2025年渠道与团队调整 - 公司于2025年开展线下销售渠道优化与管理团队完善工作 [1] - 线下渠道通过“强监管+强优化”双轮驱动，强化库存与价格管控，推动渠道向价值动销型转型 [1] - 管理团队引进多位高级及总监级人才，销售团队规模扩大至约300人，线上与线下人员比例约为5:1 [1][3] 2026年第一季度财务与运营表现 - 2026年第一季度非经常性损益为6621万元人民币，其中政府补助约6605万元 [2] - 第一季度线上与线下收入均实现增长，线下增长比例高于线上 [2] - 线上收入中，货架电商增长高于兴趣电商 [3] - 医疗器械与化妆品收入均增长，化妆品增速略高于医疗器械 [4] - CS/KA、OTC及专业渠道收入均同比增长，表现符合预期 [3] 2026年战略规划与产品管线 - 公司制定了涵盖线上线下的详细销售目标，但具体数字不对外披露 [4] - 2026年新品储备充足，涵盖医疗器械和功能性护肤品，剂型与功效全面 [4] - 医美产品管线：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维计划于2026年4月提交注册申请；胶原蛋白贴敷料处于临床试验阶段，目标年内完成；胶原蛋白凝胶处于研发阶段，目标年内启动临床 [4] 外延发展与公司治理 - 公司持续推进并购，方向聚焦研发能力提升与医美注射类等产品矩阵完善 [5] - 公司有计划实施股权激励，但具体时间未定 [5]

投资评级与市场数据 - 报告对布鲁可（股票代码：00325）维持“买入”评级 [2] - 截至2026年3月23日，公司收盘价为62.70港币，52周股价区间为51.00至198.00港币，H股市值约为156.28亿港币 [2] 核心财务表现与预测 - 2025年公司实现营业总收入29.13亿元人民币，同比增长30.01%；实现经调整归母净利润6.75亿元人民币，同比增长15.46% [6][7] - 2025年下半年经营趋势加速，收入同比增速较上半年提升3.96个百分点，经调整利润增速提升11.63个百分点 [7] - 2025年下半年毛利率环比上半年降低2.9个百分点，但销售费用率基本持平，研发费用率降低约1个百分点，管理费用率环比下降0.3个百分点 [7] - 报告预测公司2026年至2028年营业总收入分别为37.84亿元、46.64亿元、56.06亿元人民币，对应同比增长率分别为29.88%、23.26%、20.20% [6] - 报告预测公司2026年至2028年经调整归母净利润分别为8.10亿元、10.39亿元、12.72亿元人民币，对应同比增长率分别为20.01%、28.21%、22.46% [6][7] - 预测公司2026年至2028年每股收益分别为3.29元、4.22元、5.17元人民币，对应市盈率分别为17.0倍、13.2倍、10.8倍 [6] 产品与业务发展 - 公司2025年下半年新品推出速度加快，截至2025年末在售SKU达1447个，较上半年末的925个显著增加 [7] - 高年龄层战略快速推进，相关SKU数达287个，同比增长826%，收入占比从2025年初的11%提升至年底的16-17% [7] - 2026年重点新品积木车自2025年11月推出后，2个月内贡献销售收入达4310万元人民币 [7] - 出海业务是2026年核心增长点，2025年海外收入达3.19亿元人民币，同比增长近400%，下半年环比增长近90% [7] - 海外重点区域为美国、日本、东南亚，其中美洲2025年收入1.5亿元人民币，增速最快 [7] - 2026年公司计划在海外上线更多IP及产品线，包括迪士尼、星球大战等 [7] IP运营表现 - 2025年，变形金刚IP收入9.51亿元人民币，同比增长110%；假面骑士IP收入3.31亿元人民币，同比增长95% [7] - 2025年，奥特曼IP收入8.15亿元人民币，同比下降26%；英雄无限IP收入2.64亿元人民币，同比下降15% [7] - 报告认为奥特曼IP在2026年配合其60周年活动有望回暖 [7] - 2026年其他重点IP包括迪士尼旗下的星球大战、蜘蛛侠、玩具总动员、复仇者联盟，将配合电影节奏推出产品 [7] 同业比较与估值 - 根据Bloomberg一致预期，2025年至2027年可比公司（三丽鸥、万代南梦宫、泡泡玛特）平均市盈率分别为23倍、21倍、19倍 [7][8] - 报告预测布鲁可2025年至2027年经调整归母净利润的复合年增长率为24.05%，高于行业平均水平 [8] - 基于公司业绩高增长和多重增长驱动，报告认为其远期空间较大，维持买入评级 [7]

