投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][12] 核心观点 - 报告认为映恩生物引领ADC（抗体偶联药物）迭代浪潮，看好其发展潜力 [1][12] - 公司核心管线B7H3 ADC已进入关键临床阶段，另一款HER2 ADC有望在2026年实现商业化 [3][4] - 公司创新管线储备丰富，2026年有望读出多项临床前及临床数据 [5] - 公司现金流充沛，现金和银行存款达33.25亿元，且已持续3年经营性现金流为正 [2] 2025年业绩与财务状况 - **营收与利润**：2025年营业收入为18.52亿元，同比下降4.6%；年内经调整亏损为3.89亿元（除去一次性上市优先股影响）[2][6] - **研发投入**：2025年研发费用为8.38亿元 [2] - **现金流**：2025年经营性现金流为1.95亿元；现金和银行存款为33.25亿元 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为19.72亿元、21.00亿元、26.35亿元，同比增速分别为6.5%、6.5%、25.5% [6][12] - **亏损收窄**：预计归母净利润亏损将逐年收窄，分别为-3.54亿元、-3.16亿元、-1.87亿元 [6][12] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年预测市销率（PS）分别为11倍、11倍、9倍 [6][12] 核心研发管线进展 - **B7H3 ADC (DB-1311)**： - 用于治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）的全球3期临床正全速推进 [4] - 截至2025年12月29日，在1/2期临床中入组146例经多线治疗的mCRPC患者，中位无影像学进展生存期（rPFS）为11.3个月，中位总生存期（OS）为22.5个月 [4] - 在未曾接受镥-177治疗的患者中，中位rPFS达到13.6个月 [4] - 在52例曾接受镥-177治疗的患者中，中位rPFS为11.3个月，中位OS尚未达到 [4] - **HER2 ADC (DB-1303)**： - 用于二线及以上HER2阳性乳腺癌的中国三期临床已成功达到无进展生存期（PFS）主要终点，并向国家药监局（CDE）提交上市申请，2026年有望进入商业化阶段 [4] - 针对HR+/HER2-low乳腺癌的全球大三期临床已完成入组 [4] - **研发规模**：公司共有10款ADC进入临床阶段，累计入组患者超过3200名，其中50%为海外患者，显示出国际化布局 [3] 2026年管线数据读出预期 - **临床前数据**：计划在2026年美国癌症研究协会（AACR）会议上公开4个ADC管线的临床前数据，包括EGFR/MUC1 ADC、CDH17 ADC、MSLN ADC、ADAM9 ADC [5] - **联合疗法临床数据**：2026年将读出多项IO2.0（免疫疗法）与ADC联合疗法的临床数据 [5] - HER2 ADC联合IO双抗在乳腺癌的Phase1/2临床数据 - B7H3 ADC联合IO双抗在非小细胞肺癌、小细胞肺癌的Phase1b/2临床数据，以及其他实体瘤的Phase2临床数据 - TROP2 ADC联合IO双抗在三阴性乳腺癌的Phase2临床数据