涉及的行业与公司 * 公司为潍柴动力（Weichai Power），A股代码000338 SZ，H股代码2338 HK[1][6] * 行业涉及中国内燃机、商用车（特别是重卡）、工程机械、农业装备、智能物流等[6] 核心观点与论据 投资评级与目标价调整 * 维持对潍柴动力A股和H股的买入（Buy）评级[1][7] * 将12个月目标价上调至H股21港元/A股20.3人民币，较旧目标价分别上调5%和4%[1][5] * 目标价上调基于2025年第三季度业绩后对2025至2027年每股收益（EPS）预测上调4-5%[1][5] 看多投资逻辑 * 看好重卡（HDT）行业供需再平衡带来的周期性前景[7] * 公司发动机产品组合（如LNG和大缸径发动机）结构性地更具盈利能力，有望带来更强的全周期盈利[7] * 通过持有46.5%股权的凯傲集团（KION），公司在欧洲的资本支出敞口可能从逆风转为顺风，得益于德国的财政扩张计划和凯傲2025年实施的效率计划[6][7][8] * 市场可能低估了公司周期复始的盈利前景，长期盈利预测已计入更高的发动机销量峰值以及单位净利润较长期平均水平翻倍以上的潜力[7] * 预计公司拥有强劲的自由现金流（FCF）和净现金状况，应能带来改善的股东回报[7] 财务预测与估值 * 对H股采用11.5倍2026年预期每股收益进行估值，与其长期中期平均水平11倍基本一致[8] * 对A股估值在H股股权价值基础上给予6%的溢价，与6个月平均A/H溢价一致[8] * 当前股价（A股14.96人民币/H股16.05港元）较目标价存在可观上行空间（A股35.7%/H股30.8%）[11] * 预测净利润从2025年的120.47亿人民币增长至2027年的164.3亿人民币[5][11] * 预测每股收益从2025年的1.38人民币增长至2027年的1.91人民币[5][11] * 预测股息收益率从2025年的5.5%上升至2027年的8.9%[11] 其他重要内容 潜在风险 * 宏观经济活动放缓，特别是公路货运、基础设施和房地产领域[9][10] * 全球经济增长弱于预期[10] * 动力系统向更高电动化渗透率和更低LNG渗透率转变[10] * 重卡发动机市场份额表现弱于预期[10] * 大缸径发动机业务发展慢于预期[10] 公司业务构成 * 公司是中国最大的内燃机制造商，在中国柴油机领域拥有约18%的市场份额[6] * 业务多元化，包括：通过陕重汽（持股51%）和法士特（持股51%）进行的整车及汽车零部件业务；通过潍柴雷沃（持股61.1%）进行的农业装备业务；通过凯傲（持股46.5%）进行的智能物流业务[6]

公司股价表现 - 玉柴国际股票在10月份表现艰难 市值大幅缩水 [1]

公司概况 * 公司为潍柴动力（Weichai Power） A股代码000338 SZ 港股代码2338 HK[1][11] * 公司是中国最大的内燃机制造商 在中国柴油机市场拥有约18%的份额 业务涵盖商用车 工程机械 农业装备 船舶和发电设备[28] * 公司拥有多元化的业务组合 包括整车及汽车零部件 农业装备和智能物流[28] 核心业务表现与展望 **大缸径发动机业务** * 大缸径发动机上半年出货量强劲增长41% 达到5千台[3] * 数据中心发动机的贡献从2024年的5%上升至12% 价值贡献从2024年的23%上升至48%[3] * 产品结构改善及数据中心发动机功率提升趋势推动混合平均售价同比上涨20%以上 数据中心发动机的ASP是通用应用的近6倍[18] * 管理层重申全年出货量指引为1万至1.2万台 其中约10%来自数据中心发动机 意味着下半年出货量为400至600台[21] * 管理层预计行业需求将持续强劲 产品质量已可与跨国公司同行相媲美[21] * 产能扩张目标为年底将年产能提高至3至4千台 较年初的2千台提升50%-100%[1][21] **新能源动力总成业务** * 管理层预计下半年销售额将较上半年增长2至3倍 上半年销售量为2.3GWh 价值12.1亿元人民币[21] * 该业务有望成为中长期电动化导致发动机总市场萎缩的可靠抵消[1] * 