报告投资评级 - 对布鲁可维持“买入”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，下半年经营加速，2026年核心增长点在于出海业务和积木车等新品的表现 [7] - 公司2025年收入为29.13亿元，同比增长30.0%；经调整净利润为6.75亿元，同比增长15.5%，略超市场预期 [7] - 2025年下半年（25H2）经营趋势加速，收入同比增速较上半年提升3.96个百分点，经调整利润增速提升11.63个百分点 [7] - 2026年公司增长驱动力明确，包括出海业务高速增长、高年龄层产品战略推进、以及以积木车为代表的新品矩阵 [7] 财务表现与预测 - **收入与利润**：预测公司2026-2028年营业总收入分别为37.84亿元、46.64亿元、56.06亿元，对应同比增长率分别为29.88%、23.26%、20.20% [6] - **净利润**：预测公司2026-2028年调整归母净利润分别为8.10亿元、10.39亿元、12.72亿元，对应同比增长率分别为20.01%、28.21%、22.46% [6] - **盈利能力**：预测2026-2028年毛利率稳定在47%-48%之间；预测2026-2028年每股收益分别为3.29元、4.22元、5.17元 [6] - **估值**：基于盈利预测，公司2026-2028年预测市盈率（PE）分别为17.0倍、13.2倍、10.8倍 [6] 业务运营分析 - **新品与SKU**：截至2025年末在售SKU达1447个，较2025年上半年末的925个显著增加 [7] - **高年龄层战略**：针对高年龄层的SKU数达287个，同比增长826%，其收入占比从2025年初的11%提升至年底的16-17%，有望持续提升产品平均单价 [7] - **重点新品积木车**：自2025年11月推出后，2个月内贡献销售收入达4310万元，是2026年重点新品 [7] - **费用控制**：2025年下半年，销售费用率基本持平，研发费用率降低约1个百分点，管理费用率环比下降0.3个百分点，控制良好 [7] 出海业务进展 - **收入规模与增长**：2025年海外收入达3.19亿元，同比增长近400%；2025年下半年环比增长近90% [7] - **区域表现**：美洲是重点区域，2025年收入达1.5亿元，增速最快 [7] - **团队与规划**：海外已设立3个大区，拥有50人团队，重点区域为美国、日本、东南亚 [7] - **未来驱动**：2026年将有更多IP（如迪士尼、星球大战）和产品线在海外上线，是核心增长点 [7] IP业务表现与展望 - **核心IP收入**：2025年，变形金刚收入9.51亿元，同比增长110%；假面骑士收入3.31亿元，同比增长95% [7] - **部分IP调整**：2025年，奥特曼收入8.15亿元，同比下降26%；英雄无限收入2.64亿元，同比下降15% [7] - **未来IP矩阵**：2026年，奥特曼将配合60周年活动有望回暖；其他重点IP包括迪士尼旗下的星球大战、蜘蛛侠、玩具总动员、复仇者联盟，将配合电影节奏推出产品 [7] 同业比较 - **盈利增长**：预测布鲁可2025年至2027年调整归母净利润的复合年增长率（CAGR）为24.05%，高于三丽鸥（13.90%）和万代南梦宫（8.52%），低于泡泡玛特（28.83%）[8] - **估值对比**：布鲁可2026年预测PE为17倍，低于行业平均的21倍；2027年预测PE为13倍，低于行业平均的19倍 [8]

