报告投资评级 - **推荐（维持）** [1] 报告核心观点 - 公司核心品种sacituzumab tirumotecan（sac-TMT，即TROP2 ADC）国内已获批四项适应症，且其全球合作伙伴默沙东已针对该品种开展了**17项全球多中心3期注册研究**，显示出巨大的全球开发潜力[4][6] - 公司正从研发向**研发销售一体化转型**，国内商业化放量稳健推进，2025年药品销售收入达**5.43亿元**，许可及合作收入达**15亿元**，总收入**20.58亿元**[3] - 公司产品管线多元丰富，围绕ADC、自免、小分子、抗体等全方位布局，已获批四款产品，并有多个资产处于临床后期阶段[3][6] - 基于核心产品放量及管线进展，报告调整了未来收入预测，预计公司业绩将在**2027年实现扭亏为盈**，净利润达**0.36亿元**，并在**2028年迎来爆发式增长**，净利润预计达到**11.66亿元**[5][10] 公司财务与业绩预测 - **历史业绩**：2025年公司实现营业收入**20.58亿元**，同比增长**6.5%**；净亏损**3.82亿元**；毛利率为**71.9%**；年末现金及金融资产达**45.59亿元**，资产负债率**18.73%**[3][5] - **盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为**23.00亿元**、**33.37亿元**、**53.62亿元**，同比增长**11.8%**、**45.1%**、**60.7%**；净利润分别为**-3.83亿元**、**0.36亿元**、**11.66亿元**，预计在2027年实现盈利[5] - **利润率预测**：毛利率预计将从2025年的**71.9%** 持续提升至2028年的**78.0%**；净利率预计从2025年的**-18.6%** 改善至2028年的**21.8%**[5] - **估值指标**：基于2028年预测净利润**11.66亿元**，对应每股收益（EPS）为**5.00元**，预测市盈率（P/E）为**74.0倍**；预测市销率（P/S）从2026年的**37.5倍**下降至2028年的**16.1倍**[5][11] 核心产品sac-TMT（TROP2 ADC）进展 - **国内获批适应症**：截至报告日，sac-TMT已在国内获批四项适应症，包括：1）2024年11月获批治疗既往至少接受过2种系统治疗的**三阴性乳腺癌（TNBC）**；2）2025年3月获批治疗**三线EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）**；3）2025年10月获批治疗**二线EGFR突变NSCLC**（此为全球首个对比铂类双药化疗显示出总生存期获益的研究，由独立评审委员会评估的中位无进展生存期（mPFS）为**8.3个月 vs 4.3个月**）；4）2026年2月获批治疗**二线及以上HR+/HER2-乳腺癌**[4] - **国内关键临床进展**：1）针对TNBC，已启动sac-TMT单药对比研究者选择化疗一线治疗的3期注册研究；2）sac-TMT联合奥希替尼一线治疗EGFR突变NSCLC处于注册3期研究；3）sac-TMT联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性NSCLC的3期研究显示无进展生存期有显著改善，总生存期观察到积极趋势；4）sac-TMT联合帕博利珠单抗对比化疗联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阴性非鳞状NSCLC的3期研究进行中；5）sac-TMT单药或联合奥希替尼新辅助治疗EGFR突变NSCLC处于2期研究[4] - **全球开发进度**：合作伙伴默沙东针对sac-TMT已开展了**17项全球多中心3期注册研究**，彰显其全球重磅潜力[4] 公司其他核心产品管线 - **已上市产品**：截至2025年报，公司已有**4款产品8项适应症上市**，包括TROP2 ADC（佳泰莱）、PD-L1单抗（科泰莱）、EGFR单抗（达泰莱）、HER2 ADC（舒泰莱）[3] - **其他ADC资产**：1）HER2 ADC博度曲妥珠单抗于2025年10月在国内获批治疗二线及以上HER2阳性乳腺癌；2）SKB315（CLDN18.2 ADC）治疗胃癌/胃食管结合部腺癌/胰腺癌处于临床1b期；3）SKB410/MK-3120（Nectin4 ADC）由默沙东启动了4项全球1/2期研究；4）SKB571/MK-2750（双抗ADC）、SKB518、SKB500等新型ADC均处于国内2期临床阶段[6] - **非ADC及自免资产**：1）RET抑制剂仑博替尼预计2027年上半年国内获批上市；2）从Crescent Biopharma引进的PD-1/VEGF双抗SKB118预计2026年上半年国内启动1/2期试验；3）TSLP单抗SKB378治疗慢性阻塞性肺疾病的临床试验申请已获国内批准，其合作伙伴Windward已在哮喘患者中开展2期全球试验；4）SKB575（自免双抗）治疗特应性皮炎的临床试验申请已获国内批准[6]