管理层目标是使其在电动动力总成领域取得与在内燃机动力总成领域相同的领导地位[21] * 对于商用车客户 目前大部分是山东重工集团内部的客户 对于非公路机械客户 80%是外部客户[21] * 电动动力总成的毛利率赶上内燃机动力总成仍需时间[21] **传统发动机业务（主要是重卡）** * 上半年整体发动机销量同比下降10% 重卡发动机销量同比下降22% 部分原因是公司在激烈的行业竞争中采取了纪律性的定价策略[21] * 管理层对下半年销售表示乐观 预计全年销量不低于去年 意味着下半年销量至少同比增长11%[21] * 8月LNG发动机产量强劲 达到近1万台 公司在7月/8月看到了市场份额的恢复[21] * 公司将保持定价纪律 通过产品质量捍卫市场地位 客户可通过其更高的产品效率在0.5至1年内赚回额外的购买成本[22] **发动机后市场业务** * 后市场业务上半年销售额达40亿元人民币 同比增长13%[23] * 增长主要得益于非公路机械发动机（尤其是矿用机械）TCO管理服务（如维护和延保）的重大进展[23] 财务数据与预测 * 公司市值129.2亿元人民币 企业价值148.4亿元人民币[5] * 高盛预测2025年 2026年 2027年收入分别为2280.0亿 2476.4亿 2663.2亿元人民币[5] * 高盛预测2025年 2026年 2027年每股收益EPS分别为1.39元 1.70元 1.97元人民币[5] * 对应市盈率P/E分别为10.7倍 8.7倍 7.5倍[5][12] * 股息支付率为55% 2025年预期股息收益率为5.2%[5][16] 股东回报 * 公司致力于通过高股息支付（目前为55%）和股票回购（宣布规模高达10亿元人民币 约占2025年预期净利润的8%）进一步加强股东回报[1] * 公司今年开始将A股回购（截至8月底已回购约6亿元人民币）加入其股东回报方案 目标是在未来几年保持稳定且不断改善的股东回报[25] 行业展望与公司战略 * 8月初步的重卡销售数据指出LNG重卡需求强劲反弹[2] * 管理层预计重卡和轻卡的电动化渗透率将在全年基础上升至25%至28% 2024年重卡的渗透率为13%[27] * 公司已投资其他新能源技术（如氢燃料电池车 混合动力 固态电池）并已实现数百台销量[27] * 长期看空因素来自电动化对ICE动力总成市场的长期负面影响[30] 投资评级与风险 * 高盛对A股和H股均给予买入评级[1][29] * A股12个月目标价为20.50元人民币 较当前价有38.4%上行空间 H股12个月目标价为21.00港元 较当前价有31.2%上行空间[1][2] * 关键风险包括：宏观经济活动慢于预期 全球经济增长弱于预期 动力总成向更高电动化渗透率转变 LNG渗透率降低 中国重汽发动机采购安排的不利变化 大缸径发动机业务发展慢于预期[31]

公司及行业 * 公司为潍柴动力（Weichai Power，000338 SZ/2338 HK），中国最大的内燃机制造商，在柴油发动机市场占有约18%的份额，业务涵盖商用车（主要是重型卡车）、工程机械、农业装备、船舶和发电设备[16][17] * 行业涉及重型卡车（HDT）、发动机、新能源动力系统、智能物流和农业装备等[16][17] 核心观点和论据 * 公司2Q25净利润为人民币29.3亿元（同比下降11%，环比增长8%），超出预期7%，主要得益于利润率好于预期[1] * 公司宣布中期现金股息每股0.358元人民币（派息率55%，股息率2%），加上1H25实施的约1亿元人民币A股回购，股东回报占1H25盈利的57%[1] * 发动机单位盈利能力强劲，1H25中重型发动机单位净利润同比增长25%，尽管产品组合不利，HDT单位盈利能力仍保持韧性，印证了周期内更高盈利能力的论点[2] * 新战略增长支柱（如大缸径发动机、电驱动系统、后市场、发动机出口等）发展令人鼓舞，合计占公司总销售额约10%，且整体增长强劲（合计同比增长39%），其中大缸径发动机（1H25销售额增长74%）受数据中心需求（同比增长491%）推动成为亮点[2][8] * 