DHL is hiring hundreds of customs experts to help businesses navigate unprecedented trade turbulence that is upending supply chains even as the integrated logistics giant expects a more muted peak shipping season this fall. A barrage of constantly changing U.S. tariff policies has whipsawed freight markets, with shippers fast-forwarding overseas orders to beat tariff deadlines, then reducing imports because inventories are high, and looking to find suppliers outside China — where average U.S. tariffs are ...

这份文档是UBS（瑞银）关于中国物流行业的研究报告，内容详实，覆盖了快递和货运代理两大子行业。以下是根据要求整理的全面关键要点。 中国物流行业研究报告关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：中国物流行业，重点聚焦快递业和货运代理业 [2] * 涉及快递公司：中通快递（ZTO）、圆通速递（YTO）、申通快递（STO）、韵达股份（Yunda）、顺丰控股（SF Holding）、极兔速递（J&T） [2][5] * 涉及货运代理公司：中国外运（Sinotrans）、嘉里物流（Kerry Logistics Network, KLN） [2][4] 核心观点与论据 快递行业：价格竞争缓和，盈利前景改善 * 激烈的价格竞争是2025年上半年中国快递行业盈利的主要拖累因素 [2] * 自7月下旬起，在监管机构“反内卷”行动的推动下，行业价格开始复苏，提价首先在义乌、广东等关键区域开始，随后蔓延至其他地区 [2][3] * 估计此轮提价已影响行业80%的业务量，假设到年底90%的业务量实现平均每件0.3元人民币的环比提价，且其中三分之一流入通达系公司，预计对2025年全年利润的提振可达平均每件0.03元人民币（相较于第二季度每件0.03-0.21元人民币的经常性净利润，提升幅度在14%-100%） [3] * 基于更乐观的单票收入（ASP）展望，上调对通达系公司（YTO, STO, Yunda）2025-27年每股收益（EPS）预测，幅度为0-65% [2][3] * 行业估值有所修复，通达系平均市盈率（PE）已从约12倍的低点恢复至14倍，但较此前15倍的水平仍有上行空间 [29][33][36] * 主要下行风险：行业业务量出现有意义且持续的放缓（8月增长约12%），可能导致规模经济效应减弱，甚至破坏当前友好的定价环境 [3] 顺丰控股（SF Holding）：面临利润率压力，评级下调 * 公司第二季度经常性净利润令市场失望，不利的业务量结构向低价值包裹转移以及加大投资力度，成为其利润率改善的主要担忧 [2] * 由于显现的利润率压力，将公司2025-27年每股收益（EPS）预测下调13%，并将其A股和H股评级下调至“中性” [2][5] * 目前仅预计2024-27年盈利复合年增长率（CAGR）为12%（此前为17%），预测比市场共识低4-10% [5] 货运代理行业：预期底部具备韧性 * 尽管面临中国宏观和中美贸易的逆风，但覆盖的货运代理公司有望保持其盈利韧性 [4] * 原因在于其有潜力持续捕捉全球物流价值链上的业务机会以及中国供应链转移带来的机遇 [4] * 