娃哈哈经销商体系变革 - 公司正在淘汰年销售额低于300万元的经销商 部分经销商突然被取消资格 甚至存在未结清款项的情况 [2][5][6] - 部分被淘汰经销商的业务被并入大型经销商 但引发了经销商之间的货款结算纠纷 [6][7] - 公司对经销商管理趋于精细化 数字化 每个产品品类都有独立销售任务 未达标者可能被取消资格 [4][5] 销售压力与市场表现 - 部分经销商销售任务同比增加50% 库存积压严重 有经销商库存超300万元 远超正常70-80万元水平 [4][5] - 零售端表现不佳 产品在货架占比低 面临农夫山泉等品牌激烈竞争 部分地区出现断货情况 [3][5] - 冰柜投放不足成为部分经销商被淘汰的导火索 有年销售千万的经销商因半个月未完成80台冰柜投放被取消资格 [5] 业绩增长与潜在风险 - 2024年公司饮料销售净收入同比增长53% 一线员工薪资显著增长 生产端增长23% 营销端增长31% [9] - 业绩增长可能主要源于创始人去世引发的"野性消费" 而非渠道改革成效 随着热度消退销量面临下滑 [10][11] - 遗产纠纷可能影响品牌形象 核心产品如AD钙奶 纯净水等依赖情怀消费的产品线受冲击较大 [10][11] 战略调整与未来布局 - 公司正在西安投资10亿元建设新生产基地 涵盖纯净水 茶饮料 咖啡等多条生产线 [11] - 行业专家指出品牌老化严重 产品创新不足 营销手段滞后 需加强品牌年轻化建设 [10] - 经销商整合虽可降低管理成本 但需加强对大型经销商的管控能力 [7][8]

公司经营策略调整 - 公司正在淘汰年销售额低于300万元的经销商，部分经销商被突然取消资格或并入大型经销商 [1][3][5] - 经销商销售任务大幅增加，2025年销售额目标比2024年增长50%，未达标者可能被取消资格 [3] - 公司对经销商管理精细化，每个产品品类都有独立销售任务，并采用数字化对接方式 [3] 经销商现状与反馈 - 部分经销商库存积压严重，如辽宁省某经销商库存超300万元，远超正常水平70万-80万元 [3] - 冰柜投放不足成为淘汰导火索，有年销售千万的经销商因未完成冰柜投放目标被取消资格 [3] - 经销商合并过程中出现费用纠纷，如酒泉某经销商被拖欠近2年销售费用及冰柜处置问题 [5][6] 市场表现与竞争环境 - 零售端产品占比不高，面临农夫山泉等品牌的激烈竞争，部分区域出现断货情况 [2] - 2024年公司全国饮料销售净收入同比增长53%，一线员工工资人均增长23%-31% [8] - 业绩增长部分源于创始人去世引发的"野性消费"，但热度消退后销量下滑问题显现 [9][10] 行业专家观点 - 经销商合并是快消行业常见策略，可降低管理成本，但需加强对大经销商的管控 [7] - 品牌老化严重，产品创新不足，营销滞后是销量下滑的根本原因 [10] - 遗产风波引发消费者信任危机，依赖情怀消费的产品线（如AD钙奶）受影响最大 [10] 未来布局 - 公司投资10亿元在西安建设新生产基地，布局纯净水、茶饮料、咖啡等多品类生产线 [11] - 行业认为业绩增长主要依赖情怀消费，经销商洗牌的实际效果仍需观察 [11]

经营概况 - 2025年上半年营业总收入24.79亿元，同比上升25.72% [2] - 归母净利润392.12万元，同比上升157.75%，成功扭亏为盈 [2] - 扣非净利润-6113.4万元，同比下降26.91%，主营业务盈利能力面临挑战 [2] 季度表现 - 第二季度营业总收入14.85亿元，同比上升57.38% [3] - 第二季度归母净利润19.22万元，同比下降73.5% [3] - 第二季度扣非净利润-3983.16万元，同比下降78.36%，主营业务盈利能力下滑 [3] 关键财务指标 - 毛利率2.33%，同比减少50.44%，产品或服务附加值不高 [4] - 净利率0.29%，同比增加38.76% [4] - 三费占营收比4.25%，同比减少21.55%，费用控制取得成效 [4] - 每股净资产5.47元，同比增加2.37% [4] - 每股经营性现金流-1.06元，同比减少169.38%，现金流压力较大 [4] - 每股收益0.02元，同比增加216.78% [4] 应收账款与现金流 - 应收账款10.3亿元，同比增加42.55%，应收账款/利润比例高达17971.8%，管理风险较大 [5] - 经营活动产生的现金流量净额为负，每股经营性现金流-1.06元，同比减少169.38%，现金流状况不容乐观 [5] 偿债能力 - 货币资金10.69亿元，同比减少37.42%，资金流动性压力显现 [6] - 有息负债1.48亿元，同比减少63.66%，负债大幅减少 [6] 商业模式与核心竞争力 - 专注于高端乘用车、轻型和中型商用车、新能源汽车的发动机、变速器及动力总成一体化解决方案 [7] - 采用"前瞻预判+精准引导+全生态链拓展"的市场开发模式，确保新市场项目推进 [7] - 推进285个新品研发项目，涵盖平台开发、车发匹配和应用研究，匹配65家车厂，保持技术领先和市场地位 [7] 总结 - 2025年上半年营收显著增长，但扣非净利润下降和现金流恶化需关注 [8] - 需优化应收账款管理和提升主营业务盈利能力以确保可持续发展 [8]

纪要涉及的公司 莱绅通灵 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：上半年净利润达 5,000 万至 8,000 万，符合管理层考核目标，二季度环比一季度增长；全年净利润预期为 5,000 万至 8,000 万，市场此前预期过高；上半年直营店效预计同比增长 80%左右，加盟门店电效增长 300%以上；线上业务受 618 影响同比略有下降，但二季度综合毛利率仍有所提升[2][3]。 - **业务调整**：调整线上销售产品结构，减少克重金销售，增加铂金、K 金、珍珠、银饰等高毛利非黄金产品；下半年大力拓展加盟业务，包括签署省代协议和开设新店，已签约辽宁、苏南、浙江等地省代；研发新的知识产权新品，预计 9 月推出，“转运星轮”系列已占黄金销售 14%，鸢尾和马车系列保持高占比；加强老客户激活，拥有 500 多万会员，但激活比例较低[2][6][7][9][12]。 - **渠道布局**：优化各项渠道，与高端商场和品牌匹配，拓展北京等重点市场优质渠道；线上业务占比约 10%，预计全年不超 30%，定位于吸引年轻消费群体，提高品牌认知度[13][22]。 - **产品定价**：主要采用一口价策略，黄金镶嵌类产品定价遵循行业标准，与同行定价逻辑基本一致，今年仅在 2 月和 4 月底至 5 月初各调价一次[17][18][19]。 - **加盟商管理**：对加盟商实行全系统管理，要求自家 IP 产品占比 60%左右并逐年提高，对 IP 产品销售设有考核指标，完成考核才能享受相关福利[23]。 - **人员管理**：对终端销售人员考核包括门店销售额和 EVA，销售克重金只能拿到底薪，完成高毛利产品销售有额外提成，还会根据表现给予奖金激励并设立培训俱乐部[24]。 - **会员活动**：通过举办会员私宴等活动提高 VIP 会员活跃度，与其他企业合作拓展新会员体系，开发新方法激活沉睡会员[25]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 截至 5 月下旬，已有 43 家直营和加盟门店达到千万级别销售额目标，目前不会调整全年目标[3]。 - 截止二季度末，新客占比接近 60%，线下新客占比更高，客户年龄主要集中在 35 岁至 50 岁之间，公司积极挖掘年轻人和男士消费人群[8]。 - 2025 年上半年加盟门店与直营门店店效水平差距缩小，直营门店平均店效约为 200 万元，加盟门店也接近 200 万元，差距主要取决于城市层级和市场容量[20]。 - 未来对渠道陈列进行精细化管理，控制系列产品数量，召回不再受欢迎系列，根据市场需求更新新系列[21]。 - 在北方市场通过直营模式拓展，增强加盟商信心，已签约辽宁省代理与北京区域联动[26]。 - 省代需满足开店指标，完成目标享受返点优惠等政策，未完成目标可能被取消资格或引入新省代[27]。

