投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点 - 公司业绩韧性超预期，多品牌全球化战略持续兑现，中长期增长动能充足 [1] - 安踏主品牌受益巴黎奥运赛事催化，FILA战略重塑释放增长动能，迪桑特、可隆等高端品牌持续高增，产品结构有望持续优化 [1] - 国内市场份额持续领跑，海外市场加速拓展，叠加亚玛芬全球协同、行业出清下份额集中，成长空间持续拓宽 [1] - 上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为148.44/164.54/178.64亿元，当前股价对应PE为12.6/11.3/10.4倍 [1] 公司整体业绩与财务 - 2025年实现营业总收入802.19亿元，同比上升13.3% [1] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%；归母净利率16.9% [1] - 2025年整体毛利率62.0% [1] - 预计2026-2028年营业收入分别为908.34亿元、1025.47亿元、1156.65亿元，同比增长13.2%、12.9%、12.8% [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为63.7%、64.4%、65.1% [5] - 2025年ROE为18.8%，预计2026-2028年ROE分别为19.2%、19.8%、19.5% [5] - 2025年摊薄EPS为4.9元，预计2026-2028年摊薄EPS分别为5.3元、5.9元、6.4元 [5] 安踏主品牌表现 - 2025年实现收入347.54亿元，同比增长3.7% [2] - 2025年经营利润率为20.7%，品牌毛利率为53.6%，核心指标全面跑赢同规模可比公司 [2] - 线上收入同比增长7.3%，稳居全平台体育用品行业首位 [2] - 渠道改革成效显著，Palace店、灯塔店等新店型改造后店效提升，安踏冠军系列门店年末达160家 [2] - 产品端爆款矩阵持续突破，C家族跑鞋销量同比增长240%，PG7跑鞋年销量突破400万双 [2] - 海外业务收入同比增长70%，突破8.5亿元 [2] - 品牌将持续受益于专业品类迭代、渠道结构优化及巴黎奥运赛事催化，巩固大众运动赛道龙头地位 [2] FILA品牌表现 - 2025年实现收入284.69亿元，同比增长6.9% [3] - 2025年经营利润率达26.1%，同比提升0.8个百分点，在高基数下实现盈利逆势优化 [3] - 品牌深耕网球、高尔夫高端专业赛道，核心经典产品完成升级迭代 [3] - 线上收入实现双位数增长，稳居三大平台运动鞋服行业前三 [3] - 线下门店矩阵完成精细化升级，渠道效率持续优化 [3] - 品牌将以商品革新、专业赛道突破为核心，持续释放高端时尚运动赛道的高质量增长动能 [3] 其他品牌表现 - 2025年除安踏、FILA外的其他品牌合计实现收入169.96亿元，同比大幅增长59.2%，成为集团核心增长引擎 [4] - 迪桑特流水同比增长35%以上，突破百亿大关，实现规模与盈利双高增 [4] - 可隆流水同比增长近70%，突破60亿元，核心鞋类产品流水翻倍增长，南方市场拓展取得关键突破 [4] - 亚玛芬体育收入同比增长27%，为集团分回利润12.05亿元 [4] - 迪桑特、可隆已进入规模化高增阶段，叠加亚玛芬、狼爪等品牌升级，将持续贡献高增长弹性，筑牢集团第二增长曲线 [4] 市场与估值数据 - 当前股价为75.500港元（截至2026年3月26日） [6] - 总市值为2111.47亿港元，总股本为27.97亿股 [6] - 近3个月换手率为21.8% [6] - 基于2025年业绩，市盈率（P/E）为15.0倍，市净率（P/B）为2.9倍 [5] - 基于盈利预测，2026-2028年对应P/E分别为12.6倍、11.3倍、10.4倍，对应P/B分别为2.5倍、2.4倍、2.2倍 [5]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 公司业绩韧性超预期，安踏体育多品牌全球化战略持续兑现，中长期增长动能充足[1] - 安踏主品牌受益巴黎奥运赛事催化，FILA战略重塑释放增长动能，迪桑特、可隆等高端品牌持续高增，高景气赛道持续拓宽产品边界[1] - 国内市场份额持续领跑，海外市场加速拓展，叠加亚玛芬全球协同、行业出清下份额集中，成长空间持续拓宽[1] - 上调盈利预测，预计2026-2027年归母净利润为148.44/164.54亿元（原值为145.60/158.22亿元），预计2028年归母净利润178.64亿元，当前股价对应PE为12.6/11.3/10.4倍[1] 整体财务与业绩表现 - 2025年公司实现营业总收入802.19亿元，同比上升13.3%[1] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.9%[1] - 2025年归母净利率16.9%，整体毛利率62.0%[1] - 预计2026-2028年营业收入分别为908.34亿元、1025.47亿元、1156.65亿元，同比增长13.2%、12.9%、12.8%[5] - 