涉及的行业与公司 * 行业为人形机器人供应链[1] * 涉及的公司包括三花、拓普、荣泰、双环、敏实、均胜、兆威、贝斯特、双林[1] 其中三花H股、汇川技术和双环传动为买入评级 三花A股、Leaderdrive、贝斯特精密和Moon's Electric为中性评级[5] 供应链核心观点与论据 * 多数供应商正积极在中国及海外（主要在泰国，其次在墨西哥）规划产能以支持潜在的人形机器人大规模生产 但尚未确认大规模订单或明确生产时间表[4] 当前产能规划范围约为每年10万至100万机器人等效单位 这比高盛对2035年全球人形机器人出货量138万台的预测更为乐观[4] * 供应商正从单一零部件扩展到集成模块 产品类别从执行器扩展到传感器和结构件 均以获取可观市场份额为目标[4] 这些与汽车行业相关的公司渴望拓展机器人零部件业务 以寻求新增长点并更好地利用现有产能[4] * 许多公司积极展示其技术能力和可扩展的生产准备状态 强调从设计到产品的快速转化能力和敏捷服务是关键竞争优势[4] 提到的机器人客户包括特斯拉Optimus、Agibot、乐聚、小鹏等 这些公司可能更早依赖外部供应商启动量产 时间普遍预计在2026年下半年[4] * 高盛对人形机器人长期技术趋势持建设性态度 但需关注关键机器人产品性能及具体终端应用以评估技术拐点[4] 关键后续检查点包括：1）特斯拉Optimus Gen 3于2026年2月/3月发布；2）中/全球人形机器人公司2026年订单/出货目标在2025年底/2026年初公开披露[5] 各公司具体动态 三花 * 泰国工厂预留约20万平方米土地用于人形机器人执行器组装 并已开始使用泰国产能[9] 管理层认为无需立即建立大规模生产线 可根据客户实际订单逐步提升[9] 销售策略聚焦单一全球领先客户 声称在执行器组装市场保持主导地位（市场份额>50%）[9] 拓普 * 人形机器人项目涵盖执行器之外的广泛组件[9] 计划在泰国、墨西哥和美国建立人形相关产能 泰国工厂设计年产能为100万台 但实际进度取决于客户需求 总资本支出指导为70-80亿元人民币[9] 泰国工厂初始生产预计明年开始 与赛力斯集团和乐聚机器人技术保持积极共同开发项目[9] 荣泰 * 6月收购上海笛兹精密机械51%股权 随后开始为北美客户灵巧手提供微型行星滚柱丝杠样品[10] 公司有信心成为该客户微型行星滚柱丝杠供应商 并可能从传动部件扩展到整个手部模块[10] 计划将初始产能设在上海 长期产能转移至泰国 并逐步淘汰越南基地[10] 核心竞争力包括绝缘漆产品供应、强大的精密加工能力以及14天内从图纸交付功能样品的开发效率[10] 预计人形机器人产品净利润率至少与核心业务利润率持平[10] 公司评论称在北美客户三家潜在供应商中 荣泰是唯一拥有海外制造能力的中国丝杠供应商[10] 双环传动 * 可为国内人形机器人OEM提供行星减速器 通常与电机和编码器一起提供[10] 针对北美客户研发两种潜在解决方案 并非RV、谐波减速器或行星减速器 而是一种创新产品 其某些参数可能超过谐波减速器 可用于负载相对较高的关节[10] 公司从北美客户处获得根据其长期目标建设产能的指导 可能于2026年上半年确认解决方案并于2026年第三季度开始量产 但由于产品设计未最终确定且订单未下达 公司不急于购买设备和扩大产能[10] 现有RV和谐波减速器生产线可满足需求[10] 公司广泛接触国内人形机器人初创公司 主要提供行星减速器 并与一家国内电动汽车初创公司合作开发替代行星减速器的创新解决方案 与北美客户接触超过两年 已发送8-9轮样品[13] 公司比较了不同减速器技术的特点[13] 敏实 * 人形机器人产品组合包括机器头面部组装件、外壳、电子皮肤、关节模块、肢体结构件和无线充电系统[13] 目标到2030年人形相关收入达50亿元人民币 假设市场份额20%-30% 单台机器人价值2万元人民币 全球人形机器人和机器狗出货量估计为100万台[13] 已完成年产能1万台的头部和面部组装生产线建设 预计2026年第一季度商业化生产[13] 关键竞争优势在于全球开发与供应能力 以及与现有技术专长的协同效应 包括领先的光学镀膜技术和精密成型技术[13] 已与AgiBot达成三年战略合作 并确认为一家国内公司人形机器人的供应商 但与北美客户无确认进展或直接接触[13] 均胜 * 人形产品重点是头部组装 希望通过新设计提高价值 但仍在等待客户采纳[15] 北美客户尚未发布任何正式采购订单 管理层提到明年第二季度后开始生产建设计划 