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中国巨石发布2025年中报业绩预告，上半年预计归母净利16.5 - 17.0亿元，同比增长71.65%至76.85%，扣非归母净利润16.5 - 17.0亿元，同比增长162.59% - 170.55%，业绩超预期 [6] - Q2行业均价环比回落，公司吨净利逆势提升，主要因头部产品结构优势，普通缠绕直接纱降价受新增产能影响，而公司中高端产品价格稳健，风电纱景气度高带动价格中枢抬升 [6] - 4月巨石九江2线10万吨产能点火，埃及巨石8万吨产线技改扩产至10万吨、巨石成都20万吨高性能玻纤纱等项目陆续规划建设，公司巩固粗纱领域竞争优势，还积极开发低介电产品，研发推广超薄、极薄电子布产品 [6] - 上调2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润分别为33.5、38.6、44.2亿元（前值30.8、35.9、39.1亿元），对应估值15、13、11倍，维持买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年7月11日收盘价12.17元，一年内最高/最低13.25/8.80元，市净率1.6，股息率1.97%，流通A股市值487.18亿元，上证指数3510.18，深证成指10696.10 [1] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产7.69元，资产负债率40.17%，总股本/流通A股4003百万股，无流通B股/H股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|15856|4479|18178|19517|21144| |同比增长率（%）|6.6|32.4|14.6|7.4|8.3| |归母净利润（百万元）|2445|730|3349|3856|4423| |同比增长率（%）|-19.7|108.5|37.0|15.1|14.7| |每股收益（元/股）|0.61|0.18|0.84|0.96|1.10| |毛利率（%）|25.0|30.5|29.8|31.7|34.1| |ROE（%）|8.1|2.4|10.0|10.7|11.2| |市盈率|20|/|15|13|11| [5] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|14876|15856|18178|19517|21144| |减：营业成本|10710|11888|12764|13338|13925| |减：税金及附加|222|229|262|281|305| |主营业务利润|3944|3739|5152|5898|6914| |减：销售费用|173|199|212|223|231| |减：管理费用|703|344|646|712|772| |减：研发费用|519|528|549|610|667| |减：财务费用|232|218|185|128|254| |经营性利润|2317|2450|3560|4225|4990| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-17|21|-33|-10|-12| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-5|-25|0|0|0| |加：投资收益及其他|531|297|400|361|340| |营业利润|3776|3005|4027|4677|5369| |加：营业外净收入|-68|-2|0|-13|-20| |利润总额|3708|3003|4027|4664|5349| |减：所得税|550|474|574|689|789| |净利润|3157|2529|3453|3975|4560| |少数股东损益|113|85|104|119|137| |归属于母公司所有者的净利润|3044|2445|3349|3856|4423| [8]

