投资评级与核心观点 - 首次覆盖迈富时，给予“买入”评级，目标价59.28港币，对应2027年AI应用收入3.20倍PS [1] - 核心观点：公司深耕营销销售多年，是国内营销销售AI原生应用平台代表性企业，看好其AI应用业务在KA客户扩张与单客价值提升驱动下持续放量，GEO与全栈Token工厂建设将强化AI商业化能力，随着AI应用业务放量及收入结构优化，公司有望逐步进入利润释放期 [1] 业务驱动与增长逻辑 - AI应用业务正推动企业营销销售从工具提效走向业务执行，公司依托Tforce营销大模型和AI-Agentforce智能体中台，构建“场景+数据+平台+模型”一体化架构，加速AI应用在客户中渗透 [2] - 2025年公司KA客户数量同比增长105.5%，ARPU同比提升60.3%，验证了AI应用放量和客户结构优化的成效 [2] - AI应用业务增长主要由KA客户收入驱动，预计2026到2028年KA客户付费用户数从2.70千家增至7.36千家（CAGR约65%），ARPU从67.5万元提升至88.9万元（CAGR约15%），KA收入有望从18.24亿元增长至65.40亿元（CAGR约89%）[18] - GEO（生成式引擎优化）业务有望成为第二增长曲线，据艾瑞咨询预测，中国GEO市场规模将从2025年的6亿元增长至2030年的518亿元，期间CAGR高达144%，公司GEO产品已落地“消耗+效果”混合消费模式 [3][19] - 全栈Token工厂通过连接算力供给、模型调用和场景交付，有望提升AI应用交付能力，并推动收费模式向按调用量、按效果等方向拓展 [4][20] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年收入分别为41.20亿元、62.02亿元、97.91亿元，同比增长46.2%、50.5%、57.9% [6] - 预计同期归母净利润分别为2.07亿元、3.99亿元、7.39亿元，对应归母净利率5.0%、6.4%、7.5% [6] - 采用基于2027年AI应用收入的PS估值法，给予公司2027年AI应用业务收入3.20倍PS，预计2027年AI应用收入为42.85亿元，对应目标市值137.27亿元人民币（折合159.23亿港币）[6] - 2025年公司实现收入28.18亿元，同比增长80.8%，其中AI应用业务收入14.87亿元（占比52.8%），精准营销服务收入13.31亿元（占比47.2%）[44] - 2025年公司归母净利润为0.89亿元，实现扭亏为盈，经调整净利润为1.52亿元，同比增长91.3% [53] 竞争优势与市场观点 - 公司护城河在于长期深耕营销销售场景形成的客户数据、业务流程、行业知识图谱和系统连接能力，企业级AI应用落地需要场景和业务闭环支撑，这难以被通用大模型直接替代 [5][21] - 截至2025年末，公司累计服务超过21万家企业客户，覆盖30个大行业和721个细分行业，在六大核心行业沉淀上千个可复用知识图谱，将新客户专属智能体上线周期从三个月压缩至三周以内 [17][79] - 公司产品形态已从早期的T云、珍客等营销销售软件，延伸至以AI-Agentforce智能体中台为核心的企业级智能体应用平台，覆盖营销、销售、客服、外贸、培训、研发、经营分析等多场景 [25][35][38] - 公司已完成约5亿港元定向配售以强化智算基础设施建设，并与沐曦合作引入国产GPU算力，为全栈Token工厂夯实算力底座 [4][20]