劲总流水（因递延确认动态）的逐步确认 以及常青游戏中新增内容/中型改动[3][18] * Supercell：此前的重组重振了多个常青IP（如Brawl Stars、Clash Royale）[18] * 公司也致力于将中国IP输出到全球市场[18] * AI在游戏开发中：部署AI可大幅提高内容生产效率 代码自动生成但人工调试仍很重要 未来能更快地原型制作 对于现有游戏 AI增强的虚拟队友可以改善体验[3][18] **广告业务 (营销服务)** * 公司近期升级了其广告基础模型以驱动更好的转化：1) 内容消费分析 2) 商业行为分析[18] * AI驱动的广告技术升级可以通过提高腾讯多个广告库存的点击率(CTR)和转化率 来维持高于行业的广告增长 抵消AI相关折旧 长期来看 公司预计AI将创造可货币化的意图推荐/智能体提示[4][18] **云业务** * 专注于国际高附加值软件和AI推理效率 以实现高质量增长和健康利润率[5] * 公司认为腾讯云在国内利润率健康 在更高质量的基础上 取决于计算能力 有重新加速收入的空间[16] **金融科技业务** * 金融科技支付在2025年第二季度恢复同比增长 票面金额同比下降幅度收窄 管理层观察到交易量正以健康的速度增长 反内卷政策也有利于平均售价(AOV)提升[6][9][19] * 公司开始扩展其消费贷款业务 该业务利润率相对较高[19] **财务预测与估值** * 预测2025年第三季度/2025年全年收入同比增长13%/13% 每股收益(EPS)增长18%/17%[10] * 基于分类加总估值法(SOTP)的12个月目标价为701港元 相较当前600港元有16.8%的上涨空间 维持买入评级[10][23] * 2025年预期收入为7,467.169亿人民币 每股收益为27.69人民币[23] **其他重要内容** **风险提示** * 关键风险：效果广告行业竞争加剧 游戏上线/版号审批意外延迟 金融科技和云业务增长慢于预期 再投资风险[21] **业务基础数据** * 2024年在线游戏收入为1,976亿人民币 金融科技收入为1,895.17亿人民币 商业服务（云）收入为424.39亿人民币[20]