涉及的公司与行业 * 公司：Empyrean (华大九天) (股票代码：301269.SZ) [1] * 行业：半导体行业，具体为电子设计自动化 (EDA) 工具领域 [1] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价**：高盛对华大九天维持“买入”评级，12个月目标价为人民币155元，基于2026年1月9日收盘价113.70元，隐含36.3%的上涨空间 [1][9][10] * **管理层观点**：管理层对来自晶圆厂、存储和AI芯片客户的EDA订单增长持积极态度 [1] * **增长驱动力**：增长由本土化需求增长和公司产品力增强所驱动 [1] * **长期战略**：公司正将业务扩展至IP和CAE工具领域，以获取更大的可触达市场总额 [1] * **全流程EDA工具扩展**：公司已覆盖全流程模拟EDA、平板显示EDA和存储EDA，并正在扩展其数字、晶圆厂和3D IC EDA工具 [2] * **工具覆盖度**：公司已覆盖约80%的EDA工具，但开发某些点工具（如可测试性设计、数字客户用的布局布线工具）仍需时间 [2] * **预期效益**：在覆盖全流程EDA工具后，管理层预计将看到客户为购买公司提供的整体EDA解决方案而带来更强的订单增长 [2] * **AI芯片带来的机遇**：管理层看到专注于AI芯片的客户（如海光信息、摩尔线程等）终端需求上升，主要本土客户的订单规模一直在增长，反映了本土市场对AI芯片的强劲需求 [3] * **公司目标**：华大九天旨在未来几年提供全流程数字设计EDA工具，以抓住不断增长的需求并更好地满足AI芯片客户的要求 [3] * **预期受益**：预计公司将利用其在EDA工具开发方面积累的经验，受益于中国市场的AI芯片趋势，支持其未来的收入增长 [3] * **与本土领先企业合作**：管理层强调了公司EDA工具的强劲性能，这促成了其与消费电子、存储、AI芯片等领域的本土IC设计领导者的合作 [4] * **未来目标**：管理层目标是提高在主要客户中的份额，芯片制造的本土化趋势以及终端客户对EDA技术领导者的偏好也将支持公司未来几年的订单增长 [4] * **EDA商业模式**：公司通常与客户签订为期三年的EDA工具采用协议，客户按年支付EDA工具费用 [8] * **订单与试用**：在此期间，大多数客户会根据公司的新产品推出或客户需求，继续订购新的EDA工具，公司有时会授予免费许可证供客户试用其EDA工具，每三个季度审查一次许可证，并在试用后开始向客户收费 [8] * **用户习惯培养**：管理层认为，鼓励客户使用公司的EDA工具以培养用户习惯并建立更深层次的联系至关重要 [8] 财务预测与估值 * **估值方法**：基于贴现市盈率法，将47倍的目标倍数应用于2029年预期每股收益，并以11.5%的股本成本贴现回2026年，该目标倍数源自全球EDA同行的历史12个月远期市盈率平均值 [9] * **市值**：人民币495亿元 / 71亿美元 [10] * **企业价值**：人民币482亿元 / 69亿美元 [10] * **三个月平均日交易额**：人民币7.928亿元 / 1.117亿美元 [10] * **收入预测**：2024年实际为12.224亿元人民币，2025年预测为14.064亿元人民币，2026年预测为20.43亿元人民币，2027年预测为28.643亿元人民币 [10] * **每股收益预测**：2024年实际为0.20元人民币，2025年预测为0.15元人民币，2026年预测为0.79元人民币，2027年预测为1.60元人民币 [10] * **市盈率**：2026年预测为143.9倍，2027年预测为71.2倍 [10] 主要下行风险 * 客户获取和单客户平均支出增长放缓 [10] * 竞争加剧 [10] * 人才储备/劳动力成本/人才短缺 [10] * 中美科技紧张局势升级 [10] 其他重要信息 * **近期收入影响**：尽管公司2025年预期收入增长受到主要客户近期支出的影响，但管理层指出强劲的订单增长将支持未来的增长 [1] * **并购排名**：公司的并购排名为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%），因此未纳入目标价计算 [10][16] * **覆盖范围**：该评级是相对于其覆盖范围内的其他公司而言的，覆盖范围包括AAC、中微公司、华虹半导体、中芯国际等众多大中华区科技公司 [18]