以嘉里物流（KLN）为例，东盟市场现已占其总收入和分部利润的15%和26%，其40%的货运量与空运相关（利润率高于海运）；以中国外运（Sinotrans）为例，其44%的海运量来自中国-东盟航线 [4] * 中国外运宣布出售其在LOSCAM的25%股权，最早可能在第三季度带来18亿元人民币的投资收益 [4] * 预测嘉里物流和中国外运未来三年的盈利复合年增长率（CAGR）分别为5%和6% [4] 投资偏好：极兔为首选，下调顺丰评级 * 在物流覆盖范围内，极兔速递（J&T）因其在海外巨大的增长潜力以及其利润对中国市场定价改善的高度敏感性，仍然是首选 [5] * 顺丰控股则因利润率压力被下调至“中性”评级 [2][5] 其他重要但可能被忽略的内容 * 估值方法：对ZTO、YTO、STO、韵达采用市盈率（PE）估值法；对J&T采用分类加总估值法（SOTP）；对顺丰A股采用企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）法；对顺丰H股采用A-H股折价法；对嘉里物流和中国外运H股采用市盈率（PE）法，对中国外运A股采用A-H股溢价法 [50] * 行业风险：中国物流行业的增长对电子商务、国内消费和国际贸易的增长步伐高度敏感，有意义的减速可能拉低行业估值；其他主要风险包括价格竞争加剧、燃油和劳动力成本上涨以及中美贸易政策的不确定性 [51] * 中国外运的特别项目：其经常支付的股息通常从其报告收益中扣除，这可能影响对其真实盈利能力的评估 [4][46] * 数据时效性：报告中的所有数据和估值均基于截至2025年9月15日的市场信息 [17][18][21] 关键运营与财务数据摘要 (截至2025年7月) | 公司 | 业务量 (百万件) | 同比变化 | 收入 (百万元人民币) | 同比变化 | 单票收入 (元) | 同比变化 | 市场份额 (按量) | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | **韵达 (Yunda)** | 2,162 | 8% | 4,120 | 4% | 1.9 | -4% | 13.2% | | **圆通 (YTO)** | 2,583 | 21% | 5,371 | 12% | 2.1 | -7% | 15.8% | | **申通 (STO)** | 2,181 | 12% | 4,287 | 10% | 2.0 | -2% | 13.3% | | **顺丰 (SF)** | 1,377 | 34% | 18,657 | 15% | 13.6 | -14% | 8.4% | | **行业整体** | 16,400 | 15% | 120,640 | 9% | 7.4 | -5% | - | [7]

业务量稳步攀升带动业务收入持续增长。1至8月，邮政行业业务收入累计完成11610.6亿元，同比增长 7.8%。其中，快递业务收入累计完成9583.7亿元，同比增长9.2%。 分地域看，1至8月，东、中、西部地区快递业务量比重分别为71.4%、19.4%和9.2%。与去年同期相 比，中部地区快递业务量比重上升0.9个百分点；西部地区快递业务量比重上升0.5个百分点。 记者18日从国家邮政局获悉：今年1至8月，邮政行业寄递业务量累计完成1399.2亿件，同比增长 15.5%。其中，快递业务量累计完成1282亿件，同比增长17.8%。8月单月，邮政行业寄递业务量完成 176.2亿件，同比增长10.5%。其中，快递业务量完成161.5亿件，同比增长12.3%。 分业务看，1至8月，同城快递业务量累计完成105.8亿件，同比增长5.6%；异地快递业务量累计完成 1149.2亿件，同比增长19.1%；国际/港澳台快递业务量累计完成27.0亿件，同比增长16.2%。1-8月，同 城、异地、国际/港澳台快递业务量分别占全部快递业务量的8.3%、89.6%和2.1%。 ...

