财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度营收创历史新高，达到5.21亿美元，同比增长12.5%（按报告基准），按固定汇率计算增长9.9% [21] - 2025年全年营收首次突破20亿美元，实现19%的年增长率（按报告基准） [8] - 第四季度调整后EBITDA利润率同比扩大39个基点，2025年全年调整后EBITDA利润率达到54%，同比扩大64个基点 [6][23] - 2025年调整后每股收益（EPS）增长19%，自由现金流增长32% [8] - 第四季度其他收入为1300万美元，同比增长94%，主要由数字资产计划推动 [22] - 第四季度净利息收入为1880万美元，同比增加 [23] - 第四季度GAAP业绩包含2.07亿美元净收益，其中1.8亿美元为Canton Coin持仓的未实现公允价值收益，2500万美元为已实现收益 [23] - 2026年第一季度预计净利息收入约为1500万美元 [32] 各条业务线数据和关键指标变化 - **利率产品**：第四季度创下营收纪录，主要由掉期、全球政府债券和抵押贷款业务的持续有机增长驱动 [6] - **信贷产品**：第四季度营收实现低个位数增长，欧洲信贷、市政债券、信用违约互换（CDS）、中国债券和新兴市场信贷的强劲两位数增长抵消了美国信贷的疲软 [14] - 美国信贷营收同比下降，主要因零售企业信贷收入下降近30% [14] - 机构RFQ日均交易量同比增长超10% [15] - 全电子化美国投资级和高收益债券的区块市场份额分别增长超130个基点和65个基点 [15] - 活跃用户数同比增长18% [15] - 投资组合交易日均交易量同比增长10%，其中国际投资组合交易增长超20% [15] - **货币市场**：营收增长由全球回购业务的创纪录季度营收引领 [6] - **股票产品**：营收同比增长近10%，主要由全球ETF和股票衍生品增长驱动 [6] - ETF业务实现强劲的两位数营收增长 [12] - AiX自动化解决方案的日均交易量同比增长超70% [13] - 机构股票衍生品营收创纪录，同比增长18% [13] - **掉期业务**：第四季度全球掉期营收创纪录，同比增长超25% [18] - 核心风险市场份额（不包括压缩交易）创纪录，同比上升超70个基点 [18] - 总市场份额从2024年第四季度的20.8%上升至2025年第四季度的23.3% [18] - 新兴市场掉期营收在第四季度实现强劲增长 [19] - RFM协议日均交易量同比增长超90% [19] - **其他业务**：数字资产等新兴计划持续扩大规模，推动其他营收同比增长超90% [7] - **市场数据**：营收增长由最近续签的LSEG市场数据合同和专有数据产品驱动 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国国债**：尽管日内波动率降至四年最低，但第四季度营收同比小幅增长1% [11] - 电子机构美国国债市场份额连续第七个季度超过主要电子竞争对手的50% [12] - **批发美国国债**：营收持平，主要因批发流媒体协议交易量下降，部分被会话协议的增长所抵消 [12] - **国际业务**：自IPO以来，近50%的营收增长来自非利率业务，其中45%来自快速增长的国际业务（同期复合年增长率达20%） [10] - 欧洲业务继续巩固国际地位，亚太产品套件持续扩大 [10] - 2025年亚洲客户营收增长超35%，欧洲客户营收增长超25% [10] - 2026年1月，欧洲掉期业务、欧洲政府债券、欧洲信贷（营收增长40%）、日本国债（营收增长30%）表现异常强劲 [42] - **ETF业务**：2026年1月全球ETF营收增长40% [43] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于将电子交易扩展到以前主要为手动的领域，如非清算掉期、掉期期权、区块交易和全球信贷 [5] - 致力于打破资产、区域和时区之间的流动性孤岛，实现更紧密的互联 [5] - 在数字资产领域进行重要投资和合作，旨在深化网络并推动工作流效率解决方案 [5] - 持续进行技术和创新能力投资，过去五年技术投资超6亿美元，自2020年以来年均增长16% [11] - 通过多协议、全平台战略，专注于增加流动性提供商并加强流动性池 [12] - 在信贷市场，专注于维持投资组合和会话交易协议的领先地位，增加区块市场份额，并提高RFQ份额（预计将成为未来美国信贷营收增长的首要驱动力） [14] - 掉期市场的电子化持续增长，以DV01为基础，2025年电子化率同比提升超90个基点，自2020年以来年均增长超150个基点 [19] - 已清算掉期市场名义价值约30%为电子化，公司认为与客户合作进一步数字化工作流程存在重大机遇 [20] - 2026年关键投资领域包括信贷、利率、国际市场、ICD和数字资产 [30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 展望2026年，市场环境呈现建设性态势，即使波动性较低，政府和企业的发行活动依然强劲，AI驱动的基础设施投资支持跨市场的相对价值交易和对冲流动 [34] - 当前的监管背景以及不断增长的跨境活动，这些动态与公司的优势直接契合 [34] - 对2026年美国国债业务的重新加速持乐观态度，原因包括渗透更多语音市场、政府债务发行持续强劲以及利率波动性正常化 [12] - 公司认为有能力利用ETF长期的长期增长故事，不仅在股票领域，也在固定收益业务中 [13] - 银行去监管化导致交易业务盈利能力极强，公司作为这些主要银行的长期合作伙伴将受益 [44] - 风险事件始终是市场的一部分，市场最终将恢复良好的风险偏好，这对业务有利 [46] - 2026年1月营收同比增长17%，经调整后（剔除额外交易日和特定市场数据收入影响）日均营收增长26%，显示客户活动非常活跃 [34][35] - 2月初业务势头依然强劲 [48] 其他重要信息 - 第四季度日内波动率同比下降27%，环比下降15% [11] - 12月市场份额达到自2025年2月以来的最高水平 [11] - AllTrade平台第四季度交易量超2000亿美元，日均交易量同比增长超14% [16] - 公司持有约16亿枚Canton Coin，公允价值约为2.43亿美元，计入资产负债表 [28] - 董事会宣布季度股息为每股A类和B类股份0.14美元，同比增长17% [29] - 第四季度根据2022年股票回购计划回购约99万股，耗资1.06亿美元；2026年1月回购约48.3万股，耗资约5100万美元 [29] - 董事会批准2026年股票回购计划，授权在2022年计划剩余额度用尽后回购最多5亿美元的公司A类普通股 [29] - 2026年业绩指引：调整后运营费用预计在11亿至11.6亿美元之间，中点同比增长约11% [30] - 预计2026年调整后EBITDA和运营利润率将较2025年扩大，但增量扩张将更为温和 [30] - 预计2026年与LSEG的主数据协议将产生约1.05亿美元收入，在四个季度中平均分摊 [33] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 能否详细阐述2026年的市场展望以及1月份营收强劲增长的原因？ [38] - 管理层认为市场环境良好，利率框架（10年期国债收益率约4%）、活跃的债务发行（如Oracle发行250亿美元债券）、AI基础设施投资（约6000亿美元）将推动更多利率交易 [39][40] - 地缘政治复杂性和央行政策分化将刺激更多跨境交易和全球活动，有利于公司的国际业务 [41] - 1月份增长强劲：全球掉期平台营收增长超40%，欧洲信贷营收增长40%，日本国债营收增长30%，全球ETF营收增长40% [41][42][43] - 银行去监管化提升了合作伙伴银行的交易业务盈利能力（例如高盛、摩根士丹利、摩根大通、花旗在2025年FIC业务盈利超550亿美元），作为其受信任的合作伙伴，公司从中受益 [44][45] - 市场对近期风险事件表现出韧性，但风险偏好最终将回归，这有利于业务 [46] 问题: 在整个Tradeweb平台上，如何利用AI（生成式AI和预测式AI）？ [52] - AI与公司盈利紧密相关，重点从效率增益转向效果增益和客户影响 [52] - 公司拥有深厚、高质量的实时专有市场数据，这是其优势所在 [53] - 拥有强大的数据科学家团队，与产品团队紧密合作，提供更好的分析和更智能的工具 [54] - 在预测性AI方面，利用专有数据集帮助解锁电子化的下一个前沿，特别是在流动性较差的市场和大额名义交易中 [54] - 公司致力于在AI应用于金融市场方面发挥领导作用 [56] 问题: 如何考虑2026年费用增长轨迹与利润率之间的相互作用？如果营收放缓，是否有灵活性仍推动正运营杠杆？ [59] - 公司的首要任务是在不同周期中投资以实现营收增长，费用基础设计旨在支持这一点并在各种营收环境下提供正运营杠杆 [60] - 费用基础约55%为固定，约45%为可变或可自由支配（如佣金、绩效薪酬、营销、招聘节奏），这种平衡允许在不同环境中保持运营杠杆 [60] - 已证明具备执行灵活性：例如在2023年上半年营收增长约5%的环境下，通过控制费用支出实现了43个基点的EBITDA利润率扩张；在2024年营收增长29%时，则加速投资，实现了约90个基点的利润率扩张 [62] 问题: 如何看待2026年抵押贷款交易的前景？