投资评级与核心观点 - 报告对映恩生物-B给予“增持”评级，目标价上调至455.56港元 [4][8][57] - 报告核心观点：基于公司在研管线在2025年的顺利进展，提高了对HER2 ADC DB1303、B7H3 ADC DB1311和HER3 ADC DB1310的全球销售峰值预期，并认为2026年是催化剂丰富的一年，期待多项关键临床数据的读出 [2][8][12] 财务预测摘要 - 预计公司营业总收入在2025年将同比下降10%至17.40亿元人民币，随后在2026年、2027年分别增长23%和18%，达到21.36亿元和25.16亿元 [3] - 预计公司净利润将持续为负，但亏损额逐年收窄：2025年预计净亏损7.57亿元，2026年预计净亏损6.91亿元，2027年预计净亏损3.21亿元 [3] - 预计毛利率将从2025年的34.5%提升至2027年的51.3% [3][9] 主要管线进展与2026年催化剂 HER2 ADC (DB1303/BNT323) - 针对2L+ HER2+乳腺癌的中国III期临床已于2025年9月5日达到中期分析的PFS终点，预计在2025年下半年至2026年上半年递交上市申请 [12] - 针对2L+ HER2+子宫内膜癌的全球单臂II期注册性临床正在进行，合作伙伴BioNTech预计在2026年上半年披露结果，并已启动该适应症的全球III期临床 [12] - 针对2L HR+/HER2低表达乳腺癌的全球III期临床正在进行，BioNTech预计该临床将在2026年完成并披露数据 [12] B7H3 ADC (DB1311/BNT324) - 在去势抵抗性前列腺癌患者中展现出潜力：在2-3线治疗患者中客观缓解率为58.3%，在4线及以上治疗患者中为39.5% [13][15] - 在肝癌、黑色素瘤和头颈鳞状细胞癌的早期数据中，显示出优于其他ADC的初步疗效 [16] - 在宫颈癌和卵巢癌的I/II期临床中，对比其他ADC，在基线更差的情况下显示出更好的疗效和PFS获益 [16][17] - 安全性优于竞争对手默沙东的B7H3 ADC I-DXD，间质性肺疾病发生率显著更低 [17][18] - 预计公司将在2026年上半年启动针对CRPC的全球III期临床 [13] TROP2 ADC (DB1305/BNT325) - 单药疗效数据可比肩第一三共的Dato-DXd和吉利德的Sacituzumab Govitecan [19][21][22] - 公司战略重点在于推进其与PD-L1xVEGF双抗BNT327的联合疗法开发 [19] HER3 ADC (DB1310) - 在2025年SABCS上披露的针对HR+/HER2-乳腺癌的I/II期初步数据显示，在15例患者中客观缓解率达53%，中位无进展生存期达14.8个月，展现出同类最佳的潜力 [24][26] - 默沙东的同靶点ADC已启动全球III期临床，增强了该靶点在乳腺癌领域的验证 [23] IO2.0 (免疫疗法2.0) 联合策略 - 报告看好PD-(L)1xVEGF双抗BNT327与公司多款ADC的联合疗法前景 [8][27] - BioNTech与映恩生物在该联合疗法方向的临床进度全球最快、数据积累最多，具有先发优势 [27][28] - BioNTech计划在2026年公布BNT327分别与HER2 ADC、B7H3 ADC和TROP2 ADC的联合用药数据 [27][30] 其他对外授权及早期管线 - 已对外授权的管线进展顺利：B7H4 ADC (BG-C9074) 和 EGFRxHER3 ADC (DB1418) 预计在2026年披露I期数据 [42][43] - 早期管线PD-L1xB7H3双抗ADC DB-1419预计在2026年披露首次人体实验数据，临床前数据显示其针对多种肿瘤细胞系的毒性优于B7H3单抗ADC [44][45][46] - 靶向BDCA2的ADC DB-2304已启动针对系统性红斑狼疮的Ib/II期临床，早期安全性数据良好 [44][48][50] 估值与销售预测更新 - 采用DCF估值法，假设永续增长率2.00%，加权平均资本成本13.82%，得出目标价410.01元人民币，按汇率折算为455.56港元 [55][56][57] - 上调了部分管线的全球销售峰值预测：HER2 ADC DB1303从15亿美元上调至20亿美元；B7H3 ADC DB1311从10亿美元上调至26亿美元；HER3 ADC DB1310首次给出10亿元人民币的中国销售峰值预测 [8][55]