涉及的公司与行业 * 公司：禾赛科技 (Hesai Group)，股票代码 HSAI.O (纳斯达克) / 2525.HK (港交所) [1] * 行业：激光雷达 (LiDAR)、自动驾驶 (ADAS/AD)、机器人技术 [1][10] 核心观点与论据 * **产能与销售目标**：禾赛宣布2026年产能将同比翻倍至400万台，高于花旗预测的367万台销量目标 [1] * **CES 2026亮点**： * 展示了覆盖ADAS和机器人领域的最新激光雷达技术 [1] * 宣布与英伟达等重要伙伴合作，共同构建L4和Robotaxi生态系统 [1] * 泰国工厂产能扩张稳步推进 [1] * **核心产品升级与创新**： * **ATX激光雷达**：搭载Fermi C500芯片和光子隔离技术，已获得多家全球领先OEM超过400万台订单，预计2026年4月开始量产交付 [1] * **下一代L3车规级解决方案**：覆盖长距激光雷达ETX和短距盲点激光雷达FTX [1] * **JT系列机器人激光雷达**：微型化、高性能3D激光雷达，自发布一年内已交付超过20万台 [1] * **行业驱动力**：机器人产业在AI驱动下快速增长，激光雷达作为物理世界的“AI之眼”，是实现稳定精准环境感知的必要条件，禾赛激光雷达正在赋能下一波实体AI浪潮 [2] * **投资评级与目标价**： * 花旗维持禾赛为汽车科技板块硬件领域的首选股，评级为“买入” [3] * 对港股目标价为296.90港元，对应预期股价回报率45.4%，预期总回报率45.4% [5] * 对美股目标价为38.10美元，对应预期股价回报率40.7%，预期总回报率40.7% [5] * **估值方法**：基于公司预计从2025年开始盈利，采用PEG估值法，应用1.2倍2025年PEG（高于汽车行业长期平均的1倍，以反映强劲的新订单和L3政策支持），基于2025-2027年净利润复合年增长率+92%，推导出目标价 [12][18] * **盈利预测**： * 2024财年（已报告）每股收益为-0.792元人民币 [8] * 2025财年（当前财年）每股收益预测为2.510元人民币 [5][8] * 2026财年（下一财年）每股收益预测为6.501元人民币 [5][8] * **催化剂**：报告提及股价在2026财年可能翻倍的5个催化剂 [3] 其他重要内容 * **公司定位**：禾赛科技是全球三维激光雷达解决方案的领导者，产品广泛应用于乘用车、商用车ADAS、自动驾驶车队和机器人领域，凭借基于ASIC的方法，能以较低成本提供高性能、高质量和高一致性的激光雷达 [10] * **投资逻辑**：看好禾赛将凭借其ASIC带来的技术和成本优势、领先的市场份额以及远强于同行的财务状况，把握激光雷达行业的销售增长势头 [11][17] * **风险提示**： * 竞争加剧及竞争格局不稳定 [13][19] * 潜在产品缺陷影响市场采用和公司声誉 [13][19] * 潜在原材料成本上涨 [13][19] * 激光雷达/ADAS渗透率低于预期 [13][19] * 潜在价格战影响综合平均售价 [13][19] * 技术与知识产权风险 [13][19] * 监管风险 [13][19] * **风险评级**：量化风险评级系统给予禾赛股票“高风险”评级，但花旗认为考虑到公司领先的市场份额和强劲的设计中标支持长期增长可见性，该评级并不合理 [19] * **免责声明与关联关系**： * 过去12个月内，花旗集团或其关联公司从禾赛集团获得了非投行服务的产品和服务报酬 [24] * 禾赛集团目前或过去12个月内是花旗集团或其关联公司的客户，所提供服务为非投行、证券相关服务 [24] * 禾赛集团目前或过去12个月内是花旗集团或其关联公司的客户，所提供服务为非投行、非证券相关服务 [25]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净收入达到7.95亿元人民币（1.12亿美元），同比增长47%，连续第六个季度实现强劲同比增长 [15] - 