纪要涉及的公司 李子园 纪要提到的核心观点和论据 1. **销售渠道表现** - 传统渠道销售额下滑明显，上半年商超和传统流通渠道销售额下滑十几个百分点，二季度收入环比恶化，同比降十几个百分点，主要因小店、夫妻店、超市等受冲击 [2][3][5] - 现代渠道增长强劲，零食系统增长率达 40%，去年平均销售额约 500 多万，今年上半年达 800 万，下半年预计月均超 1000 万；自动售卖机和电商分别有 35% - 40%和 20%的增长 [2][3] - 新兴渠道占比小，整体收入仍下滑，公司加强与现代渠道合作，新兴渠道实现双位数增长但难抵传统渠道下滑影响 [2][5] 2. **新品表现** - 新品表现优于老品，营养素水 5 月底上市，销量达 1500 万左右；零售渠道 40%以上增长来自新品，380 毫升产品增长 30%，100 毫升甜牛奶等新品贡献 10%增量 [2][6] - 目标将营养素水培育为第二增长曲线，今年销售额达几千万元，未来几年达两至五亿元 [4][10] 3. **利润率及原材料价格** - 上半年净利润同比增长 15% - 16%，扣非后约 5% - 6%；毛利率因原材料成本优势有所提升，但二季度收入下降致制造费用增加，增幅低于一季度 [2][7] - 已锁定今年大包粉采购至明年二三月份，银川喷粉厂预计年底投产，可储备明年奶粉用量获成本优势，日处理能力 1000 吨，剩余时间可用于鲜奶深加工 [4][23][24] 4. **新渠道拓展** - 拓展零食系统、特通、便利店系统，与鸣鸣很忙和万城等零食系统合作，针对自动售卖机开发专门产品，该领域增幅 33% - 40%，便利店系统有增长 [8] - 维生素水 5 月底铺货，重点在便利店推广，电商结合 618 活动和代言人推广，电商贡献一半销量 [4][9][10] 5. **未来规划** - 新品研发以营养健康方向开发含乳饮料新品，补充果汁、酸性含乳饮料等跟随性产品 [15] - 电商渠道预计全年增长 20% - 30%，作为品牌宣传阵地，今年品牌宣传费用 5000 万 - 6000 万，增加线上宣传减少传统媒体投入 [20] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 零售渠道去年占公司总销售额约 5%，今年预计有较大个位数增长，同比增幅超 30%，其产品毛利率低于传统渠道，净利率暂无具体数据 [18][19] 2. 公司与山姆、河马、永辉等超市正在接洽，未来合作机会多，产品可能不限于甜牛奶还包括果汁等 [22] 3. 今年上半年产能利用率约 60%，比去年略低，未来资本开支需求不大，分红政策保持较高比例 [25][26]

纪要涉及的公司 日辰股份、嘉兴艾贝邦、百胜、沙普、三木、爱必诺、加点滋味、杉木 [1][2][4][7] 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现** - 一季度收入增长约 10.5%，净利润同比增长 36%，二季度连锁餐饮客户下滑，新收购嘉兴艾贝邦预计全年收入 5000 万元，上半年预计双位数增长，下半年有望改善 [2][4][5] - 预计上半年收入增速接近 10%，下半年努力维持，利润端保证 20%以上增长 [2][6] 2. **连锁餐饮板块** - 二季度表现不佳是市场大盘下滑，非公司份额流失，中小客户需求差，大客户稳定 [2][6][8] 3. **嘉兴艾贝邦** - 预计全年收入 5000 万元，利润贡献约 230 万元，目前盈亏平衡，接手后开拓新客户和份额，与百胜合作推新品有望改善下半年状况 [2][7] 4. **业绩增量** - 下半年主要来自百胜、沙普和三木等大客户新品推出，秋季新品力度大 [2][9] 5. **会员店系统** - 品牌定制业务表现出色，上半年业绩达去年全年水平，预计年底达 8000 多万 [2][11] 6. **产能情况** - 青岛工厂产能接近满负荷，嘉兴工厂预计 10 - 12 月投产，转移批量大订单，青岛工厂承担小批量试验性生产，提升整体产能天花板 [2][14] 7. **毛利率和净利率** - 预计毛利率稳定在 38% - 39%，原材料成本未涨但客户压价明显；二季度净利率待半年报数据比较，费用控制不错，C 端销售费用下降，管理费用因上海折旧影响提升 [18][19] 8. **业务方向** - 关注食品、调味品和添加剂赛道，积极推进相关业务，有正在谈判项目待落地 [21] 9. **股权激励计划** - 针对中高层管理人员，40%分配给高级管理人员，60%分配给中层及业务骨干，采用期权方式，业绩指标为每年复合增长率 20%，收入或利润达 16%触发 80%解锁，达 20% 100%解锁，目标相对易实现，促进业绩增长 [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **产品表现** - 