ICE等公司在抵押贷款技术方面的创新会否对公司业务产生积极影响？ [66] - 抵押贷款业务是公司最电子化、市场份额最高的市场之一，也是首个拥有真实风险流和扩展到批发业务的市场 [68] - 该市场活动水平随利率周期变化，目前正走出“沉睡期”：一级发行增加，风险管理活动活跃 [69] - 1月份营收增长15%，如果利率进一步下降，前景强劲 [70] - 预计更多系统性参与者将进入该市场，可能推动交易速度 [71] - 关注ICE在提高贷款发放和服务效率方面的努力，认为这最终可能使二级市场交易受益，公司也可能间接受益 [71][72] 问题: 在代币化方面有哪些具体举措和时间安排？最大的营收机会在哪里？如何确保在底层市场数字化/代币化过程中不被去中介化？ [75] - 不认为代币化会去中介化公司的业务，视其为基础设施升级，不影响市场结构或价格发现，公司作为连接买卖双方、支持价格发现并深度集成机构工作流的平台，地位依然稳固 [77] - 代币化可能影响结算和抵押品流动性，从而释放资本并提高交易速度 [78] - 公司以资本高效的方式建立了在数字资产、区块链网络和代币化领域的领导地位，目标是成为美国国债代币化交易的主要场所 [78] - 已与DTCC合作，参与其试点项目，该项目可能于2026年下半年启动，从代币化国债开始 [79] - 传统轨道和数字化轨道将长期并存，公司可以很好地为客户搭建桥梁 [80] - 营收机会可能来自传统交易业务以及基于其网络领导地位开发应用和引入其他市场参与者 [81] - 抵押贷款市场结算周期繁琐，区块链和与Canton的合作可能通过简化结算流程来吸引更多参与者，这是一个商业机会 [83][84] 问题: 鉴于季度业绩和1月份表现强劲以及新的回购授权，股价近期下跌，是否会增加股票回购？ [88] - 公司正在更多地考虑股票回购，对市场前景、宏观环境和业务表现（包括1月及2月的势头）保持信心，认为股价与基本面脱节 [88] - 已在第四季度和1月期间回购了约1.5亿美元股票，董事会额外授权了5亿美元回购计划，拥有继续操作的灵活性 [88] - 股票回购是资本配置框架的一部分，但公司同样重视有机增长机会和无机投资及并购 [89] 问题: 如何描述当前信贷领域的竞争环境？未来改善份额的最大催化剂是什么？竞争动态在未来1-5年将如何演变？ [91] - 竞争激烈，但公司对竞争感到适应，多年来一直与彭博社竞争 [92] - 未来增长营收和份额的路径：必须与银行保持良好关系；需要能够连接市场（如国债市场）；需要提供最佳数据 [93] - 最终要解决风险交易以及银行库存和交易渠道的问题，而前三点（合作关系、连接市场、优质数据）是解决后两者的基础 [93] - 信贷业务是公司重点，1月份营收增长良好，方向感积极 [94] 问题: 随着资产日益代币化，这对掉期市场有何影响？智能合约功能会否带来交易量风险？ [97] - 智能合约类似于代币化，减少了掉期市场执行后价值链中的摩擦，简化了确认、清算等交易后生命周期管理，有助于进一步提高电子化和交易速度 [97] - 从公司角度看，这不会去中介化或影响其市场提供的价值 [97]

融资事件概述 - DRW Holdings 与 Liberty City Ventures 签署认购协议 拟通过上市公司 Tharimmune Inc 发起一项总额约 5.4 亿美元的私募融资 [1] - Tharimmune 的主要目的为募集资金并持有公链 Canton 的原生代币 Canton Coins [1] - Canton 由 Digital Asset Holdings 开发 用于金融交易场景 [1] 相关投资背景 - DRW 与 Liberty City 曾于今年 6 月参与对 Digital Asset 的 1.35 亿美元融资 [1] - 其他参与者包括 Citadel Securities 和高盛 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度收入达到5.09亿美元，连续第三个季度超过5亿美元，同比增长13%（按固定汇率计算为11%）[5][28] - 年初至今（九个月）收入同比增长21%，有机增长17%[5] - 调整后EBITDA利润率在第三季度同比扩大54个基点，年初至今利润率为54.2%，较2024年全年水平提升90个基点[8][29] - 国际收入占总收入的42%，同比增长25%[8][28] - 可变收入增长11%，总交易收入增长13%，四大资产类别的固定收入增长28%（按固定汇率计算为26%）[28] - 