第三季度GAAP净利润创纪录地达到2.56亿元人民币（3600万美元），前九个月GAAP净利润总计2.83亿元人民币（4000万美元），已提前一个季度实现全年2-3.5亿元人民币的利润目标 [5][17] - 第三季度总出货量达到441,398台，同比增长229% [15] - 毛利率保持在健康的42%，主要得益于规模经济和制造生产力的持续提升 [16] - 第四季度净收入预计在10亿至12亿元人民币（1.4亿至1.69亿美元）之间，同比增长39%-67% [17] - 2025年全年GAAP净利润指引上调至3.5亿至4.5亿元人民币（4900万至6300万美元），若剔除股权投资收益，预计正常化净利润仍维持在先前2-3.5亿元人民币的指引范围内 [17][23] - 通过采用AI和其他成本控制措施，第三季度总运营费用同比下降，预计2025年将实现1亿元人民币的运营费用节省 [16][17] 各条业务线数据和关键指标变化 - ADAS业务：旗舰产品ATX LiDAR需求强劲，加速取代AT128，预计第四季度ATX将占总交付量的约80% [22][23] - 机器人业务：机器人LiDAR出货量同比增长14倍，覆盖机器人出租车、机器人卡车、机器人货车和工厂自动化等应用 [15] - 机器人LiDAR季度出货量稳定在4万至5万台，预计2026年机器人LiDAR销量将比2025年翻倍 [57][58] - 在机器人出租车领域，公司是全球最大的LiDAR供应商，市场份额约为60%-70% [55] 各个市场数据和关键指标变化 - 在中国市场，公司在长距车载LiDAR市场连续七个月领先，8月份市场份额达到46%，是第二名的1.5倍，第三名的2.4倍 [4] - 在ADAS市场，公司获得了前两大ADAS客户所有2026年车型的新设计订单，实现了100%的LiDAR采用率 [6] - 海外市场取得强劲进展，与Motional等领先的全球自动驾驶公司签署了新的LiDAR供应协议，涉及北美、亚洲和欧洲，这些大规模项目价值数千万美元 [11][66] - 与欧洲顶级OEM的独家设计获胜项目进展顺利，并与五家主要合资企业（大众、通用、奥迪、丰田、福特）赢得了设计获胜项目，其中部分已进入SOP阶段 [67][68] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是保持有节奏的产品迭代，不因竞争对手发布产品而打乱自身节奏，依靠半导体技术、制造能力、强大品牌力以及与顶级OEM的信任关系保持领先 [31][32][33] - 行业正朝着更高级别的自动驾驶发展，L3车辆预计将配备3-6个或更多LiDAR，单车LiDAR价值量长期看将达到500-1000美元，极大扩展了可寻址市场 [9][41][42] - 公司积极拥抱AI技术，将其部署到研发、运营和客户支持等广泛工作流程中，已实现数千万人民币的成本节约 [16] - 成功在香港交易所主板完成双重主要上市，成为全球首家在美港两地双重主要上市的LiDAR公司，募集资金6.14亿美元，增强了财务基础 [11][12][14] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 中国监管层面对L3级车辆生产的有条件批准以及L2系统新强制性安全标准的公开征求意见，正在为更智能、更安全的自动驾驶新时代扫清障碍 [7][8] - 随着法规的完善，更高级别的自动驾驶系统不能容忍单点故障，安全冗余变得至关重要，LiDAR传感器必须出厂集成而非后期加装 [8] - 2026年被视为真正的拐点，预计ADAS LiDAR出货量将达到至少200-300万台，如果L3采用成为行业趋势，可能更高 [24] - 尽管混合ASP可能因产品组合转向单价较低的ADAS LiDAR、对大客户的量基定价以及下游客户的年度降价而有所下降，但毛利率预计在2026年将保持相对稳定 [24][26] - 公司正探索超越LiDAR的新增长引擎，包括更先进的传感能力、传感与AI的结合以及空间感知等更广泛的基础设施技术 [25][72][73][74][75] 其他重要信息 - 2023年LiDAR总产量超过100万台，成为全球首家实现此里程碑的公司 [4] - 推出了面向L3自动驾驶时代的Infinity IB LiDAR解决方案，包括前向长距ETX LiDAR和盲点FTX LiDAR [8][9] - 本季度ETX再次获得设计订单，客户为国内前三的新能源汽车制造商，将配备多个FTX单元以实现全360度盲点覆盖，计划于2026年底或2027年初量产 [9] - 与比亚迪的合作深入，为比亚迪2025年推出的多款车型供应LiDAR，涉及两位数以上的车型平台，ATX是主力产品 [51][52] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于明年定价、销量展望以及L3进展和Q4指引信心的问题 [21][40] - 2025年全年收入预计约30-32亿元人民币，同比增长近50%，Q4出货量预计约60万台，ATX占比约80%，市场价约200美元，但对大客户有折扣 [22][23] - 产品组合向ATX（单价较低）转变、对大客户的量基定价以及年度降价可能导致2026年混合ASP下降，但L3部署推动多LiDAR配置（单车价值500-1000美元）、海外ADAS业务开始贡献、机器人业务（更高ASP和毛利率）以及新增长引擎将构成积极催化剂 [24][25] - L3法规推进迅速，领先OEM已在2025年推出多LiDAR车型（如问界M9配4个LiDAR），市场需求强劲，公司已签署旗舰L3项目（ETX+多FTX） [41][42][43] - 对Q4及全年指引的信心源于：Q4收入预期超10亿人民币（Q3为7.95亿），带来的额外税前利润约8000万人民币；前九个月剔除约1.5亿股权投资收益后的正常化净利润约1.3亿人民币，加上Q4预期利润，全年有望超3.5亿 [49][50] 问题: 关于竞争格局和SPAD技术看法 [30] - 竞争策略强调有节奏的产品迭代（如AT128定义行业，ATX取得市场胜利），不因竞争对手在自身产品周期内发布产品而慌乱，依靠综合优势保持领先地位 [31][32][33] - 关于SPAD技术，公司是首个在车载LiDAR上使用SPAD技术的厂商之一（如ST-120），并收购了相关技术公司，但指出当前挑战在于噪声和误触发风险，可靠性安全是第一位的，公司正致力于内部解决方案，待技术成熟后会采纳 [34][35][36][37] 问题: 关于主要客户（如比亚迪）和海外业务进展 [51][61][65] - 与比亚迪合作深入，自2025年Q1开始量产，为比亚迪2025年车型供应LiDAR（AT120HP和ATX），在比亚迪LiDAR供应中占据重要份额，合作涵盖两位数车型平台，新SOP将持续至2025年及2026年 [51][52] - 2025年及2026年关键ADAS客户预计包括理想、小米、比亚迪、零跑、极氪、长城等，吉利、奇瑞等也将于2026年启动SOP [62] - 海外机器人业务与Motional（独家供应）、一家领先美国机器人出租车公司（4000万美元多年协议）等签署新协议 [55][66] - 海外ADAS业务，与一家欧洲顶级OEM的独家设计获胜项目按计划进行，另有数家全球OEM处于采购谈判阶段；为五家主要合资企业（大众、通用、奥迪、丰田、福特）赢得设计获胜项目，部分已SOP；并支持中国OEM出海，相关量产将于2026年开始 [67][68] 问题: 关于机器人业务展望和新业务 initiatives [54][71] - 机器人业务预计2026年销量比2025年翻倍，机器人出租车领域全球市场份额60-70%，客户使用ADAS LiDAR或高ASP机械式LiDAR，随着车队规模指数级增长将驱动利润增长；非汽车机器人应用（家庭、工厂、农业机器人）前景广阔，长期TAM可能数倍于ADAS [55][56][57][58] - 新业务 initiatives 方向包括：1) 更先进的传感能力（更长距离、更高密度、材料识别等），市场大于当前LiDAR TAM；2) 最佳传感硬件与AI感知软件栈结合；3) 广义空间感知（如3D世界记录）；4) 利用自身能力拓展超越传感的基础设施业务 [72][73][74][75][76]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净收入达到7.95亿元人民币（1.12亿美元），同比增长47%，连续第六个季度实现强劲同比增长 [15] - 第三季度GAAP净利润创纪录地达到2.56亿元人民币（3600万美元），前九个月GAAP净利润总计2.83亿元人民币（4000万美元），已提前实现全年2-3.5亿元人民币的净利润目标 [5][17] - 第三季度总出货量达到441,398台，同比增长229% [15] - 毛利率保持在42%的健康水平 [16] - 第四季度净收入预计在10亿至12亿元人民币（1.4亿至1.69亿美元）之间，同比增长39%-67% [17] - 2025年全年收入指引上调至30-32亿元人民币，同比增长近50% [22] - 2025年全年GAAP净利润指引上调至3.5亿至4.5亿元人民币（4900万至6300万美元） [17][23] 各条业务线数据和关键指标变化 - ADAS业务：ATX激光雷达在第四季度出货量中预计占比约80%，市场售价约为200美元 [22] - ADAS业务：AT128激光雷达需求在2025年下半年因客户生产计划调整而有所软化，其价格是ATX的数倍 [23] - 机器人业务：机器人激光雷达出货量同比增长14倍 [15] - 机器人业务：JT系列机器人激光雷达在2025年每季度出货量约为4万至5万台 [55] 各个市场数据和关键指标变化 - 在中国市场，公司在长距车载激光雷达市场连续七个月领先，8月份市场份额达到46% [4] - 在ADAS市场，公司获得了前两大ADAS客户所有2026年车型的100%激光雷达采用设计订单 [6] - 在机器人市场，公司是全球最大的机器人出租车激光雷达供应商，市场份额约为60%-70% [53] - 海外市场取得进展，与Motional等领先的全球自动驾驶公司签署了新的激光雷达供应协议，涉及北美、亚洲和欧洲，交易价值达数千万美元 [9][54] - 公司与欧洲顶级OEM的独家设计订单进展顺利，并与五家主要合资企业（大众、通用、奥迪、丰田、福特）赢得了设计订单，部分已进入量产阶段 [65][66] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是保持有节奏的产品迭代，不因竞争对手发布产品而打乱自身节奏，依靠半导体技术、制造能力、强大品牌力以及与顶级OEM的信任关系保持领先 [31][32] - 行业向更高级别自动驾驶发展，L3级自动驾驶将推动每辆车配置3-6个甚至更多激光雷达，单车激光雷达价值预计达到500-1000美元 [8][40] - 公司推出Infinity IB激光雷达解决方案，结合前向长距ETX激光雷达和盲区FTX激光雷达，为L3时代做准备 [7][8] - 公司积极拥抱AI技术，在研发运营和客户支持中部署AI，已节省数千万元人民币成本，并计划在2025年实现1亿元人民币的运营支出节约 [16][17] - 公司成功在香港交易所主板完成双重主要上市，成为全球首家在美股和港股双重主要上市的激光雷达公司，募集资金6.14亿美元，增强了财务实力 [10][11][13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为激光雷达正迅速成为ADAS的标准配置，而非可选功能 [5] - 中国工信部在9月份首次有条件批准L3级车辆生产，并随后就L2系统的新强制性安全标准公开征求意见，这些监管发展为自动驾驶新时代扫清了道路 [6][7] - 随着软件能力的发展，领先的主机厂已在2025年推出多激光雷达车型，获得消费者认可并取得强劲销售成绩 [7][40] - 管理层对2026年持乐观态度，视为真正的拐点，预计ADAS激光雷达出货量将达到至少200-300万台，甚至更高 [24] - 机器人市场潜力巨大，长期来看其总体潜在市场可能是ADAS市场的数倍 [55] 其他重要信息 - 公司是全球首家在2023年单年生产超过100万台激光雷达的单位 [4] - 公司使用AI生成语音进行财报电话会议陈述，体现了其对全面拥抱AI的承诺 [16] - 