两家海外子公司2Q25表现强劲：美国的PSI（主要专注于非公路发动机）因数据中心需求推动盈利同比增长超一倍，德国的KION（智能物流）净利润同比增长34%，季度订单量创历史新高[2] * 2Q25总收入为人民币556.9亿元（同比下降1%），基本符合预期[4] * 1H25各业务板块销售额：发动机（占总销售额27%）同比增长3%，汽车及汽车零部件（29%）同比增长4%，智能物流（36%）同比下降2%，农业装备（9%）同比下降3%[4][9] * 大缸径发动机（占1H25总销售额2%）销售额为人民币25.2亿元，同比增长73%，销量增长41%，ASP持续改善，近一半销售额来自数据中心（销量同比增长近5倍）[9] * 新能源动力系统（占1H25总销售额1%）销售额为人民币12.1亿元，同比增长37%，电池出货量增长91%至2.3GWh[9][10] * 发动机直接出口（占1H25总销售额4%）销售额为人民币41.1亿元，同比增长54%，销量增长14%[10] * 后市场销售（占1H25总销售额4%）为人民币40亿元，同比增长13%[10] * 2Q25毛利率为22.1%（同比提升0.3个百分点），较预期高1.6个百分点，所有细分市场毛利率均实现扩张[10] * 1H25发动机业务（占总营业利润76%）毛利率同比提升0.7个百分点，营业利润率提升约2个百分点，中大型发动机（占该板块销售额60%）毛利率同比提升3.4个百分点，创近年1H历史新高，单位毛利润/净利润分别同比增长约15%/25%[11] * 1H25汽车及汽车零部件业务（占总营业利润3%）毛利率同比微升0.1个百分点，但营业利润率下降0.2个百分点，HDT单位净利润保持稳健，约为每辆车5000元人民币[11] * 1H25智能物流业务（占总营业利润13%）毛利率同比提升0.5个百分点至历史新高的27.4%，但营业利润率大幅下降4.3个百分点（主要受KION效率计划的一次性费用影响，预订费用15.1亿元人民币，影响潍柴1H25净利润4.86亿元），KION净利润同比下降80%[11] * 1H25农业装备业务（占总营业利润7%）毛利率同比提升1.2个百分点至约14%，海外毛利率同比翻倍至25%，营业利润率仅提升0.1个百分点，净利润同比增长2%[11] * 2Q25运营现金流入强劲，达人民币114.8亿元（对比2Q24为111.9亿元，1Q25为负46.5亿元），资本支出同比增长7%、环比增长46%至20.6亿元，自由现金流为94.3亿元（对比2Q24为92.7亿元，1Q25为负60.6亿元），净现金头寸环比增至269.6亿元人民币[14] 其他重要内容 * 公司将于9月1日上午10点举行分析师简报会，预计讨论关键话题包括：2H25及2026年HDT需求展望、HDT电动化和LNG HDT渗透的最新看法、新增长支柱及其利润率状况的更多细节、通过大缸径发动机和PSI的数据中心业务曝光及前景、股东回报政策[3] * 1H25国内LNG发动机销量同比下降40%以上，主要由于LNG/柴油价格差不利以及中国北方补贴政策推出相对缓慢[7] * 公司在国内HDT市场份额提升1.3个百分点至10%，在所有动力类型中均获得份额增长（内燃机/LNG/纯电动分别提升0.3/1.6/2.6个百分点）[9] * 投资论点包括：对HDT周期性前景的积极看法、发动机产品组合结构上更盈利（如LNG和大缸径）带来更强的周期内盈利能力、通过KION的欧洲资本支出曝光可能从逆风转为顺风、强劲的自由现金流状况（10-20%的收益率）和强大的净现金头寸（约占市值的1/4）应导致派息增加（每年增加5个百分点，向70%的派息率迈进）[18] * 目标价风险包括：宏观经济活动慢于预期（特别是公路货运、基础设施和房地产）、全球经济增长弱于预期、动力系统向更高电动化渗透和更低LNG渗透的不利变化、中国重汽发动机采购安排的不利变化、大缸径发动机业务发展慢于预期[20] * 给予A股和H股买入评级，12个月目标价分别为人民币21.20元和港币21.00元，上行空间分别为40.0%和28.8%[22]