虾饼产品今年增长明显，但毛利率低，净利润贡献有限；鱼酷稍有下滑，可能受天气影响 [10] - 2024 年酱料增长较快，预拌粉拉动粉类产品增长，果粉有显著贡献 [4] 2. **渠道情况** - 传统商超如永辉、胖东来有切入，但量不大，利润率比整体稍低 [12] - 百胜端口上半年表现一般，肯德基平平，门店新品销售尚可但价格低，下半年关注必胜客饼底进展 [13] - C 端代工业务为加点滋味等做品牌代工，避免大量渠道和销售费用，未来继续合作 [17] 3. **业务现状** - 食品加工业务表现平稳，增长有限，受国内餐饮终端市场影响大，3 月起预期下调 [15][16] 4. **策略调整** - C 端采取收缩策略，不大规模投入经销商或线下超市费用，优化策略适应市场 [4][24] - 投入扩建爱必诺产线，拓展新客户，降低对百胜依赖 [4] - 拓展中腰部客户，开拓三四线城市连锁餐饮，尝试烘焙预拌粉新品类 [23] 5. **未来规划** - 若未来三年餐饮端未明显修复，可拓展新客户、提升现有客户比例、扩大收入、嘉兴工厂投产、通过品牌定制等外延手段实现增长目标 [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告的核心观点 - 公司凭借较强产品能力建立稳固大客户基本盘，在产品端与渠道端积极开拓寻求增量，后续随餐饮市场复苏及公司扩张效果显现，有望在业绩端实现较好增长 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24FY公司实现营收18.68亿元，同比-1.71%；归母净利润0.84亿元，同比-37.67%；扣非归母净利润0.83亿元，同比-32.57%。24Q4公司实现营收5.04亿元，同比-11.93%；归母净利润0.02亿元，同比-94.65%；扣非归母净利润0.01亿元，同比-96.42%。25Q1公司实现营收4.70亿元，同比+1.5%；归母净利润0.21亿元，同比-37.98%；扣非归母净利润0.21亿元，同比-37.71% [2] 产品与渠道分析 - 分产品来看，24FY主食类/小食类/烘焙甜品类/冷冻调理菜肴类及其他分别实现营收9.14/4.39/3.65/1.42亿元，分别同比-6.88%/-13.79%/持平/+273.39%，冷冻调理菜肴类产品受益于市场需求扩张及新品销售，低基数上实现高增 [3] - 分渠道来看，24FY直营/经销/其他业务分别实现营收8.09/10.51/0.09亿元，分别同比+4.39%/-6.03%/+18.67%，直营渠道增长稳健，24FY大客户数量为173家（合并关联方后），同口径下同比+8.8%，直营前五大客户销售额同比+0.08%，经销渠道销售额有所下滑，主因经济形势变化及餐饮市场竞争结构变化影响 [3] 成本与费用分析 - 成本端，24FY/24Q4/25Q1毛利率分别为23.66%/22.04%/24.42%，分别同比-0.04/-3.42/-1.03pct，毛利率端有所承压，主因主食类产品和小食类产品价格调整所致（24FY两者吨价分别同比-13.1%/-24.6%），后续随价格调整基数效应消退，毛利率有望企稳 [4] - 费用端，24FY销售/管理/研发/财务费用率分别为5.40%/9.66%/1.27%/-0.08%，分别同比+0.72/+1.22/+0.16/-0.39pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为5.65%/10.54%/1.44%/0.04%，分别同比+0.74/+1.63/+0.08/-0.32pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为8.01%/8.74%/1.00%/0.01%，分别同比+2.12/+0.39/-0.06/+0.15pct。24FY管理费用率提升较多，主因职工薪酬增加；25Q1销售费用率提升较多，主因公司阶段性加大线上推广费用 [5] 利润情况 - 利润端，24FY/24Q4/25Q1归母净利润率分别为4.48%/0.42%/4.56%，分别同比-2.58/-6.56/-2.90pct；24FY/24Q4/25Q1扣非归母净利润率分别为4.43%/0.29%/4.46%，分别同比-2.03/-6.77/-2.81pct。