纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国快递行业 - 公司：顺丰（SF）、韵达（Yunda）、申通（STO）、圆通（YTO）、极兔（J&T）、中通（ZTO）、中国国际航空股份有限公司（Air China Limited）、京沪高速铁路股份有限公司（Beijing - Shanghai High - Speed Railway）、中银航空租赁有限公司（BOC Aviation）、国泰航空有限公司（Cathay Pacific Airways）、中国东方航空股份有限公司（China Eastern Airlines）、招商局能源运输股份有限公司（China Merchants Energy Shipping Co. Ltd.）、中国南方航空股份有限公司（China Southern Airlines）、中远海运能源运输股份有限公司（COSCO SHIPPING Energy Transportation）、中远海运控股股份有限公司（COSCO Shipping Holdings Ltd）、极兔全球有限公司（J&T Global Express Ltd）、东方海外（国际）有限公司（Orient Overseas (International) Ltd）、太平洋航运集团有限公司（Pacific Basin Shipping）、顺丰控股股份有限公司（S.F. Holding Co Ltd）、海丰国际控股有限公司（SITC International Holdings Company）、春秋航空股份有限公司（Spring Airlines）、中国民航信息网络股份有限公司（TravelSky Technology）、圆通速递股份有限公司（YTO Express Group Co Ltd）、韵达控股股份有限公司（YUNDA Holding Co Ltd）、北京首都国际机场股份有限公司（Beijing Capital Int'l Airport）、广州白云国际机场股份有限公司（Guangzhou Baiyun Int'l Airport）、海南美兰国际机场股份有限公司（Hainan Meilan International Airport）、京东物流股份有限公司（JD Logistics, Inc.）、上海国际机场股份有限公司（Shanghai International Airport）、申通快递股份有限公司（STO Express Co Ltd） [2][3][4][5][63][65] 纪要提到的核心观点和论据 快递行业6月数据表现 - **业务量**：顺丰业务量同比增长32%，领先行业；圆通同比增长19%；申通和韵达分别同比增长11%和7%，申通业务量略超韵达，取代韵达成为行业第三，且二者市场份额分别下降0.5个百分点和1.0个百分点 [2] - **快递收入**：顺丰同比增长14%表现突出，国内收入增长强劲，国际和供应链收入同比增速从5月的5%回升至11%；圆通和申通分别同比增长11%和10%；韵达表现不佳，同比仅增长3%，远低于行业9%的增速，且较5月的7%进一步下滑 [3] - **单票收入（ASP）**：6月顺丰、圆通、韵达和申通单票收入同比分别下降13%、7%、4%和1%，韵达单票收入在通达系中最低；环比来看，旺季下顺丰和申通单票收入分别提升4%和2%，圆通和韵达单票收入降至2025年以来新低 [4] 公司表现及行业趋势 - **顺丰**：6月业务量增长出色，可能得益于强劲的同城配送需求和“激活运营”战略；2025年上半年收入同比增长10%，基本符合公司指引 [7][12] - **申通和韵达**：6月申通业务量和收入再次超过韵达，韵达增长环比进一步放缓 [12] - **行业整合**：预计中通和圆通在2025年第二季度合计市场份额同比增加0.7个百分点，而第一季度下降0.4个百分点，表明行业整合加速 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利相关利益披露**：截至2025年6月30日，摩根士丹利实益拥有中远海运能源运输、海南美兰国际机场、顺丰控股、中通快递等公司1%或以上的一类普通股证券；过去12个月内，摩根士丹利为中银航空租赁等公司提供投资银行服务并获得补偿；未来3个月，摩根士丹利预计从中国国际航空等公司获得或寻求投资银行服务补偿等 [18][19][20] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），不使用买入、持有、卖出评级，各评级有相应定义和适用情况 [27][30][32][33] - **分析师行业观点**：分为有吸引力（Attractive）、符合预期（In - Line）、谨慎（Cautious），并给出各地区的基准指数 [35][36] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场情况适时更新，部分报告有定期更新计划；研究报告不构成投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问等 [39][45] - **不同地区研究报告传播规定**：在巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡等不同地区，摩根士丹利研究报告的传播有不同的监管规定和适用对象 [52]

报告行业投资评级 - 对ZTO、J&T、YTO、STO的评级为买入，对Yunda的评级为卖出 [5] 报告的核心观点 - 预计通达系2024 - 27E盈利复合年增长率为12%，量复合年增长率为14%，平均售价复合年下降3%，小型公司更有机会扩大市场份额和利润率，首选J&T和STO [2] - 快递价格可能已触底，价格稳定背景或使通达系公司平均远期市盈率回升至15倍 [3] - 下调2025 - 27E通达系公司盈利预测，预计J&T和STO的2024 - 27E每股收益复合年增长率高于同行，预计2025 - 27E J&T和STO市场份额共增加4个百分点，其余通达系公司减少2个百分点 [4] 根据相关目录分别进行总结 快递价格是否触底 - 短期来看快递价格可能已触底，调查显示快递价格低且加盟商亏损，义乌价格上涨或因加盟商抵制和政府调控 [11][12] - 加盟商虽面临低价但期望今年快递费同比增长4%，进一步降价可能遭抵制 [14] - 长期来看价格取决于供需动态，目前供需关系总体向好，但价格上涨趋势确立尚需时间 [11] 谁将在竞争中胜出 - 若竞争保持现状，预计包裹公司表现趋同，低层级公司有更多上行机会 [93] - 从量看，稳定竞争利于运营，低价低层级公司更易获量，使市场份额更均衡 [94] - 从定价看，低层级公司获更多份额，高层级公司可能降价，缩小价格溢价 [96] - 从成本看，规模经济使成本改善，各公司量增长将缩小成本差距 [99] - 从盈利能力看，市场份额、定价和成本趋同，盈利能力也将相似 [104] 市场定价情况 - 市场预期今年价格竞争加剧，通达系公司股价自去年底平均下跌约10%，目前远期市盈率接近历史低点 [110] - 价格可能已触底，长期虽会下降但幅度减小，竞争或持续至行业供需平衡 [114] - 过去价格竞争升级使通达系平均市盈率下降，后因竞争好转回升，目前稳定竞争尚未完全定价，平均市盈率可能回归15倍 [115] - 与全球同行相比，中国快递行业增长潜力或被低估，中国公司2024 - 27E每股收益复合年增长率更高，但市盈率相近 [117] 股票影响 - 下调2025 - 27E通达系公司（除J&T）盈利预测，预计ZTO/YTO/Yunda/STO/J&T的2024 - 27E每股收益复合年增长率为 - 4%/0%/ - 13%/15%/92% [122] - 调整通达系公司基于市盈率的目标价，J&T和STO目前股价潜在上行空间最大，预计通达系公司平均2026E市盈率应为15倍 [123] 各公司具体情况 - **ZTO**：下调2025 - 27E盈利，新目标价基于2026E每股收益估计的15倍，认为与通达系平均水平交易合理 [131] - **YTO**：下调2025 - 27E每股收益估计，调整量增长预测，新目标价基于2026E每股收益估计的15倍 [135] - **Yunda**：下调2025 - 27E每股收益估计，调整量增长预测，新目标价基于2026E每股收益估计的13倍，较同行有15%折扣 [139] - **STO**：下调2025 - 27E每股收益估计，调整量增长预测且高于行业预期，新目标价基于2026E每股收益估计的18倍，较同行有20%溢价 [143] - **J&T**：预计2024 - 27E每股收益复合年增长率为92%，基于分部加总法的目标价不变，暗示2026E市盈率为15倍，目前股价有较大上行潜力 [147][148]