行业与公司 * 行业为中国快递行业[1] * 涉及公司包括中通快递(ZTO US 2057 HK)和申通快递(002468 CH)[6] 核心观点与论据 * 专家认为近期价格上调趋势可能扩大并持续 价格上调预计将从广东和义乌扩大至其他省份 政策干预为邮政局打击低于成本的竞争提供了法律依据 预计价格上调将持续约一年时间[3] * 价格上调的持续性存在不确定性 宏观经济压力和严重的产能过剩可能对价格上调构成压力[3] * 上市公司受益程度各异 中通保留了约三分之一的价格上调收益 其他通达系运营商获取了一半的收益[4] * 网络合作伙伴面临巨大利润压力 自9月1日以来的增值税改革和社保引入增加了运营成本 在激烈的价格竞争下网络合作伙伴利润承压[4] * 长期市场整合机会有限 基础设施重叠和整合过程中的文化挑战阻碍市场整合 近期的价格上调改善了落后者的财务状况 延迟了它们退出市场[5] * 上市公司也认为近期价格上调放缓了市场整合进程 但换来了更好的短期利润[5] 投资偏好与估值 * 看好买入评级的中通快递和申通快递 市场领导者中通快递将受益于价格上调范围扩大和竞争缓和 凭借其优质服务加速夺回市场份额 目标价23美元 当前价18.19美元 上行空间26.4%[6] * 作为市场落后者的申通快递应能从最低价格提高中受益最多 目标价20.70元人民币 当前价16.54元人民币 上行空间25.2%[6] * 中通估值采用DCF法 假设WACC为10.0% 终端增长率为1.5%[11] * 申通估值采用远期EV/EBITDA倍数 以2026年为估值基准年 目标EV/EBITDA倍数为8.7倍 2026年预估EBITDA为46亿元人民币[11] 风险因素 * 中通的下行风险包括 电子商务放缓导致量增长弱于预期 行业价格竞争持续激烈 单票ASP降幅超预期 全国性法规提高快递公司及其网络合作伙伴的社保福利成本[11] * 申通的下行风险包括 价格竞争加剧 产能扩张慢于预期 商誉减值风险[11] 其他重要内容 * 专家观点比近期与运营商交流的观点更为积极 运营商预计价格上调将持续到11月的双十一购物节 并认为另一轮价格上调的可能性较低[3] * 专家认为上市公司应与网络合作伙伴和快递员分享更多收益以确保服务稳定性[4] * 不同公司对价格上调收益的分成差异可能解释了股价表现的分化[4] * 中通在香港上市的股份(2057 HK)目标价为180港元 基于汇丰2025年预测的美元兑港元汇率7.80 以及ADS与港股1比1的转换率[11]

行业与公司 * 行业为中国快递行业 涉及反内卷政策下的行业变革[2] * 公司包括申通快递(STO Express)[5][9]、韵达股份(Yunda)[5][9]、圆通速递(YTO Express)[5][9]、顺丰控股(SF Holding)[5][9]以及德邦股份(Deppon Logistics)[5][9] 核心观点与论据：价格走势 * 主要地区快递价格开始上涨 义乌市场7月每单价格上涨0.1元人民币 当前0.1公斤包裹的派送价格高于1.2元人民币[3] * 广东地区自8月以来价格上涨更为强劲 0.1公斤包裹零售价涨至每单1.45-1.55元人民币 常规包裹价格上涨0.2-0.3元 折扣包裹价格大幅上涨约0.6元[3] * 尽管价格上涨 但考虑到运营成本 部分加盟商可能仍处于亏损状态 广东涨价的大部分收益流向了快递公司[3] * 新的社保法规和强制性派送成本上升将支持价格持续上涨 强制性社保支出将使每单快递成本增加超过0.1元人民币[4] * 在反内卷和保护快递员收入政策驱动下 广东的派费自8月以来每单上涨超过0.1元 华东和华北地区也出现派费上涨趋势[4] 核心观点与论据：市场竞争与结构 * 不同快递品牌的最低价格存在0.02-0.05元的价差[3] * 广东市场竞争尤为激烈 轻量小包占主导(0.3公斤以下包裹占60%) 低价票占30% 折扣价票占7-11%[3] * 低线城市的快递加盟商社保缴纳率较低 新规将显著增加其成本[4] * 长期的价格竞争压制了派费水平 影响了快递员收入[4] 投资偏好与公司估值 * 更偏好申通快递(STO)和韵达股份(Yunda) 因其盈利弹性更高 均给予买入评级[5] * 维持对圆通速递(YTO)和顺丰控股(SF