预计2026-2028年净利润分别为148.44亿元、164.54亿元、178.64亿元，同比增长9.2%、10.8%、8.6%[5] - 预计2026-2028年毛利率分别为63.7%、64.4%、65.1%[5] 安踏主品牌表现 - 2025年安踏品牌实现收入347.54亿元，同比增长3.7%[2] - 2025年安踏品牌经营利润率为20.7%，品牌毛利率为53.6%，核心指标全面跑赢同规模可比公司[2] - 线上收入同比增长7.3%，稳居全平台体育用品行业首位[2] - 渠道改革成效显著，Palace店、灯塔店等新店型改造后店效显著提升，安踏冠军系列门店年末达160家[2] - 产品端爆款矩阵持续突破，C家族跑鞋销量同比增长240%，PG7跑鞋年销量突破400万双[2] - 海外业务收入同比增长70%，突破8.5亿元[2] FILA品牌表现 - 2025年FILA品牌实现收入284.69亿元，同比增长6.9%[3] - 2025年FILA品牌经营利润率达26.1%，同比提升0.8个百分点，在高基数下实现盈利逆势优化[3] - 品牌深耕网球、高尔夫高端专业赛道，打破过往专业运动心智壁垒，核心经典产品完成升级迭代[3] - 线上收入实现双位数增长，稳居三大平台运动鞋服行业前三[3] - 线下门店矩阵完成精细化升级，精准覆盖细分客群，渠道效率持续优化[3] 其他品牌表现 - 2025年除安踏、FILA外的其他品牌合计实现收入169.96亿元，同比大幅增长59.2%，成为集团业绩核心增长引擎[4] - 迪桑特流水同比增长35%以上，突破百亿大关，实现规模与盈利双高增[4] - 可隆流水同比增长近70%，突破60亿元，核心鞋类产品流水翻倍增长，南方市场拓展取得关键突破[4] - 亚玛芬体育收入同比增长27%，为集团分回利润12.05亿元[4] 估值与市场数据 - 当前股价为75.500港元[6] - 总市值为2111.47亿港元[6] - 总股本为27.97亿股[6] - 近3个月换手率为21.8%[6]

公司整体业绩 - 2025年公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，经营利润同比增长15.0%至190.91亿元 [1] - 2025年归母净利润同比下降12.9%至135.88亿元，但若剔除2024年因Amer Sports上市及配售事项产生的约36.69亿元一次性收益后，归母净利润实际增长13.9% [1] - 2025年公司毛利率同比下降0.2个百分点至62.0%，归母净利率为16.9% [1] - 公司全年股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利） [1] - 展望2026年，预计公司收入增长高单位数，剔除约16亿元的一次性利得后，归母净利润约为140.53亿元，增长约3% [6][7] 安踏品牌表现 - 2025年安踏品牌营收增长3.7%至347.54亿元 [1] - 分渠道看，DTC-直营、DTC-加盟、电商、传统批发营收同比分别增长约+5.9%、-3.4%、+7.3%、-3.4% [1] - 截至2025年末，安踏成人/儿童门店数量分别为7203家和2652家，较年初净增68家和净减132家 [1] - 公司推进差异化门店战略，竞技场旗舰店月均店效超过300万元，Palace店月均店效超过80万元，并在低线城市改造约300家灯塔店 [1] - 产品方面，跑鞋矩阵丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240% [1] - 2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比略降0.3个百分点至20.7% [2] - 展望2026年，预计安踏品牌收入增长低单位数，经营利润率在20%左右 [1][2] FILA品牌表现 - 2025年FILA品牌营收同比增长6.9%至284.69亿元，截至年末门店总数为2040家，较年初净减20家 [3] - 品牌聚焦专业运动、时尚生活、潮流运动及儿童四大赛道，2025年POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双 [3] - 2025年FILA品牌毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，但经营利润率同比上升0.8个百分点至26.1% [4] - 展望2026年，预计FILA品牌收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右 [3][4] 其他品牌（户外品牌）表现 - 2025年其他品牌（主要包括迪桑特、可隆等）营收同比增长59.2%至169.96亿元 [4] - 2025年其他品牌毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率下降0.7个百分点至27.9% [4] - 截至2025年末，迪桑特门店数量较年初增加30家至256家，可隆（Kolon Sport）门店数量较年初增加18家至209家 [4] - 