但爬坡时间仍高度不确定[15] 如果新设计被采纳 有潜力提高价值 但一旦月产量达到新水平 预计价格将下降 长期看 均胜预计人形制造将类似于汽车生产 规模化稳定后毛利率为25-30% 净利率为5-10%[15] 公司已完成工厂审核并获得北美供应商认证 已开始发送小批量样品 管理层承认与国内玩家存在潜在竞争 但认为凭借汽车级制造相比消费电子领域玩家具有优势[15] 兆威 * 最初提供与灵巧手相关的微型硬件组件/模块 如空心杯电机、微型步进电机、微型减速齿轮箱和电控[15] 2025年7月发布第二代自研灵巧手DM17和LM06对外销售 并与机器人制造商合作生产定制灵巧手模块/产品[15] 关键竞争优势在于其传动和电机组件的小型化和高功率密度 灵巧手的主要瓶颈是耐用性和寿命 其产品在运行寿命（超过1年）和耐用性方面目前合格[15] 管理层未见大规模量产迹象 采样订单每批仍限于数百个模块 自研标准化灵巧手产量也较低 为数百个 定制灵巧手项目尚无实际交付[15] 第二代自研灵巧手单价约为每只17,000美元 预计量产后一对灵巧手价格将降至7,000美元[15] 最新客户包括特斯拉、Figure、Agibot、小米等 偏好与拥有自研机器人AI和VLA的人形制造商合作[16] 预计2026年灵巧手相关业务收入为1亿元人民币 长期主要收入将由定制灵巧手模块贡献[16] 贝斯特精密 * 除滚柱丝杠和微型滚柱丝杠外 已将人形部件产品扩展至结构件和线性模块 主要针对国内人形机器人品牌[18] 人形机器人结构件需要定制和高精度 单台机器人价值可高达约1万元人民币[18] 人形应用销售贡献目前规模非常有限 主要来自小批量采样需求 管理层对近期大额订单可见度低[18] 目前有足够产能生产采样用滚柱丝杠 收到大规模订单后会考虑建设更多专用生产线 同时开发低成本生产设备以减少对海外设备的依赖 人形机器人结构件可与汽车零件共享生产线[18] 双林 * 能够生产C5级行星滚柱丝杠 管理层认为加工更长丝杠更复杂 这意味着公司也具备制造手部级行星滚柱丝杠的技术能力[18] 2025年1月收购无锡科智信机械技术 该公司生产内螺纹磨床 双林对这些机器进行二次开发 声称瑞士设备制造商无法在没有必要复杂二次开发的情况下加工长丝杠[18] 公司声称竞争对手缺乏一致性和批量能力 因为大规模生产需要每个丝杠的高精度和一致性 当前磨削效率约为每小时一根丝杠 即将开始以每根30分钟的速度生产 新的研发工作重点是缩短加工时间至可能每根10分钟[18] 公司为一家外国滚柱丝杠公司代工行星滚柱丝杠 并为一家国内电动汽车初创公司提供约300套线性执行器（相当于12台机器人）[20] 关于北美客户 虽曾提交样品 但未参与最新设计迭代[20] 泰国有核心电动汽车部件产能 人形机器人方面有10台内螺纹磨床 相当于年产约12,000根行星滚柱丝杠的初始样品产能 年底将扩产至30万根以满足国内外客户需求 科智信到2025年底年机器生产能力为500台 使双林能够按需采购设备以支持未来人形相关产能增加[20]

涉及的行业与公司 * 行业：中国电动马达供应商行业，涵盖汽车马达、防爆马达以及新兴的AI数据中心冷却、人形机器人和电动垂直起降飞行器领域 [2] * 公司：德昌电机（Johnson Electric，股票代码179 HK）和卧龙电驱（Wolong Electric，股票代码600580 CH）[2] 核心观点与论据 * 投资评级与目标价：报告首次覆盖德昌电机，给予“增持”评级，目标价67港元（潜在上涨空间82%）；覆盖卧龙电驱，给予“中性”评级，目标价43元人民币（潜在下跌空间10%）[2][3][5][15][16] * 增长驱动力：两家公司均受益于三个结构性增长引擎：AI数据中心冷却解决方案（2026年EC马达总市场规模预计40亿人民币，直接芯片冷却泵60亿人民币，冷板120亿人民币）、人形机器人执行器（德昌电机单台价值约10.6万人民币，卧龙电驱约7.6万人民币，长期全球市场规模预计50亿台）以及eVTOL马达（预计到2035年中国国内eVTOL年需求可达5000-6000台）[2][24][26][28][43] * 估值差异：尽管两家公司均采用1.3倍FY26-28E PEG进行估值（与行业自2023年1月以来的平均水平一致），但德昌电机当前股价对应CY26E市盈率仅为16倍，而卧龙电驱为52倍，报告认为德昌电机的风险回报更佳，其机器人及AI冷却业务的盈利潜力尚未被市场充分认识 [5][15][16][31] * 