**公司：汤臣倍健** **行业：保健品/膳食补充剂** 核心观点与经营目标 * 公司2026年经营目标为全渠道实现双位数增长 线上增速需高于整体[2] * 未来三年（2026-2028年）需确保每年均实现双位数收入增长 以回到历史高点[3] * 2026年增长引擎为兴趣电商与跨境电商[2] * 2026年第一季度面临较大经营压力 主因2025年线下高基数效应 渠道结构向线上转型及新品推广费用前置[2][4] 渠道表现与策略 线上渠道 * 2025年线上销售额占比约54%[15] * 2025年电商渠道占行业整体比重已上升至63.3%[3] * 2025年各平台增速（财务口径）：京东增长近35% 天猫基本持平 兴趣电商下降超20%[2][15] * 2026年线上增长优先级：兴趣电商 > 跨境电商 > 传统电商[3] * 计划通过提升京东等高利润率平台占比 对冲抖音渠道的利润压力[2][5] * 兴趣电商具体打法：聚焦大细分赛道 在产品含量、剂型、配方复配上创新 提升直播运营效率并应用AI技术 加强直播间等基础设施建设 优化团队结构[13] 线下渠道 * 2025年线下销售额占比约45%至46%[15] * 线下渠道结构：药店占比70-80% 商超占比8-9% 母婴渠道占比约5%[15] * 2026年药店渠道目标保持稳定并寻求增量 关键策略是推动传统渠道营销模式向数字化、精细化、精准化转型[3][14] * 2026年重点转向商超渠道精细化运营 如为山姆会员店提供专供品 并计划推出更多专供产品[2][10] * 2025年线下经销商数量减少150家 主要在上半年完成调整 下半年已基本稳定 预计2026年及未来变化不大[6][7] 财务表现与展望 毛利率 * 毛利率在2024年触底66.7%后 已回升至67.9%[2][11] * 2025年毛利率提升主要得益于线上业务毛利率改善[5] * 线上新品普遍毛利率有提升 线下新品毛利率略有下降[11] * 随着电商业务占比提升 预计2026年整体毛利率将稳中有升[2][11] 费用率 * 2025年公司以“提质”为主题 在线上收入同比增长0.3%的同时 平台费用同比下降 直营业务毛利提升[9] * 2026年策略转向更积极寻求突破 预计销售费用率会高于2025年 有上升数个百分点的可能性[2][9] * 费用上升主因在抖音和跨境赛道采取激进策略以寻求份额突破[2][9] * 2025年第四季度销售费用（广告费和市场推广费）同比大幅增长 主要与新品推广节奏及品牌活动集中有关[11] 利润率与成本 * 2026年利润率将受渠道拓展、新品推广及渠道结构变化（抖音占比提升拉低整体利润率）带来压力[5] * 2026年第一季度利润率压力尤为明显[5] * 原材料价格波动整体影响可控 例如2025年乳清蛋白价格上涨 但鱼油采购价格大幅下降[5] 产品与品牌策略 新品规划 * 2026年新品是推动渠道运营的重要抓手[7] * 主品牌：将在鱼油和儿童钙等细分高增长品类寻求突破 计划在线下、电商大贸及跨境渠道推出新品[7] * Life-Space品牌：启动“超益计划” 在益生菌基础上拓展至抗衰、辅酶Q10、益生钙等品类 并应用了麦角硫因等新原料[7][16] * 健力多品牌：设定较高增长目标 将在港版跨境渠道推高含量产品 并在抖音等渠道推新剂型产品[7] * 公司积极关注新原料在跨境产品上的应用 以加速研发成果商业化转化[16] 品牌表现 * By Health品牌2025年销售额同比下降了百分之几十[12] * 健视佳品牌2025年销售额预计同比下降约40%至50%[12] * Yep品牌已开始布局商超渠道[10] 监管与行业环境 * 2026年2月起 线上渠道（如抖音）监管政策有收紧趋势 短期对所有品牌均有影响[6] * 行业监管存在规则空白（如跨境产品准入门槛） 规则完善是大势所趋 有利于行业中长期健康发展[6] * 短期内未观察到行业竞争格局有明显变化[8] * 2025年保健品行业品牌数量有所减少[8] 其他重要信息 海外市场 * 公司对海外市场设定高增长目标 持续布局东南亚市场[14] * 印尼市场准入预计2026年内完成[14] * 海外市场主要通过Life-Space和Pentavite品牌拓展[14] 运营与数据化 * 公司自2025年第四季度起推进DDI（数据直连）和第三方配送新模式 