其他收入增长52%，主要受数字资产计划推动，其中来自Canton Network的收入为230万美元[29] - 公司持有约17亿枚Canton Coin，公允价值约为5600万美元，第三季度GAAP业绩包含1500万美元的已实现收益和5060万美元的未实现收益[29] - 自由现金流在过去十二个月达到约9.87亿美元，期末现金及现金等价物为19亿美元[33] 各条业务线数据和关键指标变化 - **利率产品**：实现第二高的季度收入，主要由互换和全球政府债券的有机增长推动，抵押贷款业务收入创纪录[9] - **信贷产品**：实现低个位数收入增长，欧洲信贷和市政债券的强劲双位数增长抵消了美国信贷的疲软，美国零售公司信贷收入同比下降近30%[21][22] - **货币市场**：收入增长由ICD的加入和全球回购创纪录收入推动，ICD收入较第二季度增长7%[9] - **股票产品**：收入同比增长17%，由全球ETF和股票衍生品增长带动[9] - **互换产品**：年初至今收入增长40%，第三季度创纪录收入同比增长超过30%，核心风险市场份额创纪录，同比上升超过130个基点[17][18] - **美国国债**：机构渠道实现正增长，但批发趋势疲弱导致总收入同比下降2%，电子行业平均日交易量同比增长10%，语音平均日交易量同比增长26%[11][12] 各个市场数据和关键指标变化 - **国际市场**：收入同比增长25%，年初至今增长超过30%，占整体收入增长的过半，其中约五分之一来自欧洲和英国以外的地区（主要是亚洲）[8][25] - **新兴市场**：年化收入规模超过1亿美元，几乎是2023年的三倍，总可寻址市场超过15亿美元，新兴市场现金信贷收入同比增长超过40%[26][27] - **美国市场**：尽管日内波动性同比下降19%，环比下降30%，但美国国债市场份额在第三季度为22%，环比有所反弹，9月达到自3月以来的最高水平[11][12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于通过创新解决方案将语音交易电子化，特别是在复杂的一揽子交易领域，估计这将开辟近5亿美元的年收入总可寻址市场[16] - 在利率互换市场，仅有30%的已清算市场被电子化，存在巨大的电子化增长空间，公司正在新兴市场互换、双边互换和多资产一揽子互换等领域进行创新[18][19] - 公司已原则上同意与LSEG续签市场数据合同，为期三年，年价值增长9%，预计将为公司带来显著更多收入[10][36] - 在数字资产领域，公司致力于成为市场领导者，通过区块链交易代币化资产，提供24/7交易、更快结算和资本效率等好处，并已通过Canton Network等合作伙伴产生收入[84][86] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前宏观环境特点是历史低位的利率波动性、紧缩的信用利差和温和的股票波动性，同时地缘政治不确定性和人工智能的崛起正在重塑工作生活方式[5] - 近期市场活动受到数据点缺乏（部分与政府停摆有关）和低波动性的抑制，但管理层认为2026年的前景是建设性的，波动性将正常化，数据将回归[38][39][46] - 尽管面临短期挑战，公司对长期电子化趋势充满信心，认为这是一个单向进程，电子交易带来的效率、竞争和透明度优势是语音市场难以复制的[60][61] - 10月份整体收入同比增长约9%，其中国际业务增长近20%，显示出增长多样性，全球互换、欧洲政府债券、美国高收益债券等多个领域实现双位数交易量增长[39][40] 其他重要信息 - 公司宣布季度股息为每股A类和B类股份0.12美元，同比增长20%[34] - 公司收紧了2025年调整后费用指引，预计第四季度费用在10亿美元至10.25亿美元之间，技术通信费用预计将继续双位数增长至2026年[34][35] - 公司预计2025年调整后EBITDA利润率将超过2024年水平，但由于支持当前和未来有机增长，扩张将比去年更为温和[35] - 在信贷市场，公司实现了全电子化美国投资级债券10%的创纪录大宗交易份额，投资级RFQ在总TRACE中的份额同比上升超过60个基点[22][23] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于利率环境和波动性催化剂的展望 [43] - 管理层认为缺乏数据点（与政府停摆相关）和美联储处于"自动驾驶"状态抑制了近期活动，但利率预期的变化、中期选举和持续的地缘政治不确定性都是潜在波动性催化剂[46][49][50] - 尽管波动性比长期平均水平低约20%，公司仍在机构国债、抵押贷款和欧洲政府债券等领域实现了增长，长期电子化趋势保持不变[50][51] - 