公司股价与估值 - 公司股价为222.07美元，下跌7.44美元（跌幅3.24%），处于52周区间194.30美元至313.84美元的低位 [1] - 公司市盈率为13.16倍，目标价为285.75美元，当前股价接近长期交易区间的低端 [1][3] - 公司股息收益率为2.61%，且股息支付可靠，未来有望增加 [1][3] 财务表现与成本节约 - 公司2025财年Q4收入为222亿美元，同比增长0.5%，低于市场预期，但核心Express业务增长1% [5] - 公司通过DRIVE计划实现22亿美元的成本节约，营业利润增长5.2% [6] - 公司调整后每股收益为6.07美元，同比增长12%，超出市场预期370个基点 [6] 业务优化与战略进展 - 公司货运业务（Freight）的剥离进展顺利，预计将提升未来季度的营收和利润率 [2][6] - 公司快递业务（Express）的包裹量增长，盈利能力显著改善 [2] - 公司计划加速优化战略，可能超过长期成本节约目标 [1] 资本回报与股东收益 - 公司持续增加股息支付，预计本财年末将实现两位数增长，派息率约为30% [4] - 公司通过股票回购减少了4.5%的流通股数量，增强了每股收益的增长潜力 [4] - 公司资本回报强劲，股息增长前景稳健 [3][4] 市场预期与机构持仓 - 分析师对公司的评级为“适度买入”，12个月目标价平均为285.75美元，潜在上涨空间28.68% [9][10] - 机构持有公司约85%的股份，且在2025年持续净买入 [11] - 公司股价在财报发布后下跌，但关键支撑位在215美元附近，长期底部可能在190至200美元区间 [12] 未来展望与盈利预测 - 公司预计Q2营收增长0%至2%，但盈利预测低于市场预期，中点3.70美元比共识低0.35美元 [7] - 尽管盈利预测较弱，但预计同比增长，且增速可能快于营收 [8] - 分析师对Q4财报反应不一，但整体趋势显示覆盖范围扩大和情绪趋稳 [10]

无人机配送扩张计划 - 公司计划在未来一年内在亚特兰大、夏洛特、休斯顿、奥兰多和坦帕的100家门店推出无人机配送服务 [1] - 扩张后无人机配送将覆盖五个州：阿肯色州、佛罗里达州、乔治亚州、北卡罗来纳州和德克萨斯州 [1] - 无人机配送由合作伙伴Wing运营，配送范围最远可达门店6英里内 [2] 配送服务特点与客户需求 - 无人机配送可在30分钟内完成，高频配送商品包括鸡蛋、冰淇淋、宠物食品和新鲜水果 [5] - 客户通常通过无人机订购急需商品，如汉堡面包、鸡蛋或药品 [4] - 门店超过150,000种商品中50%可通过无人机配送 [5] 配送服务发展历程与现状 - 自2021年以来已完成超过150,000次无人机配送，但未透露具体数量 [7] - 目前阿肯色州和德克萨斯州有21个运营站点，由Wing和Zipline运营 [10] - 公司与DroneUp的合作已于去年终止 [10] 行业竞争与技术测试 - 主要竞争对手亚马逊的无人机配送服务Prime Air进展缓慢，目标到2030年实现每年5亿次配送 [7] - 亚马逊因无人机高度传感器异常暂停了在德克萨斯州和亚利桑那州的测试 [8] - 公司正在达拉斯地区测试在其APP内集成无人机配送选项，非会员收费19.99美元，Walmart+会员免费 [10] 战略定位与未来展望 - 公司将无人机配送视为更广泛的"生态系统"的一部分，与货车快速配送服务结合 [10] - 高管表示未来5-10年新技术可能带来更多可能性 [10] - 客户反馈显示对服务扩张有强烈需求 [4]

报告行业投资评级 - 买入评级：S.F. Holding、JDL、ZTO [7] - 中性评级：STO、Yunda、J&T、Kerry Logistics [7] - 卖出评级：YTO、Sinotrans - A/H [7] 报告的核心观点 - 中国快递行业1Q25量增价减，预计2Q - 3Q25竞争持续，盈利受价格战影响 [1][21] - 上调2025E包裹量增长预期至20%，下调部分公司目标价和盈利预测 [2] - 看好具有独特综合业务模式的物流运营商，如S.F. Holding、JDL、ZTO [7] 根据相关目录分别进行总结 行业现状与趋势 - 1Q25快递量增价减，Tongda玩家ASP下降6 - 10%，预计2025E行业量增价减态势持续 [1][21] - 包裹量增长源于轻小件包裹占比提升、新兴电商平台业务增长和退货包裹增加 [21] - 价格竞争持续，ASP下降受电商商品ASP下降和快递企业追求包裹量影响 [22] - EBIT