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高盛:爱尔眼科_2025 年中国医疗企业日 —— 关键要点
高盛· 2025-07-01 10:24
报告行业投资评级 - 对爱尔眼科的评级为“中性” [7][8] 报告的核心观点 - 公司介绍了近期行业趋势,新技术推动屈光手术定价改善,白内障手术收入增长在下半年恢复两位数,公司预计2025年实现两位数收入增长 [2] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长,爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会,当前估值低于历史平均水平,风险回报较为公平 [7] 根据相关目录分别进行总结 近期趋势概述 - 一季度旺季过后,4、5月屈光手术增长放缓,6月因新技术提升平均售价而有所改善;二季度白内障手术因报销政策收紧、手术量下降而承压;验光业务表现一般;公司谨慎设定2025财年收入增长目标为10% [3] 屈光手术价格改善 - 自去年以来推出多项新技术,如SMILE 4.0软件(累计安装约100台,平均售价约1.88万元)和Visumax 800机型搭配SMILE pro软件(截至6月安装12台,占中国目前总安装量的三分之一);2025年第一季度,SMILE 4.0的收入已占屈光手术收入的12%;6月2日至14日,爱尔已进行700多例SMILE pro手术 [3] - ICL手术表现相对较弱,因学生报考军警院校对屈光手术需求增加,且极端条件下ICL手术出于安全原因不被接受;Visumax 800/SMILE pro可将适用患者范围从近视低于 - 6.00 D扩大到 - 10.00 D,可能从ICL手术中夺取高度近视患者的部分市场份额,且价格比ICL便宜约20% [3][6] 白内障手术下半年复苏 - 自2024年下半年以来,白内障手术收入普遍较弱,主要因价格下调约8 - 10%;预计2025年下半年收入增长将恢复到两位数,因为2024年下半年已体现了较低的价格;公司更加关注自费的高端需求 [9] - 截至2025年第一季度,高端白内障手术占总白内障手术的45% - 50%(飞秒激光辅助白内障手术收入占比15%);目前,90%使用双焦点人工晶状体的白内障手术可由国家医保报销 [9] 验光服务 - 近期OK镜面临定价压力,尤其是6月北京公立医院在官方指导下将OK镜价格下调50%后;爱尔的OK镜年化成本约为1万元,而离焦镜成本仅约2 - 3千元,价格下调后,两种治疗方式的差距将缩小,可能扭转OK镜需求停滞的局面 [9] 海外扩张 - 公司仍专注于海外扩张,有意在南美洲建立更多业务据点 [9] 投资论点 - 爱尔眼科是中国按收入计算最大的眼科医院集团(截至2024年),主要专注于屈光手术、验光服务和白内障手术 [7] - 预计中国眼科市场收入在2020 - 2030E期间以12%的复合年增长率增长,爱尔眼科有望凭借规模经济、海外扩张能力和更高的医疗服务标准抓住行业增长机会,保持稳定的市场份额 [7] - 当前基于市盈率的估值低于历史平均水平,可能是由于消费能力疲软环境下的增长放缓和宏观不确定性 [7] 价格目标风险与方法 - 对爱尔眼科的评级为“中性”,12个月目标价格为14元,目标价格基于5年退出市盈率(以全球医疗服务提供商2025E市盈率21.6倍为基准,行业调整系数为0%,股票调整系数为25%) [8] - 上行风险包括屈光手术需求复苏强于预期、高端白内障渗透率提升快于预期、OK镜渗透率提高、潜在的并购交易 [8] - 下行风险包括竞争强度高于预期、国家带量采购后白内障手术降价幅度大于预期、潜在的医疗事故损害公司品牌、并购相关风险如商誉减值损失 [8]
花旗:爱尔眼科-2024 财年业绩未达预期;前景仍不明朗,维持卖出评级
花旗· 2025-04-30 10:07
报告行业投资评级 - 对爱尔眼科医院集团给出卖出评级 [5][16] 报告的核心观点 - 爱尔眼科2024财年未达预期,净利润同比仅增长6%,落后于市场共识和预期;国内业务缺乏明确增长动力,海外扩张前景不明,且估值较高,增长前景放缓,因此给予卖出评级 [16] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024财年收入210亿元,同比增长3%,基本符合市场共识和花旗预期;净利润36亿元,同比增长5.9%,比市场共识和花旗预期低6%/5%,主要因2024年第四季度毛利率下降;剔除一次性项目后,净利润同比下降12% [1] - 2025年第一季度收入增长16.0%,调整后净利润(剔除一次性项目)同比增长25.8%;毛利率基本持平于48%,营业利润率/净利润率从2024年第一季度的23.8%/17.3%提高到24.8%/17.4% [1] 利润影响因素 - 2024年第四季度,公司毛利率和营业利润率分别为38.0%/8.4%,而2023年第四季度为47.0%/22.9%;管理层将利润率收缩归因于2024年第四季度促销活动增多以及2024年第三季度新合并医院净利润率较低 [2] - 2024年,爱尔收购87家医院,其中52家于6月1日、35家于8月1日合并;这些医院在2024年贡献了8.37亿元收入(占总收入的4.0%),净亏损9200万元 [2] 业务恢复情况 - 2024年下半年手术量同比增长12%,表明每次手术的平均售价同比下降5.8% [3] - 管理层2月提到,1 - 2月准分子/验光服务增长迅速,但3月增长势头减弱;恢复的可持续性仍需长期观察 [3] 未来发展方向 - 管理层预计国内小医院的增长将成为未来主要驱动力,海外市场扩张仍不明朗 [4] - 管理层进行了组织架构调整,预计在“1 + 8 + n”架构下,借助高层级医院提升小医院业绩 [4] 估值与目标价 - 使用DCF方法得出爱尔目标价为7元;DCF模型考虑了截至2034年的收入和盈利预测,假设终端增长率为3%,加权平均资本成本为10.2%(贝塔系数为1.0,无风险利率为3%) [17] 财务数据预测 |年份|净利润(百万元)|摊薄每股收益(元)|每股收益增长率(%)|市盈率(倍)|市净率(倍)|净资产收益率(%)|股息收益率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|3359|0.363|3.2|36.1|6.4|18.9|1.1| |2024A|3556|0.385|5.9|34.1|5.9|18.0|1.2| |2025E|4291|0.464|20.7|28.2|5.2|19.5|1.5| |2026E|4807|0.520|12.0|25.2|4.7|19.5|1.7| |2027E|5283|0.572|9.9|22.9|4.2|19.2|1.8| [6]