投资评级 * 报告未明确给出对阿迪达斯（ADS DE）的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 核心观点 * 公司管理层对2025年第四季度整体表现满意，认为在行业普遍面临折扣压力和波动的背景下业绩超出预期[2] * 管理层认为足球业务已重新夺回全球市场领导地位，并预计2026年营收将实现高单位数增长[1] * 公司具备在优质行业中持续提升市场份额的良好基础，2026至2028年固定汇率营收预计每年均实现高单位数增长，营业利润有望实现中双位数复合年均增长[6] 财务业绩总结 (FY2025全年及4Q) * **营收**：2025年全年实现营收248.1亿欧元，按固定汇率计算同比增长10%，剔除已停产的Yeezy业务同比增长13%[2]；第四季度营收60.8亿欧元，按报告汇率同比增长1.8%[2] * **毛利率**：2025年全年毛利率提升0.8个百分点至51.6%[2]；第四季度毛利率为50.8%，同比提升1个百分点[2] * **经营利润**：2025年全年经营利润增长54%至20.56亿欧元[2]；第四季度经营利润大幅增长188%至1.64亿欧元[2] * **经营利润率**：2025年全年经营利润率提升2.6个百分点至8.3%[2]；第四季度提升1.7个百分点至2.7%[2] * **净利润**：2025年全年净利润同比增长66.6%至13.9亿欧元[2]；第四季度净利润为0.91亿欧元[2] * **每股收益**：2025年全年基本每股收益同比增长76%[2] * **费用与营销**：2025年全年营运费用率从34.2%降至31.4%[2]；营销投入占比达12.4%，接近历史最高水平，公司坚持不削减营销投入[2] * **库存**：2025年末库存按固定汇率增长23%，其中72%为仓库现货，仅7%为工厂店清货库存，公司表示库存结构为多年来最新、最健康的水平[2]；库存增长主要因2026年备货、世界杯提前采购及年末供应链到货集中，预计2026年上半年回落[2] * **股东回报与现金流**：公司拟将股息上调40%至每股2.80欧元，叠加股票回购计划，本年度现金回报总额最高可达15亿欧元[2]；净杠杆率从3倍以上降至1.4倍（内部政策低于2.0倍）[2]；年末现金16亿欧元[2] 分区域与渠道表现 (按固定汇率且剔除Yeezy业务) * **所有市场及渠道**：2025年全年均实现双位数增长[3] * **北美地区**：2025年全年和第四季度销售额分别增长10%/5%，但公司认为其表现仍未达预期[3] * **大中华区**：2025年全年和第四季度销售额分别增长13%/15%[3] * **拉丁美洲**：2025年全年和第四季度销售额分别增长22%/18%[3] * **新兴市场**：2025年全年和第四季度销售额分别增长17%/15%[3] * **日本和韩国**：2025年全年和第四季度销售额分别增长14%/13%[3] * **批发渠道**：2025年全年和第四季度销售额分别增长12%/2%[3] * **直营渠道**：2025年全年和第四季度销售额分别增长14%/19%[3]；其中自有零售店销售额分别增长13%/17%，电子商务收入分别增长16%/21%[3] 分品类表现 * **鞋类**：2025年全年增长12%，占总营收58%，仍是核心业务[4] * **服装**：2025年全年同比增长15%，占比35%[4] * **配饰**：实现正增长，占比7%，美国市场采购问题已解决[4]；世界杯相关配饰销量大幅提升，预计2026年各季度持续增长[4] * **运动表现 vs 生活方式**：运动表现品类整体增速15%，快于生活方式类的12%[4] * **足球品类**：同比增长12%，已重新夺回全球市场领导地位[4] * **跑步品类**：第四季度同比增长36%，全年同比增长29%[4]；为普通跑者设计的Evo SL跑鞋销量已接近1000万双[4]；公司将在未来几周或几个月内推出比Boost轻40%的新科技Hyperboost[4] * **训练品类**：增长13%[4]；混合训练鞋Adizero Dropset下一季订单充足，女性训练服饰反响热烈[4] * **篮球品类**：前三季度负增长，第四季度转正，全年实现增长[6]；公司认为与最大的竞争对手相比还有很长距离，但新团队成立约12个月后势头已有所改变[6] * **其他品类**：户外品类略高于持平；高尔夫品类随市场趋势小幅下滑；特色运动增长12%；美国本土运动增长9%[6] 未来业绩指引 * **2026财年指引**：预计固定汇率营收实现高单位数增长，绝对增量约20亿欧元，并在各市场进一步提升市场份额[6]；尽管受到美国关税约4亿欧元的负面影响及汇率波动不利因素，营业利润仍有望增至约23亿欧元[6] * **中期展望 (2026-2028)**：固定汇率营收预计每年均实现高单位数增长[6]；三年间营业利润有望实现中双位数复合年均增长[6]；公司将依托强劲的现金创造能力进一步提高现金回报水平[6]