**公司：汤臣倍健** **行业：保健品/膳食补充剂** 核心观点与经营目标 * 公司2026年经营目标为全渠道实现双位数增长 线上增速需高于整体[2] * 未来三年（2026-2028年）需确保每年均实现双位数收入增长 以回到历史高点[3] * 2026年增长引擎为兴趣电商与跨境电商[2] * 2026年第一季度面临较大经营压力 主因2025年线下高基数效应 渠道结构向线上转型及新品推广费用前置[2][4] 渠道表现与策略 线上渠道 * 2025年线上销售额占比约54%[15] * 2025年电商渠道占行业整体比重已上升至63.3%[3] * 2025年各平台增速（财务口径）：京东增长近35% 天猫基本持平 兴趣电商下降超20%[2][15] * 2026年线上增长优先级：兴趣电商 > 跨境电商 > 传统电商[3] * 计划通过提升京东等高利润率平台占比 对冲抖音渠道的利润压力[2][5] * 兴趣电商具体打法：聚焦大细分赛道 在产品含量、剂型、配方复配上创新 提升直播运营效率并应用AI技术 加强直播间等基础设施建设 优化团队结构[13] 线下渠道 * 2025年线下销售额占比约45%至46%[15] * 线下渠道结构：药店占比70-80% 商超占比8-9% 母婴渠道占比约5%[15] * 2026年药店渠道目标保持稳定并寻求增量 关键策略是推动传统渠道营销模式向数字化、精细化、精准化转型[3][14] * 2026年重点转向商超渠道精细化运营 如为山姆会员店提供专供品 并计划推出更多专供产品[2][10] * 2025年线下经销商数量减少150家 主要在上半年完成调整 下半年已基本稳定 预计2026年及未来变化不大[6][7] 财务表现与展望 毛利率 * 毛利率在2024年触底66.7%后 已回升至67.9%[2][11] * 2025年毛利率提升主要得益于线上业务毛利率改善[5] * 线上新品普遍毛利率有提升 线下新品毛利率略有下降[11] * 随着电商业务占比提升 预计2026年整体毛利率将稳中有升[2][11] 费用率 * 2025年公司以“提质”为主题 在线上收入同比增长0.3%的同时 平台费用同比下降 直营业务毛利提升[9] * 2026年策略转向更积极寻求突破 预计销售费用率会高于2025年 有上升数个百分点的可能性[2][9] * 费用上升主因在抖音和跨境赛道采取激进策略以寻求份额突破[2][9] * 2025年第四季度销售费用（广告费和市场推广费）同比大幅增长 主要与新品推广节奏及品牌活动集中有关[11] 利润率与成本 * 2026年利润率将受渠道拓展、新品推广及渠道结构变化（抖音占比提升拉低整体利润率）带来压力[5] * 2026年第一季度利润率压力尤为明显[5] * 原材料价格波动整体影响可控 例如2025年乳清蛋白价格上涨 但鱼油采购价格大幅下降[5] 产品与品牌策略 新品规划 * 2026年新品是推动渠道运营的重要抓手[7] * 主品牌：将在鱼油和儿童钙等细分高增长品类寻求突破 计划在线下、电商大贸及跨境渠道推出新品[7] * Life-Space品牌：启动“超益计划” 在益生菌基础上拓展至抗衰、辅酶Q10、益生钙等品类 并应用了麦角硫因等新原料[7][16] * 健力多品牌：设定较高增长目标 将在港版跨境渠道推高含量产品 并在抖音等渠道推新剂型产品[7] * 公司积极关注新原料在跨境产品上的应用 以加速研发成果商业化转化[16] 品牌表现 * By Health品牌2025年销售额同比下降了百分之几十[12] * 健视佳品牌2025年销售额预计同比下降约40%至50%[12] * Yep品牌已开始布局商超渠道[10] 监管与行业环境 * 2026年2月起 线上渠道（如抖音）监管政策有收紧趋势 短期对所有品牌均有影响[6] * 行业监管存在规则空白（如跨境产品准入门槛） 规则完善是大势所趋 有利于行业中长期健康发展[6] * 短期内未观察到行业竞争格局有明显变化[8] * 2025年保健品行业品牌数量有所减少[8] 其他重要信息 海外市场 * 公司对海外市场设定高增长目标 持续布局东南亚市场[14] * 印尼市场准入预计2026年内完成[14] * 海外市场主要通过Life-Space和Pentavite品牌拓展[14] 运营与数据化 * 公司自2025年第四季度起推进DDI（数据直连）和第三方配送新模式 DDI已基本覆盖直供经销商库存数据[4] * 各季度间收入差异性自2025年起已有所减小 2026年这一趋势将更明显[4] 分红政策 * 公司长期年化分红率预计维持在70%左右[2] * 自上市以来年化平均分红率约为70%以上 近几年高分红率与利润绝对值相对较小有关[11] 价盘与渠道结构 * 2025年线上直营业务毛利率提升了约5个百分点 显示线上价格体系有保障[15] * 线上渠道内部结构：天猫占比超30% 京东占比20%多 兴趣电商占比不到20%[15]