盈利预测差异：报告将新兴增长领域纳入模型，预计德昌电机FY27/28/29E每股收益将比市场共识高出4%/16%/22%，卧龙电驱FY26/27E每股收益比共识高出2%/21% [15][16][19][20] * 近期催化剂：德昌电机包括特斯拉Optimus手部试点验证（2026年上半年）、AI冷却架构信号、人形机器人论坛；卧龙电驱包括智元/联想2026年人形机器人目标、AeroFugia eVTOL认证（2026年上半年）、港交所IPO申请（2026年第一季度）[5] 其他重要内容 * 公司背景：德昌电机是总部位于香港的全球汽车马达一级供应商，业务多元化；卧龙电驱是总部位于浙江的制造商，是全球领先的防爆马达供应商，并计划在2026年第一季度进行H股上市 [11][13] * 竞争格局：全球马达市场由日本电产、ABB、西门子等跨国巨头主导，但中国供应商在成本、速度和本地化方面具有优势，德昌电机和卧龙电驱在AI数据中心和机器人领域展现出高曝光度 [81][82][83][87] * 风险因素：行业风险包括资本开支敏感性和需求周期性、机器人及AI相关领域估值过高风险、技术过时与标准分歧、中国政策不可预测性以及供应链约束和组件通胀 [92][93][94][96][97] * 德昌电机具体增长支柱：六大结构性支柱推动增长，包括AI数据中心液体冷却泵、人形机器人关节和灵巧手执行器、向中国新能源车转型、医疗科技等高利润领域扩张、标准化再进入低平均售价组件以及制造自动化带来的结构性利润率扩张 [101][130][131][134][141][142][143]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致），分析师预计未来12 - 18个月行业覆盖范围的表现与相关广泛市场基准相符 [30] 报告的核心观点 - 市场焦点已从发布新模型转向跟踪采用进度，成为关键股票催化剂 [8] - 各方积极推动人形机器人采用，以构建更好的生态系统和良性循环 [8] - 预计2025年下半年会有更多行业和商业服务领域的采用公告，硬件和软件的持续技术进步将提振人形机器人市场情绪 [8] 根据相关目录分别进行总结 人形机器人订单情况 - UBTECH的天工行者已获约100台订单，预计2025年交付超300台，公司正扩大产能以满足国内外需求，超60%订单为标准和高级版本 [2] - Agibot和Unitree赢得中国移动1.24亿元人形机器人合同，Agibot获7800万元全尺寸人形机器人订单，Unitree获4600万元小型机器人、计算背包和灵巧手订单 [3] 股票评级情况 |Stock Rating|Count|% of Total|Count (IBC)|% of Total IBC|% of Rating|Count (MISC)|% of Total Other MISC| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |Overweight/Buy|1497|40%|372|45%|25%|702|41%| |Equal-weight/Hold|1632|44%|380|46%|23%|776|45%| |Not-Rated/Hold|4|0%|0|0%|0%|2|0%| |Underweight/Sell|593|16%|79|10%|13%|233|14%| |Total|3726||831|||1713|| [25] 行业覆盖公司评级及价格 |Company (Ticker)|Rating (As Of)|Price* (07/11/2025)| | --- | --- | --- | |China Railway Group (601390.SS)|E (05/12/2022)|Rmb5.80| |China Railway Group (0390.HK)|O (09/01/2017)|HK$3.80| |China State Construction Engineering (601668.SS)|O (04/24/2023)|Rmb6.08| |Han's Laser (002008.SZ)|E (10/25/2024)|Rmb24.54| |Hefei Meyer Optoelectronic Technology (002690.SZ)|O (08/30/2024)|Rmb16.89| |iRay Technology