DDI已基本覆盖直供经销商库存数据[4] * 各季度间收入差异性自2025年起已有所减小 2026年这一趋势将更明显[4] 分红政策 * 公司长期年化分红率预计维持在70%左右[2] * 自上市以来年化平均分红率约为70%以上 近几年高分红率与利润绝对值相对较小有关[11] 价盘与渠道结构 * 2025年线上直营业务毛利率提升了约5个百分点 显示线上价格体系有保障[15] * 线上渠道内部结构：天猫占比超30% 京东占比20%多 兴趣电商占比不到20%[15]

销售渠道与运营 - 线上运营团队已优化，在上海组建兴趣电商（如抖音）团队，在杭州组建货架电商（如天猫）团队，运营效率和销售表现符合预期 [2] - 所有现有销售渠道均为重点发展渠道，公司有专门团队负责各渠道，未来将深度挖掘潜力渠道并拓展新渠道 [2] - 经过2025年调整，公司产品价盘稳定性有所提高，并会采取措施将其波动保持在合理区间 [3] - 公司库存水平保持在合理区间，遵循以销定产原则，制定精细化生产计划以实现产销协同 [3] 产品研发与布局 - 2026年新品储备充足，涵盖医疗器械和功能性护肤品两大类 [3] - 新品剂型覆盖全面，包括贴片类与非贴片类 [3] - 新品功效覆盖全面，包括美白、祛痘、抗皱、修护等 [3] - 自上海研发中心成立后，化妆品上新速度加快，产品矩阵完善，其销售占比有所提高 [3] - 在非贴片类产品中，次抛剂型销售表现突出 [3] - 公司正积极推进医美产品布局，研发项目储备丰富，但其能否成为第二增长曲线取决于后续新品产出与销售情况 [3]

投资评级 - 报告给予恩捷股份“买入”评级，评级为上调 [6] 核心观点 - 报告认为锂电池隔膜行业迎来周期拐点，公司作为行业龙头将显著受益 [1] - 公司2025年业绩预告显示扭亏为盈，预计归母净利润1.1至1.6亿元，中值1.4亿元，同比增加6.9亿元 [1] - 2025年第四季度单季度归母净利润预计2.0至2.5亿元，中值2.2亿元，同比增加12.2亿元，环比增加2.2亿元 [1] - 公司拟收购青岛中科华联100%股份，以增强在薄膜设备及锂电隔膜领域的竞争力 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润将实现爆发式增长，分别为1.4亿元、21.3亿元、35.7亿元 [4] 业绩与财务表现 - **2025年业绩预告**：预计归母净利润1.1-1.6亿元（中值1.4亿元），扣非后净利润0.8-1.3亿元（中值1.1亿元）[1] - **2025年第四季度业绩**：预计归母净利润2.0-2.5亿元（中值2.2亿元），扣非后净利润1.7-2.1亿元（中值1.9亿元）[1] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为132.30亿元、176.10亿元、207.60亿元，同比增长30%、33%、18% [4][5] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.37亿元、21.30亿元、35.72亿元，2026年同比增长1454%，2027年同比增长68% [4][5] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.14元、2.17元、3.64元 [5] - **估值水平**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为475倍、31倍、18倍 [4][5] - **盈利能力改善**：预计毛利率将从2025年的16.00%提升至2027年的30.94%，净利率从0.81%提升至17.12% [10] - **现金流**：预计2025-2027年经营活动现金流分别为48.67亿元、56.00亿元、71.02亿元 [10] 行业与公司经营分析 - **行业拐点**：自2025年第三季度以来，锂电池需求持续增长，带动隔膜行业需求景气，产能利用率提升 [1] - **供需格局改善**：行业供需格局改善推动隔膜产品价格逐步企稳并部分回升 [1] - **公司策略**：公司通过保障下游客户稳定供应、降本增效、新品研发、产品结构优化及精细化管理等措施，以提升销量并巩固全球市场地位 [1] 收购与战略布局 - **收购青岛中科华联**：公司拟发行股份购买其100%股份，并募集配套资金 [2] - **标的公司业务**：主营业务包括薄膜设备（湿法PE隔膜、BOPET薄膜等整套生产装备）和“蓝科途”品牌高性能湿法锂电池隔膜产品，实现了高端隔膜装备的进口替代 [2] - **产能布局**：标的公司在山东、山西、安徽、四川等地布局了先进产能 [2] 技术与产能 - **技术基础**：公司立足5至20微米湿法隔膜，产品具备拉伸强度高、耐穿刺等优点 [3] - **产线升级**：在研的9米幅宽产线预计不晚于2027年装机测试，机械车速150米/分钟，较现有7.5米幅宽、120米/分钟产线设计产能可提升50%，工艺窗口可实现3至20微米 [3] 财务数据摘要 - **2024年基准**：2024年营业收入为101.64亿元，同比下降16%；归母净利润为-5.56亿元 [5] - **预测增长**：2025-2027年营业收入三年复合增长率为27% [4] - **股东权益**：预计归属母公司股东权益将从2025年的242.55亿元增长至2027年的292.20亿元 [10] - **估值比率**：预计2025-2027年市净率（P/B）分别为2.69倍、2.50倍、2.23倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为21.46倍、12.27倍、9.19倍 [10]

核心观点 - 霸王茶姬正面临品牌老化、产品创新不足及单店效率下滑的挑战 其标志性的“大单品+极简供应链”模式在竞争激烈的茶饮行业中壁垒不高 市场对其信心下滑 近期公司通过调整加盟政策、承诺加快研发及进行品牌升级 显示出战略可能转向“更重”的运营模式 [1][7][18] 市场情绪与股价反应 - 2025年12月 因“咖啡因含量过高”的争议话题登上热搜 尽管公司及官方机构澄清其咖啡因含量与拿铁相当且符合标准 但市场反应剧烈 [2][3] - 2025年12月26日 公司美股股价一度下跌超过14% 创上市以来最大单日跌幅 市场将此事件视为信心下滑的宣泄口 [3] - 市场担忧“恐慌挤兑” 即单店杯量若进一步紧缩 将危及公司“总部轻而加盟商重”的商业模式 [18] 财务与运营表现 - 2025年第三季度净利润为3.98亿元人民币 同比下滑38.5% [7] - 大中华区单店月均商品交易总额（GMV）为37.85万元人民币 较去年同期下降28.3% [7] - 同店月均GMV已连续多个季度下滑：2024年第三季度至2025年第三季度分别为52.80万元、45.60万元、43.20万元、40.44万元、37.85万元 其中2025年第三季度同比下降27.8% [7][18] - 截至2025年第三季度 全球门店总数已达7338家 [7] - 公司现金及现金等价物余额充裕 达91.4亿元人民币 接近前三季度净收入（99.3亿元） [9] 产品与研发挑战 - 上市后大半年缺乏新品推出 在依赖新品带流量的行业中显得异类 [5] - 2025年12月推出“归云南熟普系列”新品 其中含牛肉粒的“云卷松风”评价两极分化 [5] - 冬季是茶饮淡季 竞争对手如兰熊、奈雪的茶、茉莉奶白等均推出多款季节新品 而霸王茶姬菜单仍以无季节属性的云南茶系列为主 上新节奏缓慢 [15][16] - 公司“大单品+极简供应链”模式在研发新品时面临挑战 任何新食材的加入都会使供应链变重、变复杂 [8] - 公司已承诺将加快研发上新节奏 [20] 加盟商关系与政策调整 - 市场上出现“手里有300万 都开不了一家霸王茶姬”的说法 反映加盟门槛高 [12] - 为应对同店收入下滑及吸引加盟商 公司据传将调整加盟合作模式：1）品牌费用按GMV固定抽成 比例约为扣除活动成本后营业额的17%；2）营销活动成本由加盟商固定承担10%；3）推出覆盖早晚餐时段的新菜单并承诺供应链让利 [11][12] - 新政策旨在降低前期加盟门槛 将品牌与加盟商利益更深绑定 鼓励其参与营销活动 [12][13] 