受制于毛利率承压与费投增加，24FY及25Q1净利润率端有所承压 [6] 经营规划 - 2025年经营规划包括持续在烘焙甜品和冷冻调理菜肴类增加研发、生产资源、客户拓展方面的投入，响应客户速效创新的需求，丰富产品线，扩展销售渠道 [7] - 稳步探索C端业务，利用自身研发优势，紧跟线上电商业务及线下商超会员店、折扣店及传统商超调改等销售多元化的行业趋势，开发出具有一定差异化和竞争力的产品，通过新型销售渠道给公司业绩增长贡献更多力量 [12] - 加强内部各经营环节的管理，全链条提升运营效率，严格把控原材料采购、生产、仓储物流、管理各项成本，主营聚焦餐饮市场，拓展新零售渠道 [12] - 加强品牌建设，提升客户服务质量，以保证公司的健康、稳定、高质量发展 [12] 投资建议 - 参考公司最新财务报告，将公司25 - 26年营收的预测由23.67/26.74亿元下调至20.30/22.31亿元，新增27年营收为24.04亿元的预测；将25 - 26年EPS为1.85/2.15元的预测下调至0.97/1.07元，新增27年EPS为1.20元的预测。对应5月30日收盘价28.06元/股，PE分别为29/26/23倍，维持“买入”评级 [9] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,901|1,868|2,030|2,231|2,404| |YoY（%）|27.7%|-1.7%|8.7%|9.9%|7.8%| |归母净利润(百万元)|134|84|94|104|116| |YoY（%）|31.4%|-37.7%|12.8%|10.5%|11.5%| |毛利率（%）|23.7%|23.7%|23.5%|23.6%|24.1%| |每股收益（元）|1.58|0.87|0.97|1.07|1.20| |ROE|11.1%|4.6%|4.9%|5.2%|5.4%| |市盈率|17.76|32.25|28.88|26.14|23.45|[10]

业绩表现 - 2025年一季度毛利率同比下降10.97个百分点至19.47%，主要因葵花籽和坚果原料采购成本上升以及产品结构、渠道结构变化影响[1][2][4][15][74][75][82][83][89] - 2025年一季度营收同比下降13.7%至15.7亿元，主要受春节错期因素和2024年同期高基数影响[1][74][75][82][83] - 2024年营收71.31亿元，瓜子业务占比61.45%，坚果业务占比26.97%，海外业务占比10%左右[55][56][91] 成本与供应链 - 葵花籽采购成本上升是毛利率下降主因，公司计划优化采购模式，加大直采比例和海外试种[1][2][4][6][18][38][43][52][89] - 原料库存周期约一年，三季度将进入新原料采购季[40][52][98] - 中美关税下降有利于降低进口原料成本[4][46][53][68][69][70][71][72] 产品与研发 - 正在推广新品包括打手瓜子、茶衣瓜子、风味坚果、全坚果产品、薯条、花生果、坚果乳等[3][19][20][26][28][30][31][50][99] - 瓜子冰淇淋预计6月上市，暂未列入战略项目[7][10][14][45] - 2024年完成39项葵花籽和南瓜子产品甜味剂改进，甜味剂使用量减少50%[81] 渠道与营销 - 线下渠道精耕，服务终端网点超49万家，拓展零食量贩店、会员店等新兴渠道[9][55][61][84][87] - 线上渠道毛利率较低，将加大抖音直播投入和产品差异化[13][45][77] - 品牌年轻化传播是重点方向[21][85] 资本运作 - 截至2025年4月30日已回购股份944,592股，金额2528万元，计划回购总额4000-8000万元[14][42][57][65][96][104] - 可转债将于2026年10月到期，公司表示有充足现金偿还[92][95] 战略规划 - 聚焦瓜子第一曲线和坚果第二曲线，暂未规划第三曲线[25][47][76][99][103] - 国际化策略为一国一策，重点发展东南亚市场，布局潜力市场[12][38][86] - 2024年渠道数字化平台服务终端网点数量超49万家[61]