公司业绩与市场表现 - 新思科技股价在公布第三季度业绩后暴跌超过35% [1] - 公司将全年每股收益指引从之前的15.15美元大幅下调至12.76美元至12.80美元之间 [1] - 相较于7月底创下的年内高点，公司股价已下跌约40% [2] - 即使经历此次抛售，公司股票的远期市盈率仍高达约56倍 [6] 公司面临的挑战 - 美国出口管制收紧导致中国市场的设计启动中断，延迟了客户导入并抑制了对EDA工具和IP许可的需求 [3] - 与一家主要晶圆代工合作伙伴的摩擦为协同芯片开发时间表带来不确定性 [3] - 产品路线图中的资源分配欠佳，导致对汽车和边缘AI等高增长领域的投资不足 [4] - IP业务面临的挑战可能需要数个季度才能解决 [5] - 与Ansys的整合挑战需要时间来解决 [6] 公司应对措施 - 管理层宣布将在2026财年末前裁员10% [5] - 公司正实施战略性资源重新调整，以聚焦于更高增长的机会 [5] 市场预期 - 华尔街对新思科技股票的共识评级为"强力买入"，平均目标价约为662美元 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line，分析师预计行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [7][84] 报告的核心观点 - 美国对中国实施EDA工具限制，当前设计和生产可依靠之前的EDA许可证继续进行，但未来新设计可能受影响，这或加速中国客户采用本地EDA工具，Empyrean有望受益 [1][9] - 小米推出搭载自研3nm Xring O1芯片组的15S Pro，但受EDA限制，未来2nm设计可能面临困难，且其基带芯片可能依赖联发科的5G调制解调器，成本结构使其难以在主流智能手机市场竞争，维持对联发科的增持评级 [3][9] - 华为推出搭载5nm Kirin X90芯片组的折叠屏笔记本电脑MateBook Fold，使用自研HarmonyOS操作系统，使用麒麟芯片将进一步提高中国半导体国产化率，但中芯国际的先进节点产能仍是量产瓶颈 [10][11] - 海光信息与曙光股份宣布合并，这是迈向统一国内AI生态系统的关键一步，符合国内AI自给率进一步提高的趋势 [12] - 2025年4月中国半导体设备进口额为25亿美元，同比下降8%，三个月移动平均同比下降10%，预计2025年全年进口额将下降，从美国、新加坡、荷兰和韩国的进口额同比均下降，从日本的进口额基本持平 [14][15] - 过去一个月，A和H股半导体股票表现分化，ACMR、Empyrean、CR Micro表现出色，SMIC、Espressif、Hua Hong表现不佳 [22] - 中国半导体自给率在2024年从20%显著提升至24%，预计到2027年将进一步提高到30%，主要驱动因素包括中国存储厂商产能提升、先进节点逻辑芯片取得突破、消费和工业需求稳定、汽车需求强劲等 [38] 根据相关目录分别进行总结 美国EDA限制影响 - 特朗普政府要求领先的EDA厂商停止向中国发货，中国当前设计和生产可依靠之前的EDA许可证继续，但未来新设计可能受影响 [1] - 中国IC设计用户无法从在线系统下载软件更新包，目前使用离线软件设计的芯片不受影响，但新项目需要EDA工具更新，会受影响 [9] - 海外公司在中国的子公司仍可使用海外EDA许可证进行设计，不担心某些ASIC项目受影响 [9] - 美国EDA限制可能加速中国客户采用本地EDA工具，Empyrean有望受益 [9] - 限制使用EDA进行GAA意味着中国客户无法使用台积电的2nm工艺 [9] - 长期来看，中国客户是否会建立更多海外设计中心并获得海外EDA工具许可尚不确定 [9] 公司动态 - 小米推出搭载自研3nm Xring O1芯片组的15S Pro和Pad 7 Ultra，此前小米旗舰智能手机多使用高通芯片，小米与高通签署多年协议，内部芯片不会大规模取代高通供应，基带芯片可能依赖联发科的5G调制解调器，成本结构使其难以在主流智能手机市场竞争，维持对联发科的增持评级 [3][9] - 华为推出搭载5nm