2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆流水突破60亿元，平均店效约200万元 [5] - 展望2026年，预计迪桑特和可隆品牌收入均增长20%~30%，其他品牌业务整体经营利润率在25%~30%之间 [5] Amer Sports表现 - 2025年Amer Sports在全球范围营收同比增长27%至65.7亿美元，大中华区增长强劲 [5] - 2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元，2024年同期为1.98亿元 [5] - 根据Amer Sports指引，2026年其自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19% [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持安踏体育“优于大市”评级，目标价为86.00港元，较当前股价75.50港元有13.5%的上行空间 [1][2][9] - 报告核心观点认为，安踏体育2025年下半年集团收入及利润超预期，并预计其“其他品牌”在2026年将持续高速增长 [1] 集团整体财务表现 - 2025年下半年集团收入为416.8亿元人民币，同比增长12.4%，超出预期 [4][14] - 2025年下半年集团毛利率为60.7%，较上半年提升0.3个百分点 [4][14] - 2025年下半年经营利润为73.14亿元人民币，同比增长15.4%；但净利润为66.64亿元人民币，同比下降16.9% [4][14] - 2025年全年股东应占利润率为16.9%，为过去五年最佳水平 [4] - 集团经营现金净流入210亿元人民币，同比增加42亿元，收现率达96%；期末净现金为317亿元人民币 [4] - 2025年线上业务贡献整体收入35.8%，同比增长15% [4][14] - 全年派息比率维持50%，每股股息为1.08港元 [4] 安踏品牌表现 - 2025年下半年安踏品牌营收178.0亿元人民币，同比增长2.1% [4][15] - 2025年下半年安踏品牌经营利润为32.7亿元人民币，同比下降7.6%，经营利润率为18.3% [4][15] - 安踏品牌全年线上渠道增长7.3%，海外业务同比增长70%至超过8.5亿元人民币 [4][15] - 全年持续推进店铺改造约1300家，三家竞技场旗舰店年店效突破300万元人民币，65家Palace店店效突破80万元人民币 [4][15] - 跑步业务中，C家族跑鞋系列销量突破120万双，同比增长240%；PG7系列销量突破400万双 [4][15] - 2026年公司指引安踏品牌流水中单位数增长，经营利润率保持在20%左右 [4][15] FILA品牌表现 - 2025年下半年FILA营收142.9亿元人民币，同比增长5.3% [5][16] - 2025年下半年FILA经营利润为34.8亿元人民币，同比上升15.8%，经营利润率为24.4% [5][16] - 品牌全年在天猫、京东、抖音三大平台实现低双位数增长，进入运动鞋服前三名 [5] - 2025年下半年推出全新网球战略，成为中国网球公开赛独家官方运动服饰赞助商，并重塑Polos及苏珊裙等经典产品 [5][16] - 零售升级方面，在西安赛格开业1500平米标杆大店（一号店）；FILA儿童入驻北京环球影城、上海迪士尼 [5][16] - 2026年公司指引FILA流水低单位数增长，经营利润率在25%左右 [5][16] 其他品牌表现 - 2025年下半年其他品牌营收95.8亿元人民币，同比增长57.7%，环比上半年增长29.3% [6][17] - 2025年下半年其他品牌经营利润为22.8亿元人民币，同比上升36.0%，经营利润率为23.8% [6][17] - 2025年全年其他品牌收入170亿元人民币，同比增长59%；剔除狼爪影响后，净利润率超过30% [6][17] - 迪桑特线上业务增长45%以上，全年流水增长35%以上突破百亿，成为集团第三个百亿品牌 [6][17] - 迪桑特全年零售折扣、线上及奥莱渠道零售折扣维持在九折以上；女子品类占比提升2.4个百分点 [8] - 可隆品牌全年流水突破60亿元人民币，增长接近70%；鞋类流水同比增长140%；平均店效突破200万元人民币 [8][17] - 2026年公司指引其他品牌流水增长20%以上，经营利润率维持在25%以上 [8][17] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年收入分别为880.2亿、966.7亿、1054.2亿元人民币，同比增长9.7%、9.8%、9.1%；2026-2027年预测较之前预期分别上调3.5%和5.0% [9][18] - 预计2026-2028年归母净利润分别为141.2亿、153.0亿、169.2亿元人民币，同比增长3.9%、8.3%、10.6%；2026-2027年预测较之前预期分别下调2.2%和6.8% [9][18] - 对应2026-2028年市盈率分别为13.2倍、12.2倍、11.0倍 [9][18] - 基于2026年15倍市盈率估值（预计2026-2028年基本每股收益分别为5.05、5.47、6.05元人民币），得出目标价86港元 [9][20]