公司业绩与财务表现 - 第四季度新增订单额达到创纪录的132亿欧元（约合158亿美元），远超分析师平均预期的68.5亿欧元 [2] - 第四季度净利润为28.4亿欧元，未达到市场预期 [5] - 2025年全年净销售额为327亿欧元 [8] - 公司预计2026年营收将在340亿至390亿欧元之间，高于之前的指引 [8] - 公司宣布了一项新的股票回购计划，规模最高达120亿欧元，将持续到2028年底，约占其当前市值的2.5% [9] 订单结构与市场需求 - 第四季度超过一半的订单（74亿欧元）来自最先进的极紫外光（EUV）光刻机 [8] - 当季确认了两台高数值孔径（High NA）EUV光刻机的收入，每台成本超过3.5亿欧元 [8] - 截至第四季度末，公司积压的芯片制造设备订单总额为388亿欧元 [9] - 人工智能基础设施需求是推动其尖端设备需求的主要动力 [2] - 公司认为订单数据不能准确反映业务势头，未来将不再在季度业绩中报告订单数据 [13] 产能与运营挑战 - 公司实现营收指引上限取决于克服两大制约因素：客户按时完成芯片工厂以接收设备的能力，以及公司自身提升产能以满足激增需求的能力 [3] - 公司正在提升产能以满足需求，但需求也部分取决于客户自身芯片工厂的年度建设进度 [4] - 公司计划裁员约1700人，约占其员工总数的4%，主要在荷兰和美国，旨在精简组织 [5] 行业背景与客户动态 - 人工智能热潮预计将持续到2026年，推动公司市值在本月超过5000亿美元 [7] - Meta和微软等公司正投入数千亿美元建设数据中心，推动芯片制造商增加产能，进而刺激了对ASML产品的需求 [7] - 台积电预计2026年资本支出将超过520亿美元，其中大部分将用于先进制造技术 [7] - 英伟达首席执行官黄仁勋称，为AI模型提供动力的数据中心建设热潮是“人类历史上规模最大的基础设施建设项目”，未来几年需要“数万亿美元”的额外投资 [10] - 公司是尖端光刻机的唯一生产商，所有领先芯片制造商都是其客户，其设备对于生产作为数据中心AI模型训练和运行支柱的英伟达AI加速器至关重要 [6] 中国市场情况 - 第四季度，中国仍是公司的最大市场，占其系统净销售额的36% [11] - 公司预计未来中国市场收入占比将降至20%左右 [11] - 由于美国主导的限制措施，公司一直无法向中国销售其EUV光刻机，也受限销售其最先进的深紫外光（DUV）设备，目前销往中国的设备比最先进型号落后八代 [12] - 尽管如此，中国芯片制造商一直在购买旧设备以生产成熟制程芯片 [12]

摩根士丹利关于ASML Holding NV研究报告关键要点总结 涉及的公司与行业 * **公司**: ASML Holding NV (ASML.AS, ASML NA) [1][5] * **行业**: 欧洲半导体技术行业 [5] * **相关客户/同业**: 台积电 (TSMC)、三星 (Samsung)、英特尔 (Intel)、SK海力士 (SK Hynix)、长江存储 (YMTC)、长鑫存储 (CXMT) [3][15][21][24] 核心观点与上调目标价依据 * 将ASML目标价从1000欧元大幅上调至1400欧元，评级为“超配”及“首选股” [1][4][5][7] * **上调核心驱动力**: 对2027年晶圆代工和内存资本支出增长以及中国需求好于预期的预期 [1][7] * **2027年盈利预测**: 预计销售额达468亿欧元，每股收益 (EPS) 达45.7欧元，意味着57%的同比增长 [3][7][14] * 系统销售额预测从297.72亿欧元上调至368.7亿欧元，增长24% [14] * 毛利率预测从53.7%上调至56.2% [14] * 营业利润预测从145.87亿欧元上调至197.2亿欧元，增长35% [14] * **估值方法**: 采用31倍市盈率 (此前为29倍)，处于通常周期峰值估值区间30-35倍的低端，得出1400欧元目标价 [3] * **牛市情景**: 目标价上调至2000欧元，基于2027年每股收益50欧元及40倍市盈率 [3] 各业务板块需求前景 先进逻辑/晶圆代工 * **台积电 (TSMC)**: 2026年资本支出指引为520-560亿美元，中点同比增长32%，其中70-80%用于先进制程 [15] * 将ASML对台积电的EUV工具出货量预测上调：2026年从约20台上调至29台，2027年从28台上调至40台 [15] * 预计2025年仍有约18台低数值孔径EUV工具运往台积电 [15] * **英特尔与三星**: 预计其制程开发势头改善，2027年各自为逻辑/代工业务采购5-6台EUV工具 [15] * **总体预测**: 预计2027年运往逻辑/代工领域的EUV工具总数约为52台，远高于此前预测的25-30台 [15] 内存 (DRAM/HBM) * **价格走势**: DRAM价格在2025年第四季度和2026年第一季度保持强劲，由常规服务器CPU需求以及大型超大规模企业对AI（特别是智能体AI）的需求驱动 [19] * **资本支出周期**: 强劲的定价周期 (预计从2025年第四季度持续至2026年第三季度) 将最终引发大规模的DRAM产能建设，预计大部分需求将在2026-2027年落地 [3][19] * **工具需求**: 预计2027年EUV工具需求达80台，同时深紫外 (DUV) 销售额预计约150亿欧元，若NAND建设超预期则存在上行空间 [3] 中国市场需求 * **好于预期**: 调研显示中国领先内存制造商 (长鑫存储、长江存储) 及更广泛的“四大”厂商需求持续强劲 [21] * **预测调整**: 将对中国销售额的预测调整为今年和明年同比基本持平，而公司之前的指引是2026年将出现显著同比下降 (估计为15-20%) [7][21][28] 其他产品 * **高数值孔径EUV**: 预计确认约6套高数值孔径系统的收入，价值20-30亿欧元 [3] * **安装基础管理 (IBM) 销售额**: 预计约99亿欧元 [3] 近期业绩展望与预测 (2025年第四季度及2026年) * **2025年第四季度业绩 (2026年1月28日发布)**: * **订单量**: 预计为72.7亿欧元，强于第三季度的54亿欧元，将是ASML最后一次披露订单量 [24][30] * **销售额**: 预计为96.75亿欧元，位于指引区间 (92-98亿欧元) 的高端，同比增长4% [28] * EUV销售额预计环比增长44%至30.4亿欧元，占销售额40%，包括9台低数值孔径EUV工具 (台积电5台、三星2台、SK海力士2台) 和3台高数值孔径工具 [28] * DUV销售额预计环比增长32%至45.6亿欧元 [28] * **毛利率**: 预计为51.8% (2025财年预计52.7%) [26][28] * **2026年指引**: 预计ASML将谈及两位数销售额增长 (+12% 同比)，模型预测约365.48亿欧元销售额，其中DUV销售额持平抵消了强劲的EUV需求 [28] * **财务预测对比**: 摩根士丹利对2025年第四季度的销售额、营业利润和每股收益预测均略高于市场共识 [26] 风险因素 * **上行风险**: AI库存消化阶段突然来临，和/或DRAM价格在近期见顶 [7] * **下行风险 (熊市情景)**: 先进节点设备市场复苏温和，关键客户资本支出保持紧缩，EUV需求弱，DUV和IBM占比高，每股收益可能降至20欧元左右 [37][48] * **其他风险**: 高于预期的浸没式需求 (中国)、EUV订单簿扩张缓慢、高数值孔径销售初期推迟 [43] 其他重要信息 * **市场数据**: 报告发布日 (2026年1月15日) 股价为1149.40欧元，市值约4570.3亿欧元，52周区间为508.40-1149.40欧元 [5] * **历史财务表现**: 2024年销售额282.63亿欧元，每股收益19.24欧元；预计2025年销售额326.24亿欧元，每股收益25.20欧元；预计2026年销售额365.48亿欧元，每股收益29.12欧元 [5][31] * **投资主题**: ASML是半导体制造关键工具组的主导供应商；预计晶圆厂设备支出增长，但光刻强度在2024-2026年趋于平缓；随着DRAM和逻辑EUV需求改善，共识盈利预期有望上修 [44] * **共识评级分布**: 74%超配，24%均配，3%低配 [47]