Holding)A/H股的买入评级和目标价[5] * 给予德邦股份(Deppon Logistics)减持评级 因其估值偏高[5] * 具体目标价与上行空间：圆通目标价20.40元(上行26%)[9] 申通目标价20.70元(上行30%)[9] 韵达目标价10.40元(上行26%)[9] 顺丰A股目标价56.00元(上行20%) H股目标价61.60港元(上行36%)[9] 德邦目标价12.30元(下行26%)[9] 其他重要内容 * 专家认为 在强制性成本增加后 快递产业链可能难以维持盈利 如果成本最终转嫁给消费者 快递价格可能会进一步上涨[4] * 报告预计强劲的包裹量增长将推动收入增长并支持重新评级[9] * 列明了各公司的主要下行风险 包括价格竞争加剧[9]、份额下降[9]、宏观经济疲软[9]及估值过高[5]等

核心财务表现 - 第二季度每股收益0.35美元，同比下降[1] - 总营收16.5亿美元，同比增长[1] - 调整后净利润21亿美元[2] - 毛利润同比下降18.7%，毛利率从去年同期33.8%降至24.9%[4] - 运营支出4.693亿人民币（约6550万美元），去年同期为4.053亿人民币[4] 业务运营数据 - 包裹量达98亿件，核心快递业务收入增长11%[2][3] - 单票价格同比下降4.7%，业务量增长16.5%[3] - 大客户(KA)收入增长149.7%，主要受电商退件增长驱动[3] - 货代服务收入同比下降22.7%[3] - 配件销售收入增长9.5%（主要为热敏纸销售）[4] 2025年业绩指引调整 - 下调全年包裹量指引至388-401亿件（原指引408-422亿件）[1] - 年增长率预期从20-24%下调至14-18%[1] 现金流状况 - 期末现金及等价物18.5亿美元，较上季度17.1亿美元有所增长[5] 同业公司对比 - 达美航空(DAL)每股收益2.10美元（扣除非经常项目），同比下降11%[6] - JB亨特运输(JBHT)每股收益1.31美元，同比下降0.8%，营收29.3亿美元[7] - 联合航空(UAL)调整后每股收益3.87美元，同比下降6.5%，客运收入138亿美元[10][11]

**行业与公司概述** - **公司**：中通快递（ZTO Express，ZTO.N/ZTO UN）[1][5] - **行业**：亚太区交通运输与基础设施（中国物流/快递）[5][68] --- **核心财务数据与业绩表现** 1. **2Q25非GAAP净利润**：20.5亿元人民币（同比-27%），低于摩根士丹利预期（22.9亿元人民币）[2] 2. **市场份额**：2Q25为19.5%（同比-0.1个百分点），但市场份额流失幅度收窄[3][7] 3. **现金流与资本开支**： - 1H25经营性现金流45亿元人民币（1H24为55亿元人民币） - 1H25资本开支31亿元人民币[3] 4. **收入与成本**： - 2Q25包裹收入同比增长11%至117亿元人民币，量增16.5%，但核心单票收入（ASP）同比下降4.7%[7] - 核心单票成本同比上升0.07元（KA客户成本增加0.15元，效率提升抵消0.07元）[7] 5. **利润率下滑**： - 毛利率（GPM）同比下降9个百分点至24.9% - 经营利润率（OPM）同比下降9个百分点至20.9% - 单票净利润0.21元（同比-37%）[7][9] --- **2025年展望调整** 1. **包裹量目标下调**：全年预计388-401亿件（原预期408亿件），同比增速14-18%[3] 2. **驱动因素**： - 零售包裹量同比+50%，贡献单票收入+0.17元，但被激励措施（-0.18元）和平均重量下降（-0.05元）抵消[7] - 行业“反内卷”政策可能带来盈利改善潜力[7] --- **投资评级与估值** 1. **评级**：增持（Overweight），目标价24.60美元（较当前价19.74美元有25%上行空间）[5] 2. **估值方法**： - 现金流折现（DCF）模型，加权概率（牛市15%/基准75%/熊市10%） - 关键假设：WACC 13.3%，永续增长率3%[10][11] 