Kirin X90芯片组的折叠屏笔记本电脑MateBook Fold，运行自研HarmonyOS操作系统，2024年华为PC出货量约1650万台，占全球出货量的4%，37%的华为PC使用自研麒麟芯片，使用麒麟芯片将进一步提高中国半导体国产化率，但中芯国际的先进节点产能仍是量产瓶颈 [10][11] - 海光信息与曙光股份宣布合并，海光专注于服务器CPU和AI计算芯片设计研发，曙光专注于AI数据中心建设，此次合并是迈向统一国内AI生态系统的关键一步，符合国内AI自给率进一步提高的趋势 [12] 股票影响 - 认为小米自研芯片组发布对联发科影响有限，维持对联发科的增持评级 [9] - 认为美国EDA限制可能加速中国客户采用本地EDA工具，Empyrean有望受益 [9] - 关键中国IC设计公司如Omnivision在EDA更新限制下仍可继续芯片设计和生产，且其在美国有海外研发团队 [9] - 对中芯国际维持中性评级，若英伟达获得向中国发货B30 AI GPU或RTX Pro 6000服务器的出口许可证，可能会稀释中国国内GPU的市场份额 [9] - 对Empyrean Technology维持中性评级，当前估值已基本反映未来份额增长 [9] 中国半导体设备进口情况 - 2025年4月中国半导体设备进口额为25亿美元，同比下降8%，三个月移动平均同比下降10%，预计2025年全年进口额将下降 [14] - 从美国、新加坡、荷兰和韩国的进口额同比分别下降32%、24%、13%和4%，从日本的进口额基本持平 [15] 月度表现和催化剂 - 过去一个月，A和H股半导体股票表现分化，表现出色的有ACMR（+14.1%）、Empyrean（+6.6%）、CR Micro（+3.4%），表现不佳的有SMIC（-15.6%）、Espressif（-15.5%）、Hua Hong（-15.4%） [22] - ACMR公布2025年第一季度财报，对2025年增长给出持续强劲指引；Empyrean受益于美国对中国的EDA限制报道；CR Micro公布2025年第一季度财报，每股收益低于共识，但管理层预计2025年MOSFET同比增长15%，IGBT同比增长50% [22] - SMIC公布2025年第一季度财报，第一季度营收符合预期，但第二季度指引未达预期，原因是混合平均销售价格下降和设备折旧增加；Espressif公布2025年第一季度财报，净利润符合预期，股价从1月底的历史高点继续回调；Hua Hong公布2025年第一季度财报，毛利率未达预期，预计第二季度毛利率疲软 [23] 催化剂和关键事件 - 2025年6月8 - 10日，CES Asia将在北京举行 [34] - 2025年6月20 - 22日，华为开发者大会将举行 [34] 中国国产化进展 - 2024年中国半导体自给率从20%显著提升至24%，预计到2027年将进一步提高到30% [38] - 主要驱动因素包括中国存储厂商在行业下行周期中大幅提高产量、先进节点逻辑芯片取得突破、消费和工业需求稳定且库存逐步消化、汽车需求强劲带动中国图像传感器和功率半导体厂商收入增长等 [41] - 仍看好上游供应商，如设备供应商和电子设计自动化（EDA），因为这些是中国半导体国产化的瓶颈，本地产业发展已成为中国的战略重点 [41] - 预计中国存储厂商的产能扩张势头将持续，有望进一步获得市场份额 [41] - 预计美国更严格的出口限制和中国先进节点代工厂的进展将进一步推动CPU和GPU国产化加速 [41] - 看好使用成熟节点的半导体组件，如图像传感器和功率半导体的自给率上升，原因是本地代工厂产能扩张和汽车需求持续强劲 [41]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业 [1][60] - **公司**：Empyrean Technology Co Ltd、Cadence、Synopsys、Siemens、ACM Research Inc、Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc等众多半导体相关公司 [1][60] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：若美国进一步收紧EDA工具出口限制，可能加速中国客户对本土EDA工具的采用，Empyrean