Company Limited (688301.SS)|E (01/16/2025)|Rmb88.55| |Shanghai BOCHU Electronic Technology (688188.SS)|O (08/22/2024)|Rmb130.20| |Shenzhen Envicool Technology Co Ltd (002837.SZ)|O (08/19/2024)|Rmb30.63| |Centre Testing International Group (300012.SZ)|E (11/18/2024)|Rmb12.23| |CRRC Corp Ltd (1766.HK)|O (07/03/2024)|HK$4.93| |CRRC Corp Ltd (601766.SS)|E (06/30/2022)|Rmb7.21| |DR Laser (300776.SZ)|E (12/17/2021)|Rmb58.04| |Estun Automation Co Ltd (002747.SZ)|U (06/30/2022)|Rmb20.18| |Haitian International Holdings Limited (1882.HK)|O (01/08/2025)|HK$20.35| |Hongfa Technology Co Ltd (600885.SS)|O (05/23/2023)|Rmb22.77| |Jiangsu Guomao Reducer Co Ltd (603915.SS)|U (01/08/2025)|Rmb14.17| |Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd (601100.SS)|O (05/23/2023)|Rmb71.26| |Jingsheng Mechanical & Electrical Co (300316.SZ)|U (01/08/2025)|Rmb28.10| |Leader Harmonious Drive Systems (688017.SS)|E (05/19/2025)|Rmb121.89| |Sany Heavy Industry Co., Ltd. (600031.SS)|O (01/08/2025)|Rmb18.83| |Shenzhen Inovance Technology (300124.SZ)|O (05/19/2025)|Rmb64.00| |Shenzhen SC New Energy Technology Corp (300724.SZ)|E (07/03/2024)|Rmb56.74| |Sinotruk (Hong Kong) Limited (3808.HK)|E (05/19/2025)|HK$22.10| |Suzhou Maxwell Technologies Co Ltd (300751.SZ)|U (09/15/2023)|Rmb72.71| |Times Electric (3898.HK)|O (08/30/2022)|HK$30.70| |WeiChai Power (2338.HK)|O (01/05/2024)|HK$15.86| |WeiChai Power (000338.SZ)|O (01/05/2024)|Rmb15.32| |Wuxi Autowell Technology Co Ltd (688516.SS)|E (01/08/2025)|Rmb33.92| |Wuxi Lead Intelligent (300450.SZ)|E (01/08/2025)|Rmb23.97| |Zhejiang Dingli Machinery Co Ltd. (603338.SS)|O (08/28/2024)|Rmb46.70| |Zhejiang Hangke Technology (688006.SS)|E (01/08/2025)|Rmb19.26| |Zhejiang Shuanghuan Driveline Co. Ltd. (002472.SZ)|O (08/25/2023)|Rmb31.73| |Zoomlion Heavy Industry (1157.HK)|E (01/05/2024)|HK$5.85| |Zoomlion Heavy Industry (000157.SZ)|E (05/23/2023)|Rmb7.37| [57][59]