**涉及的公司和行业** * 公司：ASML Holding NV (ASMLAS) [1] * 行业：欧洲半导体行业 [1] **核心观点和论据** **需求前景：DRAM和先进逻辑制程驱动增长** * DRAM技术从1a/1b节点向1/1c节点过渡 将增加EUV光刻层数 例如1c节点预计需要5-6层EUV 从而提升光刻强度并支撑EUV系统需求 [3] * 三星和海力士在2026财年的需求明确 其中三星可能尚未完成2026财年的全部订单 预计第四季度订单强劲 其积压订单中已有超过20台EUV工具 [3] * 商品DRAM需求强劲和价格上涨也推动了更高的订单预期 [3] * 台积电正在测试3nm原始图形化性能 其在亚利桑那州工厂的采用可能比原计划的2028年更早 [8] * 英伟达第三季度营收创纪录 对Blackwell的需求"超出图表" 并提高了第四季度指引至650亿美元 这间接支持了ASML在2026/27财年的代工设备需求以及用于AI芯片中高带宽内存的DRAM需求 [11] * 预计台积电将为英伟达额外建设3nm产能 可能于2026年安装 意味着即将有EUV工具订单 包括一些3600D型号 [11] **财务表现与利润率：EUV和IBM业务支撑韧性** * 尽管深紫外光刻系统销售预计放缓 但公司对2026财年利润率持积极态度 [4] * 支撑因素包括：i) 2026财年更高的EUV销售额 预计为48台 而2025财年为41台 有助于提升利润率 [4] ii) 安装基础管理业务利润率因服务业务效率提升以及从升级业务向服务业务的重新加权而改善 [4][8] * 2026财年将交付更多3600D系统 更多高数值孔径工具 预计为6台5200B系统 而2025财年为3台 同时深紫外光刻系统销售额下降约6% [9] * 几乎所有产品都预计实现更好的同比利润率 主要得益于更高的销量和定价 预计2026财年毛利率为52.3% 较2025财年下降40个基点 这在深紫外光刻系统业务困难的年份体现了利润率控制能力 [9] * 财务预测显示 2026财年营收为341.41亿欧元 每股收益为26.31欧元 2027财年营收为395.62亿欧元 每股收益为33.96欧元 [6] **中国市场：预期销售下降但存在分歧** * 公司再次提及2026财年中国销售额将显著下降 降幅范围在15%-20% [10] * 但报告认为这可能包含了一些保守估计 维持其对中国销售额同比下降约15%的预测 [10] * 预计2026财年来自中国的需求将同比下降约15% 这与管理层指引的20%放缓相反 [8] **投资建议与估值** * 将目标价从975欧元上调至1000欧元 并将ASML列为欧洲半导体的首选标的 [1][8][12] * 目标价基于约29倍的2027年预期每股收益34欧元 [26] * 看好股价近期的下跌为有吸引力的入场点 [12] * 看涨情景目标价为1400欧元 基于约35倍的2027年看涨情景每股收益40欧元 [31] * 看跌情景目标价为400欧元 基于约20倍的2026年看跌情景每股收益20欧元 [37] **其他重要内容** **历史背景与周期定位** * 当前下行周期已持续超过14个月 主要源于地缘政治不确定性 [13] * 上一轮下行周期归因于代工支出疲软 以及投资者对中国不确定性的担忧 中国销售在2024年第一和第二季度曾占总销售额的49% [14] * 自夏季以来市场情绪已转变 最初由特斯拉使用三星代工AI芯片等事件驱动 随后"内存超级周期"的证据不断增加 [15] **风险因素** * 上行风险：逻辑/代工支出大幅增加 DRAM支出高于预期 服务利润率扩张 技术主权项目具体化 [39][43] * 下行风险：终端市场需求显著疲软 强烈的通胀周期和中国疲软导致更多订单推迟 高数值孔径工具采用延迟抑制估值倍数 [39][43]