3. **风险因素**： - **上行风险**：市场份额加速增长、成本控制优化、同行表现疲软[13] - **下行风险**：竞争加剧、行业整合停滞、市场份额持续流失[13] --- **其他关键信息** 1. **股东回报**：中期分红比率40%（符合预期）[7] 2. **竞争格局**：单票收入降幅（-4.7%）与同行一致（-3%至-6%）[7] 3. **摩根士丹利持仓**：截至2025年7月31日，持有中通快递≥1%的普通股[19] --- **数据表格摘要（2Q25 vs 2Q24）** [9] | 指标 | 2Q25实际值 | 同比变化 | |---------------------|------------------|----------------| | 总收入 | 118.32亿元人民币 | +10.3% | | 单票收入 | 1.18元 | -4.7% | | 单票成本 | 0.89元 | +8.6% | | 单票经营利润 | 0.25元 | -33.9% | | 行业总包裹量 | 505.05亿件 | +17.3% |

业绩总结 - ZTO在2023年第二季度包裹总量为24,389万件，同比增长24%[156] - 2023年第二季度总收入为9,740百万人民币，同比增长13%[157] - 2023年第二季度运营利润为2,879百万人民币，运营利润率为29.6%[159] - 2023年第二季度净收入为2,531百万人民币，净利润率为26.0%[165] - 2023年第二季度非GAAP调整后净收入为2,531百万人民币，同比增长44%[167] - 2023年运营现金流为13,361百万人民币，2024年预计为11,429百万人民币，下降14%[176] - 2023年资本支出为6,529百万人民币，2024年预计为5,208百万人民币，下降20%[176] - 2023年调整后EBITDA为2,891,978千人民币，2024年预计为3,883,090千人民币，增长34%[178] 用户数据 - ZTO在2025年第二季度的包裹总量达到98亿个，市场份额为19.5%[12] - ZTO在2024年预计的月均有效投诉率低于每百万包裹1起，显示出优质的服务质量[100] - 2024年，中国的互联网用户预计将达到11.08亿，在线购物者将达到9.74亿[41] - ZTO自2014年以来在消费者满意度方面排名第一[12] - 2022年客户整体满意度为96%，同比提高2个百分点[123] 市场展望 - 2024年，ZTO在快递市场的市场份额预计将从2011年的66%提升至73%[21] - 预计到2024年，ZTO的市场份额将达到19.4%，在同行中处于领先地位[43] - 2024年，快递市场的CR6（前六大快递公司市场份额）将从71.4%增加至80.1%[43] - 预计2021年至2025年间，快递包裹量将增加超过100亿件[46] 新产品与技术研发 - ZTO的自动化分拣线数量达到690条，显示出行业领先地位[12] - 2024年第二季度自动化分拣设备数量达到690套，较2023年第二季度的515套有所增加[174] - ZTO的技术基础设施为与网络合作伙伴的有效协作提供了支持[21] 网络与市场扩张 - ZTO拥有超过31,000个取件/送件网点，覆盖99%以上的县级城市[12] - ZTO的核心快递网络包括多个交付网点和分拣中心，支持快速的地理覆盖扩展[21] - ZTO在全国范围内拥有约110,000个最后一公里投递点[57] - 公司在冷链市场的网络覆盖已扩展至31个省份，空运合作覆盖约30个机场[115] 负面信息与风险 - 2023年运营收入为21.0%，较2022年下降1.1%[100] - 2024年运营收入利润率预计为19.4%，较2023年下降1.6%[100] 其他新策略与有价值的信息 - ZTO的“共享成功”理念促进了与网络合作伙伴的利益一致性和风险共担[21] - 公司自2017年起被认证为“高新技术企业”，享受显著的税收优惠[79] - 2022年损失/损坏的责任率下降了55%[123] - 2022年高风险预警数据同比下降53%[123]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国快递行业 - 公司：顺丰（SF）、韵达（Yunda）、申通（STO）、圆通（YTO）、极兔（J&T）、中通（ZTO）、中国国际航空股份有限公司（Air China Limited）、京沪高速铁路股份有限公司（Beijing - Shanghai High - Speed Railway）、中银航空租赁有限公司（BOC Aviation）、国泰航空有限公司（Cathay Pacific Airways）、中国东方航空股份有限公司（China Eastern Airlines）、招商局能源运输股份有限公司（China Merchants Energy Shipping Co. Ltd.）