per order下降，成本优化部分缓冲ASP下降影响，反向电商包裹盈利受压 [23] 公司业绩与预测调整 - 调整快递和货代公司目标价和盈利预测，SF因盈利韧性目标价下调幅度最小，Yunda下调最多 [2] - 上调2025E行业包裹量增长预期至20%，预计STO、J&T China、ZTO、Yunda、YTO等公司包裹量增长情况 [2][21] - 部分公司收入因量增价减有不同调整，调整后行业利润池预计下降，仅SF有两位数利润增长 [2][6] 股票选择建议 - 看好S.F. Holding、JDL、ZTO，因其具有独特业务模式、盈利韧性或市场份额优势 [7] - 对STO、Yunda、J&T、Kerry Logistics持中性评级，对YTO和Sinotrans - A/H持卖出评级 [7] 估值方法 - 继续以过去2年中国物流行业1年远期EV/EBITDA为基准对快递企业估值，倍数不变 [13] 行业跟踪 - 展示主要快递公司包裹量和ASP趋势，不同公司在不同时期表现各异 [49] J&T Express情况 - J&T Express在印尼市场有优势，市场份额28.6%，核心策略针对东南亚物流需求 [57] - 成功因素包括运营模式、品牌形象、跨文化竞争力等，持续通过中国经验降低成本 [56][58] Sinotrans情况 - 基于1Q结果，下调2025 - 27E收入和净利润预测，下调目标价，给予卖出评级 [61] - 关键上行风险包括股息支付率提高、运费率改善、跨境业务需求增强和现金流改善 [62] 各公司价格目标风险与方法 - 各公司目标价基于不同估值方法，面临宏观、竞争、业务模式等风险 [70][71][72][73][74][75][77][78][79]

报告行业投资评级 - 维持对ZTO Express的买入评级，目标价为22美元不变；对J&T Express的评级为持有 [1][5][73] 报告的核心观点 - 1Q25业绩未达预期，量增落后行业，ASP同比降8%，单位成本因大客户业务量增加而持平 [11] - 虽价格竞争激烈，但包裹量持续增长（主要在逆向物流领域）可缓冲ASP下降 [11] - FY25 - 27e EPS变化不大，重申买入评级，目标价22美元不变，5%的总股息收益率支撑估值 [11] 各部分总结 1Q25业绩情况 - 营收未达共识预期，调整后净利润也未达预期，HSBC调整后EBIT同比仅增长2%，为2021年2季度以来最弱，EBIT/包裹同比下降14%至0.31元 [2] - 包裹量同比增长加速至19%，但仍略落后行业22%的增速，市场份额同比下降0.4个百分点至18.9% [2] - ASP同比下降8%，连续两个季度增长后下滑，且低于共识6% [2] - 整体单位成本同比仅下降0.4%，分拣和干线运输单位成本下降被大客户成本146%的增长抵消 [2] 应对策略与前景 - 重申2025年包裹量增长20 - 24%的指引，1季度加大对低价值包裹的渗透 [3] - 具备战略缓冲措施，如提高运营效率、受益于燃油价格下降、逆向物流投资等，可减轻下行风险，维持市场份额和合理盈利能力 [3] 盈利预测 - FY25预计EBIT同比增长7%，经常性EPS增长9%，均比共识高2%；2Q25预计EBIT同比增长3%，经常性EPS增长2%，下半年量增带来的规模效应将推动盈利增长 [4] - 2025 - 27年EPS与此前估计相比变化不大，虽下调ASP假设，但成本控制和规模效应使EBIT和净利润基本不变 [25] 估值分析 - 采用DCF模型估值，目标价22美元不变，较当前股价有26%的上涨空间，维持买入评级，9.8倍2025e PE和5%的总股息收益率支撑估值 [31] - ZTO的EV高于同行累计EV，虽市场份额仅19%，但盈利能力远高于同行，其EV/包裹估值较高 [31] 行业数据 - 中国快递行业1Q25总业务量同比增长21.6%，ASP同比下降8.8% [45] - CR8（前八大企业快递业务收入份额）呈上升趋势，1Q25达到86.6% - 87.1% [47] 相关公司对比 - 与同行相比，ZTO在1Q25的包裹量、利润和投资方面领先，但市场份额略有下降 [43][37][72] - ZTO的12个月远期PE为9.5倍，低于A股同行平均的10.2倍 [31]