美联储结束量化紧缩被视为对业务的积极因素，新的数据总是会引发波动性[49] 问题: 美国国债电子市场份额下降的原因 [55] - 驱动因素是更复杂、大额的名义一揽子交易（如基差交易、资产互换利差）在低波动性环境下倾向于通过语音执行，但这被视为暂时性而非结构性现象[55][58][59] - 公司电子市场份额在4月和5月触底后，在9月和10月已出现重新加速，公司对持续电子化这一单向趋势充满信心[59][60] - 需要指出的是，美国国债电子行业平均日交易量年初至今实际上增长了10%，底层业务趋势健康[63] 问题: 利率前景对交易量的影响 [68] - 管理层强调，公司已连续九个季度实现双位数收入增长，穿越了各种利率环境，其成功关键在于创新和夺取语音市场份额，而非仅仅依赖利率水平[70][71] - 较低利率（而非零利率）环境被认为对公司具有建设性，因为实际收益率使固定收益具有吸引力，持续上行的收益率曲线鼓励久期延长，有利于公司的高久期产品（如互换）[72][73] - 从结构上看，利率下降对互换和现金信贷的每百万费用有积极影响（利率下降100基点分别可提升4-5%和2%），久期延长也能提升每百万费用[76][77] 问题: 代币化资产的机会和风险 [82] - 机会在于现代化金融资产交易方式，提供可编程性、互操作性、更快结算、24/7交易和资本效率等好处，公司认为自身有权利获胜且处于领先地位[84][85] - 公司已通过作为Canton Network的验证者产生收入（年初至今500万美元），并持有价值约5500万美元的代币，最大的风险是自满，公司不期望成为唯一解决方案，但致力于随着市场发展而演变[86][88] - 公司将机构级加密货币视为更广泛宏观工具包的一部分，并计划在其中发挥作用，特别是在固定收益产品走向代币化时[89][90] 问题: 美国信贷电子化的下一阶段 [93] - 电子化进程不是线性的，需要技术、数据、交易行为转变和更高效交易后处理等关键要素结合才能加速，信贷市场因其分散性和流动性脆弱性而具有挑战性，但也因此充满机遇[96][97] - 公司坚信其在投资组合交易方面定位正确，让做市商回归等式至关重要，公司正致力于将做市商的资产负债表和库存带给最成熟的客户[98][99] - 创新将围绕风险交易展开，公司正投入最佳资源于此[99] 问题: ICD上国债交易推出进展及并购前景 [103] - 在ICD上推出国债交易后已看到早期客户兴趣，一些之前放弃ICD的大型潜在客户因此重新接触平台，公司正致力于整合直通式处理和完善托管关系[103] - 关于并购，公司持续评估买还是建，但保持纪律，现金充裕不意味着缺乏标准，关注领域包括数字资产、机构加密货币和私人信贷等邻近市场，并购方式包括合作伙伴关系、投资和收购[104][105] 问题: 产品套件中的潜在差距及数字侧重点 [109] - 公司认为在资产类别、协议和地域方面没有重大差距，是高度全球化和多元化的，机会在于前沿市场和相邻资产类别（如机构加密货币）以及交易生命周期（从交易前分析到交易后）的扩展[111][113][114] - 随着世界发展，公司在交易生命周期中的角色和机会预计将在多个维度增长，而不仅仅是纯粹的贸易执行[114] 问题: 市场交易量疲软原因及未来展望 [117] - 原因包括美联储自动驾驶、缺乏数据点等，但2026年因素如加息时机、财政发展、宏观数据意外和信用风险显现预计将推动波动性和客户活动回归[118] - 公司证明了自己能在风暴（高波动性）和平静（低波动性）中获胜，在平静期投入创新为未来奠定基础，平静市场也可能因意外事件（如美联储最新动态）迅速转向活跃[119][120] - 财务模型支持公司在各种环境中获胜，公司有能力在整个周期内进行持续投资，为在不同环境下表现奠定基础[122][123] 问题: 利率互换市场电子化率似乎停滞 [127] - 30%的电子化率包含了压缩交易，若剔除压缩交易只看风险基础的互换电子化率，该比例已从2020年的10%提升至目前的19%，年均提升150个基点，这更能反映驱动收入的趋势[131] - 新兴市场互换的电子化率从2020年的约1%大幅提升至2025年的18%，年均提升300个基点，说明整体数字掩盖了重要的底层趋势[132][133] 问题: 资本优先级及有机投资重点 [136] - 长期资本管理哲学不变，但鉴于股价回落，公司正积极考虑并准备在窗口期打开时进行股票回购，资本使用瀑布图保持不变：有机投资优先，然后是并购、股票回购和股息[137][138] - 有机投资重点领域包括新兴市场、互换、信贷、人工智能、数据、基础设施和数字资产等具有大规模总可寻址市场的领域[138]