、中国南方航空股份有限公司（China Southern Airlines）、中远海运能源运输股份有限公司（COSCO SHIPPING Energy Transportation）、中远海运控股股份有限公司（COSCO Shipping Holdings Ltd）、极兔全球有限公司（J&T Global Express Ltd）、东方海外（国际）有限公司（Orient Overseas (International) Ltd）、太平洋航运集团有限公司（Pacific Basin Shipping）、顺丰控股股份有限公司（S.F. Holding Co Ltd）、海丰国际控股有限公司（SITC International Holdings Company）、春秋航空股份有限公司（Spring Airlines）、中国民航信息网络股份有限公司（TravelSky Technology）、圆通速递股份有限公司（YTO Express Group Co Ltd）、韵达控股股份有限公司（YUNDA Holding Co Ltd）、北京首都国际机场股份有限公司（Beijing Capital Int'l Airport）、广州白云国际机场股份有限公司（Guangzhou Baiyun Int'l Airport）、海南美兰国际机场股份有限公司（Hainan Meilan International Airport）、京东物流股份有限公司（JD Logistics, Inc.）、上海国际机场股份有限公司（Shanghai International Airport）、申通快递股份有限公司（STO Express Co Ltd） [2][3][4][5][63][65] 纪要提到的核心观点和论据 快递行业6月数据表现 - **业务量**：顺丰业务量同比增长32%，领先行业；圆通同比增长19%；申通和韵达分别同比增长11%和7%，申通业务量略超韵达，取代韵达成为行业第三，且二者市场份额分别下降0.5个百分点和1.0个百分点 [2] - **快递收入**：顺丰同比增长14%表现突出，国内收入增长强劲，国际和供应链收入同比增速从5月的5%回升至11%；圆通和申通分别同比增长11%和10%；韵达表现不佳，同比仅增长3%，远低于行业9%的增速，且较5月的7%进一步下滑 [3] - **单票收入（ASP）**：6月顺丰、圆通、韵达和申通单票收入同比分别下降13%、7%、4%和1%，韵达单票收入在通达系中最低；环比来看，旺季下顺丰和申通单票收入分别提升4%和2%，圆通和韵达单票收入降至2025年以来新低 [4] 公司表现及行业趋势 - **顺丰**：6月业务量增长出色，可能得益于强劲的同城配送需求和“激活运营”战略；2025年上半年收入同比增长10%，基本符合公司指引 [7][12] - **申通和韵达**：6月申通业务量和收入再次超过韵达，韵达增长环比进一步放缓 [12] - **行业整合**：预计中通和圆通在2025年第二季度合计市场份额同比增加0.7个百分点，而第一季度下降0.4个百分点，表明行业整合加速 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利相关利益披露**：截至2025年6月30日，摩根士丹利实益拥有中远海运能源运输、海南美兰国际机场、顺丰控股、中通快递等公司1%或以上的一类普通股证券；过去12个月内，摩根士丹利为中银航空租赁等公司提供投资银行服务并获得补偿；未来3个月，摩根士丹利预计从中国国际航空等公司获得或寻求投资银行服务补偿等 [18][19][20] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），不使用买入、持有、卖出评级，各评级有相应定义和适用情况 [27][30][32][33] - **分析师行业观点**：分为有吸引力（Attractive）、符合预期（In - Line）、谨慎（Cautious），并给出各地区的基准指数 [35][36] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场情况适时更新，部分报告有定期更新计划；研究报告不构成投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问等 [39][45] - **不同地区研究报告传播规定**：在巴西、墨西哥、日本、中国香港、新加坡等不同地区，摩根士丹利研究报告的传播有不同的监管规定和适用对象 [52]

报告行业投资评级 - 对ZTO、J&T、YTO、STO的评级为买入，对Yunda的评级为卖出 [5] 报告的核心观点 - 预计通达系2024 - 27E盈利复合年增长率为12%，量复合年增长率为14%，平均售价复合年下降3%，小型公司更有机会扩大市场份额和利润率，首选J&T和STO [2] - 快递价格可能已触底，价格稳定背景或使通达系公司平均远期市盈率回升至15倍 [3] - 下调2025 - 27E通达系公司盈利预测，预计J&T和STO的2024 - 27E每股收益复合年增长率高于同行，预计2025 - 27E J&T和STO市场份额共增加4个百分点，其余通达系公司减少2个百分点 [4] 根据相关目录分别进行总结 快递价格是否触底 - 短期来看快递价格可能已触底，调查显示快递价格低且加盟商亏损，义乌价格上涨或因加盟商抵制和政府调控 [11][12] - 加盟商虽面临低价但期望今年快递费同比增长4%，进一步降价可能遭抵制 [14] - 长期来看价格取决于供需动态，目前供需关系总体向好，但价格上涨趋势确立尚需时间 [11] 谁将在竞争中胜出 - 若竞争保持现状，预计包裹公司表现趋同，低层级公司有更多上行机会 [93] - 从量看，稳定竞争利于运营，低价低层级公司更易获量，使市场份额更均衡 [94] - 从定价看，低层级公司获更多份额，高层级公司可能降价，缩小价格溢价 [96] - 从成本看，规模经济使成本改善，各公司量增长将缩小成本差距 [99] - 从盈利能力看，市场份额、定价和成本趋同，盈利能力也将相似 [104] 市场定价情况 - 市场预期今年价格竞争加剧，通达系公司股价自去年底平均下跌约10%，目前远期市盈率接近历史低点 [110] - 价格可能已触底，长期虽会下降但幅度减小，竞争或持续至行业供需平衡 [114] - 过去价格竞争升级使通达系平均市盈率下降，后因竞争好转回升，目前稳定竞争尚未完全定价，平均市盈率可能回归15倍 [115] - 与全球同行相比，中国快递行业增长潜力或被低估，中国公司2024 - 27E每股收益复合年增长率更高，但市盈率相近 [117] 股票影响 - 下调2025 - 27E通达系公司（除J&T）盈利预测，预计ZTO/YTO/Yunda/STO/J&T的2024 - 27E每股收益复合年增长率为 - 4%/0%/ - 13%/15%/92% [122] - 调整通达系公司基于市盈率的目标价，J&T和STO目前股价潜在上行空间最大，预计通达系公司平均2026E市盈率应为15倍 [123] 各公司具体情况 - **ZTO**：下调2025 - 27E盈利，新目标价基于2026E每股收益估计的15倍，认为与通达系平均水平交易合理 [131] - **YTO**：下调2025 - 27E每股收益估计，调整量增长预测，新目标价基于2026E每股收益估计的15倍 [135] - **Yunda**：下调2025 - 27E每股收益估计，调整量增长预测，新目标价基于2026E每股收益估计的13倍，较同行有15%折扣 [139] - **STO**：下调2025 - 27E每股收益估计，调整量增长预测且高于行业预期，新目标价基于2026E每股收益估计的18倍，较同行有20%溢价 [143] - **J&T**：预计2024 - 27E每股收益复合年增长率为92%，基于分部加总法的目标价不变，暗示2026E市盈率为15倍，目前股价有较大上行潜力 [147][148]