**涉及的公司和行业** * 公司：ASML Holding NV (ASMLAS) [1] * 行业：欧洲半导体行业 [1] **核心观点和论据** **需求前景：DRAM和先进逻辑制程驱动增长** * DRAM技术从1a/1b节点向1/1c节点过渡 将增加EUV光刻层数 例如1c节点预计需要5-6层EUV 从而提升光刻强度并支撑EUV系统需求 [3] * 三星和海力士在2026财年的需求明确 其中三星可能尚未完成2026财年的全部订单 预计第四季度订单强劲 其积压订单中已有超过20台EUV工具 [3] * 商品DRAM需求强劲和价格上涨也推动了更高的订单预期 [3] * 台积电正在测试3nm原始图形化性能 其在亚利桑那州工厂的采用可能比原计划的2028年更早 [8] * 英伟达第三季度营收创纪录 对Blackwell的需求"超出图表" 并提高了第四季度指引至650亿美元 这间接支持了ASML在2026/27财年的代工设备需求以及用于AI芯片中高带宽内存的DRAM需求 [11] * 预计台积电将为英伟达额外建设3nm产能 可能于2026年安装 意味着即将有EUV工具订单 包括一些3600D型号 [11] **财务表现与利润率：EUV和IBM业务支撑韧性** * 尽管深紫外光刻系统销售预计放缓 但公司对2026财年利润率持积极态度 [4] * 支撑因素包括：i) 2026财年更高的EUV销售额 预计为48台 而2025财年为41台 有助于提升利润率 [4] ii) 安装基础管理业务利润率因服务业务效率提升以及从升级业务向服务业务的重新加权而改善 [4][8] * 2026财年将交付更多3600D系统 更多高数值孔径工具 预计为6台5200B系统 而2025财年为3台 同时深紫外光刻系统销售额下降约6% [9] * 几乎所有产品都预计实现更好的同比利润率 主要得益于更高的销量和定价 预计2026财年毛利率为52.3% 较2025财年下降40个基点 这在深紫外光刻系统业务困难的年份体现了利润率控制能力 [9] * 财务预测显示 2026财年营收为341.41亿欧元 每股收益为26.31欧元 2027财年营收为395.62亿欧元 每股收益为33.96欧元 [6] **中国市场：预期销售下降但存在分歧** * 公司再次提及2026财年中国销售额将显著下降 降幅范围在15%-20% [10] * 但报告认为这可能包含了一些保守估计 维持其对中国销售额同比下降约15%的预测 [10] * 预计2026财年来自中国的需求将同比下降约15% 这与管理层指引的20%放缓相反 [8] **投资建议与估值** * 将目标价从975欧元上调至1000欧元 并将ASML列为欧洲半导体的首选标的 [1][8][12] * 目标价基于约29倍的2027年预期每股收益34欧元 [26] * 看好股价近期的下跌为有吸引力的入场点 [12] * 看涨情景目标价为1400欧元 基于约35倍的2027年看涨情景每股收益40欧元 [31] * 看跌情景目标价为400欧元 基于约20倍的2026年看跌情景每股收益20欧元 [37] **其他重要内容** **历史背景与周期定位** * 当前下行周期已持续超过14个月 主要源于地缘政治不确定性 [13] * 上一轮下行周期归因于代工支出疲软 以及投资者对中国不确定性的担忧 中国销售在2024年第一和第二季度曾占总销售额的49% [14] * 自夏季以来市场情绪已转变 最初由特斯拉使用三星代工AI芯片等事件驱动 随后"内存超级周期"的证据不断增加 [15] **风险因素** * 上行风险：逻辑/代工支出大幅增加 DRAM支出高于预期 服务利润率扩张 技术主权项目具体化 [39][43] * 下行风险：终端市场需求显著疲软 强烈的通胀周期和中国疲软导致更多订单推迟 高数值孔径工具采用延迟抑制估值倍数 [39][43]