投资评级 - 报告对安踏体育（02020.HK）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，扣除一次性利得后的归母净利润增长13.9%，整体表现稳健且具韧性，实现高质量增长[1] - 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，多品牌运营优势显著[1][13] - 展望2026年，预计公司收入增长高单位数，剔除一次性利得后，预计归母净利润约为140.53亿元，增长约3%[13] - 不考虑一次性利得，预计公司2026年归母净利润为140.53亿元，对应2026年PE为13倍，预计2027/2028年归母净利润为158.13/176.27亿元[13] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营收802.19亿元（+13.3%），毛利率62.0%（-0.2pcts），经营利润190.91亿元（+15.0%），归母净利润135.88亿元（-12.9%，若剔除2024年Amer Sports上市及配售产生的约36.69亿元一次性收益，则增长13.9%）[1] - **2026年预测**：预计营业收入877.67亿元（+9.4%），预计归母净利润156.53亿元（+15.2%，其中包含约16亿元因Amer Sports权益摊薄产生的一次性利得），剔除该一次性利得后归母净利润约为140.53亿元（+约3%）[13][14] - **远期预测**：预计2027/2028年归母净利润分别为158.13亿元（+1.0%）和176.27亿元（+11.5%）[13][14] - **盈利能力**：2025年归母净利率16.9%，预计2026-2028年净利率在16.4%-17.8%之间[1][14][17] - **股东回报**：2025年股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利）[1] 分品牌运营分析 安踏品牌 - **收入**：2025年营收347.54亿元，同比增长3.7%[2] - **渠道**：DTC-直营/DTC-加盟/电商/传统批发营收同比分别增长约+5.9%/-3.4%/+7.3%/-3.4%；截至2025年末，成人/儿童门店数量为7203/2652家，较年初+68/-132家；积极推进差异化门店战略，竞技场旗舰店月均店效超300万元，Palace店月均店效超80万元；2025年改造约300家低线城市灯塔店[2] - **产品**：跑鞋矩阵丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240%[2] - **盈利**：毛利率53.6%（-0.9pcts），经营利润率20.7%（-0.3pcts）[3] - **展望**：预计2026年收入增长低单位数，经营利润率在20%左右[2][3] Fila品牌 - **收入**：2025年营收284.69亿元，同比增长6.9%；截至2025年末门店总数2040家，较年初净减20家[4] - **运营**：专注专业运动、时尚生活、潮流运动及儿童四大赛道；2025年POLO品类售出200万件，老爹鞋售出1000万双[4] - **盈利**：毛利率66.4%（-1.4pcts），经营利润率26.1%（+0.8pcts）[5] - **展望**：预计2026年收入增长中单位数，经营利润率保持在25%左右[4][5] 其他品牌（主要为户外品牌） - **收入**：2025年营收169.96亿元，同比增长59.2%[11] - **门店**：截至2025年末，迪桑特门店256家（较年初+30家），Kolon Sport门店209家（较年初+18家）[11] - **表现**：2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元；可隆（Kolon Sport）流水突破60亿元，平均店效约200万元[11] - **盈利**：毛利率71.8%（-0.4pcts），经营利润率27.9%（-0.7pcts）[11] - **展望**：预计迪桑特和可隆品牌2026年收入均增长20%~30%；Jack Wolfskin短期仍处调整优化阶段，2026年或仍有一定亏损；综合预计其他品牌业务经营利润率在25%~30%之间[11] Amer Sports - **表现**：2025年全球营收65.7亿美元，同比增长27%；大中华区增长强劲[12] - **贡献**：2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元（2024年同期为1.98亿元）[12] - **展望**：根据Amer Sports指引，2026年其自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19%，安踏体育或从中受益[12] 估值与市场信息 - **股票信息**：截至2026年3月25日，收盘价75.75港元，总市值2118.46亿港元，总股本27.9665亿股[6] - **估值比率**：基于2026年预测，PE为11.9倍，PB为2.5倍；2026年EV/EBITDA为6.6倍[14][17]