成本控制与支出策略 - 2025年第三季度总支出为27亿元人民币 与去年同期持平 [11] - 原材料、仓储和物流支出同比下降16% 原因包括放慢开店速度及供应链控制能力增强 [11] - 营销支出同比下降13.4%至3亿元人民币 部分原因在于未大规模推广全国性新品及未参与价格战 [11] 未来战略方向 - 公司战略可能转向“更重”：总部承担更多责任（如分摊加盟商成本风险）、加大研发投入、加强品牌势能投资 [18][19][20] - 国内策略倾向于“高端路线+单店效率” 正在进行全面的品牌升级 重点建设品牌体验门店、茶文化主题店等以强化文化底蕴和差异化 [21] - 海外市场策略为整合不同市场经验以实现有效快速扩张 [23] - 公司在香港开设了建筑面积超1000平方米的“超级茶仓” 提供沉浸式茶文化体验 类似于“开大店、开好店”提升店效的策略 [23]

公司战略与产品研发 - 公司以研发变革驱动产品升级焕新，依靠国家级技术中心、国家级实验室和雄厚技术力量进行产品创新 [1] - 公司持续加大新产品研发力度，旨在满足消费者个性化、多元化的消费需求 [1] - 公司形成了“研发一批、上市一批、储备一批”的成熟创新模式 [1] 产品组合与市场布局 - 公司开发了燕京U8、V10白啤等全国战略单品 [1] - 公司孵化了无醇白啤、干啤等差异化特色单品 [1] - 公司产品结构覆盖大众、中端及中高端市场，并培育出兼具市场穿透力与品牌辨识度的大单品矩阵，以布局细分市场 [1]

核心观点 - 维持对公牛集团的买入评级，但将目标价下调18%至50.00元，对应20倍2026年市盈率，较当前股价有16%上升空间 [1][3][4] 财务表现与经营状况 - 2025年第三季度业绩持续承压，营收同比下滑4.4%至40.3亿元，归母净利润同比下滑10.3%至9.2亿元 [1] - 2025年前三季度累计营收同比下滑3.2%至122.0亿元，归母净利润同比下滑8.7%至29.8亿元 [1] - 前三季度毛利率同比下降1.0个百分点至42.1%，归母净利率同比下降1.5个百分点至24.4% [1] - 期间费用率有所调整，销售费用率同比下降1.4个百分点至7.0%，管理费用率同比上升0.9个百分点至4.7%，研发费用率同比下降0.5个百分点至3.6% [1] - 营运资金管理有所改善，净营业周期同比优化5天至-26天，但存货周转天数同比增加1天至52天，应付账款周转天数同比增加7天至85天 [1] 业务发展与战略举措 - 在国内市场，面对行业下行压力，公司加大断路器、电动工具等新品的研发与开拓，墙开业务聚焦智能化策略迭代 [2] - 个人充电桩业务从主推线下转变为全渠道发展，并组建专门团队重点开拓重卡等领域充电桩客户 [2] - 在海外市场，家装业务已形成完善的大客户开发流程，预计2025年家装自有品牌营收突破1亿元 [2] - 公司规划三年内实现主要品类的全球覆盖，针对海外需求较强的轨道插座和电动工具等类目进行产品研发 [2] - 优化海外业务管理模式，转向更本土化的组织架构，配备区域和国家负责人以提升经营效率 [2] - 储能业务将顺应海外户用储能与工商业储能边界模糊的趋势布局产品，预计2026年上半年将有更多SKU上市 [2] 未来业绩预测 - 预计2025年营收同比下滑1.5%至165.8亿元，2026-2027年营收分别同比增长6.0%和5.7%，至175.7亿元和185.7亿元 [3][4] - 预计2025年归母净利润同比下滑1.2%至42.2亿元，2026-2027年归母净利润分别同比增长6.2%和6.1%，至44.8亿元和47.6亿元 [3][4]

公司产品表现与战略 - 虾滑品类已成为公司所有新品中增长最为强劲的大单品 持续实现高双位数增长 表现超出预期 未来仍将保持高速增长态势 [1] - 公司今年推出了100克创新包装 包括大颗粒虾滑和黑虎虾滑 相比原有150克三角包装进一步拓展了消费场景 [1] - 虾滑产品已成为公司拓展渠道的重要“敲门砖” 例如近期公司与胖东来系统合作的5款产品均为虾相关品类 进驻山姆渠道亦以黑虎虾滑切入 [1] 公司研发与原料聚焦 - 围绕虾这一原料 公司将持续加强研发 [1]