Technology有望受益 [1][2] - **论据**： - 据报道特朗普政府要求领先EDA企业停止向中国发货，Cadence和Synopsys股价大幅下跌，表现逊于标普指数 [1] - 2024年Cadence、Synopsys和Siemens合计占中国EDA市场收入份额的82%，Empyrean Technology占10% [2] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **公司财务数据**：Empyrean Technology 2025年5月28日收盘价为每股116.26元，市值631.224亿元，预计2025 - 2027年每股收益分别为0.66元、1.16元、1.65元等 [4] - **估值方法**：Empyrean Technology的基础价值采用剩余收益模型得出，假设股权成本恒定为8%，中期和终端增长率分别为25%和7% [6] - **风险因素**： - 上行风险包括全流程数字IC EDA突破快于预期、中国获取半导体设备限制减少、本土EDA人才增多 [8] - 下行风险包括全流程数字IC EDA突破慢于预期、中国获取半导体设备限制增多、本土EDA人才短缺 [8] - **摩根士丹利业务关系**： - 截至2025年4月30日，摩根士丹利实益拥有多家公司1%或以上的普通股权益证券 [14] - 未来3个月，摩根士丹利预计从多家公司获得或寻求投资银行服务补偿 [15] - 过去12个月，摩根士丹利从多家公司获得非投资银行服务的产品和服务补偿 [16] - 过去12个月，摩根士丹利为多家公司提供或正在提供投资银行服务或有投资银行客户关系 [17] - 摩根士丹利为部分公司的证券做市 [18] - **评级相关**： - 摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight [22] - 全球股票评级分布（截至2025年4月30日），各评级公司数量及占比情况 [26] - 各评级定义，如Overweight指股票总回报预计在未来12 - 18个月风险调整后超过分析师行业覆盖范围的平均总回报等 [27] - **其他重要披露**： - 摩根士丹利研究报告更新政策 [36] - 摩根士丹利研究报告可能存在的利益冲突及相关风险提示 [35][41][47] - 不同地区摩根士丹利研究报告的传播主体及适用对象 [51][52][54]

报告行业投资评级 - 维持对Empyrean、Kingdee、Kingsoft Office的买入评级；对Yonyou、Glodon的中性评级；对ZWSOFT、Thundersoft、Primarius、Sangfor的卖出评级 [1] 报告的核心观点 - 基于2025年第一季度表现对中国软件行业进行评估并更新预测，第一季度覆盖公司平均营收同比增长6%，平均净利润率为 -3%，因第一季度季节性因素较弱 [1] - 2025年下半年软件公司关注高质量产品/项目、新产品/产品升级以及新AI功能，同时优先通过优化人员和控制成本来提高盈利能力 [1] - 在生成式AI趋势和不确定宏观环境下，更青睐营收可见性较高的软件公司 [1] 各公司情况总结 Glodon - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比下降5%至12亿元，建筑成本营收和建筑管理软件营收分别同比下降5%和11%，主要因房地产市场需求低迷和公司人员优化 [6] - **业务策略**：在建筑成本方面拓展增值功能，关注新定价清单带来的机会；在建筑管理方面优化产品组合，提升盈利能力；持续增强AI能力，从基础模型向AI应用拓展 [6][7] - **盈利预测调整**：考虑第一季度盈利情况，下调2025 - 2027年盈利预测18%/16%/14%，预计EBIT利润率从2024年的5.1%提升至2025/2026年的7.8%/9.6% [11] - **估值**：维持中性评级，12个月目标价为14.5元，基于2026年目标市盈率34.4倍 [12] Thundersoft - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比增长25%，得益于物联网软件的强劲势头和智能手机软件的复苏；毛利率恢复至36.3%，但运营费用率高于预期 [16] - **业务机会**：在多个操作系统和SoC平台积累经验，为多种AI设备提供解决方案，有望受益于AI设备渗透率的提升 [17] - **盈利预测调整**：考虑2024年第四季度和2025年第一季度业绩，下调2025 - 2027年盈利预测2%/2%/2%，上调营收预测1%/1%/1% [20] - **估值**：维持卖出评级，12个月目标价为48元，基于2026年目标市盈率25倍 [22] Empyrean - **业绩表现**：2024年第四季度和2025年第一季度营收分别同比增长29%和10%，预计随着新产品推出和客户渗透，营收将逐季增长 [25] - **业务拓展**：作为本地EDA领导者，有望受益于EDA本地化机遇，计划到2025年底实现数字EDA设计工具全覆盖，拓展晶圆厂EDA工具，增加内存EDA工具的客户采用率，并利用AI工具提高客户效率 [25][26] - **盈利预测调整**：考虑2024年第四季度和2025年第一季度业绩，下调2025 - 2027年盈利预测42%/27%/20%，但预计2025/2026年营收将强劲增长40%/45% [29] - **估值**：维持买入评级，12个月目标价为159元，基于2029年每股收益应用41倍倍数并折现至2026年 [30] Yonyou - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比下降21%至14亿元，未达预期，净亏损7.36亿元，主要因新项目签约放缓、向订阅业务转型、毛利率低于预期和运营费用支出增加 [33] - **业务拓展**：AI平台YonGPT集成DeepSeek能力，推出15 + AI代理解决方案，计划在2025年渗透更多AI客户并推出更多AI代理 [35] - **盈利预测调整**：考虑第一季度盈利情况，下调2025年净利润至净亏损3.53亿元，下调2026 - 2027年盈利预测23%/20% [37] - **估值**：维持中性评级，12个月目标价为13.37元，基于2026年目标市盈率72倍 [40] ZWSOFT - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比增长5%至1.26亿元，但低于预期14%，主要因建筑、施工和教育客户支出放缓 [43] - **业务计划**：计划在2025年5月底推出新版本CAD软件（ZWCAD 2026/ZW3D 2026），提供增强的3D CAD性能和新AI功能 [43] - **盈利预测调整**：考虑2024年第四季度和2025年第一季度业绩，下调2025 - 2027年盈利预测11%/12%/9% [44] - **估值**：维持卖出评级，12个月目标价为67.4元，基于2026年目标市盈率32.5倍 [45] Sangfor - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比增长22%，预计第二季度营收同比增长27%，得益于安全软件的复苏和HCI及AICP解决方案需求的增加 [48] - **业务亮点**：能够提供涵盖计算、存储和安全的综合平台，成本较低，并向大型客户拓展；在2024年下半年推出安全GPT 4.0解决方案，计划在2025年下半年发布升级版 [48] - **盈利预测调整**：考虑第一季度业绩，下调2025 - 2027年盈利预测8%/7%/8%，降低毛利率预测 [51] - **估值**：维持卖出评级，12个月目标价为69.3元，基于2026年目标市盈率39倍 [52] Primarius - **业绩表现**：2025年第一季度营收同比增长12%，净利润转正至200万元，好于预期，主要因成本降低和非运营收入增加 [55] - **业务优势**：提供涵盖EDA、IP和设备的一站式解决方案，拥有全面的产品线 [55] - **盈利预测调整**：考虑2024年第四季度和2025年第一季度业绩，下调2025 - 2027年营收预测5%/5%/5%，上调2025年盈利预测6%，下调2026/2027年盈利预测3%/1% [56] - **估值**：维持卖出评级，12个月目标价为16.9元，基于2026年目标市盈率62倍 [58]