ZTO Express 2025年第一季度业绩 - 每股收益为0.37美元，与去年同期持平，总收入15亿美元低于市场预期的16.7亿美元，但同比有所增长 [1] - 包裹量达85亿件，调整后净利润23亿美元，零售量同比增长46%，主要得益于逆向物流渗透和电商平台合作 [2] - 核心快递业务收入同比增长9.8%，其中包裹量增长19.1%，但单价下降7.8% KA收入增长129.3% [3] - 货运代理收入同比下降11.6%，跨境电商价格下降是主因 [3] - 配件销售收入增长15.5%，主要来自热敏纸销售 其他收入主要来自金融服务 [4] - 毛利率从去年同期的30.1%降至24.7%，总运营费用从7.354亿人民币降至2.838亿人民币 [4] - 期末现金及等价物为17.1亿美元，较上季度18.4亿美元有所下降 [5] - 董事会批准将股票回购计划总额增至20亿美元，有效期延至2025年6月30日 [5] - 截至2025年3月31日，已回购5089.9万ADS，耗资12.283亿美元 剩余可回购资金7.717亿美元 [6] - 2025年包裹量指引维持40.8-42.2亿件，预计同比增长20-24% [7] 其他运输公司2025年第一季度业绩 United Airlines - 每股收益0.91美元(扣除0.25美元非经常性项目)，超出市场预期的0.75美元 去年同期亏损0.15美元 [10] - 营业收入132.1亿美元略低于预期的132.2亿美元，同比增长5.4% 客运收入119亿美元(占总收入89.7%)，同比增长4.8% [11] - 一季度运送旅客40806人次，同比增长3.8% [11] Delta Air Lines - 每股收益0.46美元(扣除0.09美元非经常性项目)，超出预期的0.40美元，同比增长2.2% 低燃油成本是主因 [12] - 营业收入140.4亿美元超出预期的138.1亿美元，同比增长2.1% 调整后营业收入(扣除第三方炼油销售)增长3.3%至130亿美元 [13] C.H. Robinson - 每股收益1.17美元超出预期的1.02美元，同比增长36% 总收入40.4亿美元低于预期的43.1亿美元，同比下降8.2% [15] - 收入下降主要由于欧洲陆运业务剥离、北美卡车货运量下降及海运服务价格走低 [15]

核心观点 - 公司2025年第一季度包裹量同比增长19.1%至85亿件，调整后净利润增长1.6%至23亿元人民币，重申全年包裹量增长指引为20%-24% [1] - 行业竞争进入"白热化"阶段，低价值或亏损包裹占比上升，公司通过优化网络政策和成本控制维持长期稳定性 [6] - 零售件量同比增长46%，主要得益于逆向物流渗透率提升及与电商平台合作开发的差异化服务 [6] 财务表现 - 总收入增长9.4%至108.915亿元人民币（15.009亿美元），其中核心快递业务收入增长9.8%，KA客户收入增长129.3% [7][9] - 单票价格下降7.8%，主要受16分钱增量激励和6分钱单票重量下降影响，部分被KA单价12分钱上涨抵消 [6][9] - 毛利率从30.1%降至24.7%，主要因其他成本增长91.3%（含9.574亿元高价值企业客户服务成本） [14][13] - 经营活动净现金流24亿元人民币，资本支出20亿元人民币 [6] 运营数据 - 单票运输成本下降12.8%（6分钱），单票分拣成本下降10.0%（3分钱），自动化分拣设备从461台增至631台 [11][12] - 截至2025年3月31日，拥有31,000个网点、6,000家网络合作伙伴、10,000辆干线车辆（含9,400辆高容量车型）及3,900条干线路线 [7] - 分拨中心95个（自营91个），15-17米长高容量车型占比从2024年的9,100辆提升至9,400辆 [7] 战略举措 - 将股票回购计划延长至2026年6月30日，目前已回购5,089.9万ADS（12.283亿美元），剩余额度7.717亿美元 [24][25] - 通过"共享成功"理念强化网络伙伴关系，重构末端配送流程降低成本，提升快递员零售利润分成 [8] - 董事会变更：徐迪女士接替陈旭东先生担任董事，变更自2025年4月25日起生效 [23] 非GAAP指标 - 调整后EBITDA增长0.7%至36.867亿元人民币（5.08亿美元），调整后每股ADS收益增长1.1%至2.77元人民币 [7][21] - 非GAAP指标剔除股权激励、投资减值等一次性项目，用于反映核心业务表现 [4][5][28] 业务展望 - 维持2025年全年包裹量指引408-422亿件（同比增长20%-24%），该预测基于当前市场环境可能调整 [26]