公司正在探索超越激光雷达的新增长引擎和业务领域，包括更先进的传感技术、传感与AI的结合以及空间感知等 [70][71][72][73] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于明年定价、销量展望以及L3法规和Q4业绩信心的问题 [20][39] - 2025年全年收入预计为30-32亿元人民币，同比增长近50%，受乘用车激光雷达快速普及和机器人激光雷达应用扩展驱动 [22] - 第四季度出货量预计约为60万台，ATX激光雷达占比约80%，其市场价约200美元，但会给大客户折扣 [22] - 2025年混合ADAS平均售价因产品组合向价格较低的ATX倾斜而相对较低 [23] - 2026年被视为拐点，ADAS激光雷达出货量预计至少200-300万台，但混合平均售价可能因产品组合变化、大客户量定价和年度降价而下降 [24] - L3部署将推动多激光雷达配置，提升单车价值，公司已赢得一个旗舰L3项目，海外ADAS业务预计开始贡献收入，机器人业务势头强劲 [25] - 对Q4业绩的信心源于即使取收入指引下限（10亿人民币），相比Q3（7.95亿）的增量也将带来约8000万人民币的税前额外利润，前九个月剔除一次性投资收益后的正常化净利润约为1.3亿人民币，加上Q4利润后全年将超过3.5亿人民币 [47][48] - L3法规推动安全冗余和工厂预集成激光雷达成为必需，领先主机厂已推出多激光雷达车型并获市场认可，L3/L4自动驾驶因其能大幅提升车辆利用率（如Robotaxi可达20小时/天），创造的价值远高于L2，使得市场对更高价值的传感器套件容忍度提高 [40][44][45] 问题: 关于竞争对手产品和SPAD技术优势的问题 [30] - 竞争策略强调有节奏的产品迭代，不因竞争对手产品发布而打乱步调，过往产品如AT128和ATX均在市场上取得领先 [31][32] - SPAD技术方面，公司是首家在汽车激光雷达上使用SPAD技术的公司之一，并收购了相关技术公司，但指出当前SPAD技术面临噪声和误触发挑战，公司优先考虑可靠性和安全性，正在努力解决相关问题 [33][34][35][36] 问题: 关于主要客户和明年需求规模的问题 [60] - 2025年及2026年主要ADAS客户预计包括理想、小米、比亚迪、零跑、极氪、长城等，吉利、奇瑞等更多客户也将启动量产 [61] - 与比亚迪的合作自2025年第一季度开始量产，为比亚迪2025年推出的车型供应激光雷达，合作涵盖两位数车型，新车型量产将在2025年和2026年陆续推出 [49][50] 问题: 关于机器人业务2026年出货量、终端市场比例和产品组合的问题 [52] - 机器人业务贡献强劲，享有更高的平均售价和利润率 [53] - 在机器人出租车领域，公司是全球最大供应商，市场份额60%-70%，客户包括文远知行、百度Apollo Go、滴滴、小马智行、Halo Inc等，近期新订单中部分车型每车最多8个激光雷达将全部由公司供应 [53][54] - 全球机器人出租车公司更偏好高ASP的机械旋转激光雷达，公司与之签署了数千万美元协议 [54] - 其他机器人应用（JT系列）在2025年每季度出货约4-5万台，服务于家庭、工厂、农业机器人等，预计2026年机器人激光雷达出货量将比2025年翻倍 [55][56] 问题: 关于海外项目进展和未来贡献的问题 [64] - 与欧洲顶级OEM的独家设计订单进展顺利，更多全球项目处于采购谈判阶段 [65] - 与五家主要合资企业（大众、通用、奥迪、丰田、福特）已赢得设计订单，部分已量产 [65][66] - 支持中国OEM出海，为其海外车型供应激光雷达，量产将于2026年开始 [66] 问题: 关于未来超越激光雷达的新业务领域的问题 [69] - 潜在新方向包括：1) 更先进的传感技术（更长距离、更高密度、材料识别、测速等）；2) 最佳传感能力与AI结合（感知软件栈）；3) 空间感知（记录3D世界）；4) 超越传感的基础设施技术，利用公司在高端传感半导体、制造、产品迭代和质量方面的能力 [70][71][72][73][74]