投资评级与目标 - 报告对地平线机器人－W维持“优于大市”评级，目标价为12.50港元，较当前股价8.72港元存在约43%的上涨空间 [2] - 估值基础为28倍2026年市销率，较前次目标价12.3港元上调2% [5] 核心观点总结 - ZF与地平线机器人联合开发面向中国市场的L3级智能驾驶系统，预计2026年实现量产，该系统已获得中国主流整车厂定点 [3] - 合作结合ZF在底盘控制与执行系统的优势与地平线的J6P芯片及软件算法，形成“感知-决策-执行”闭环架构，提升系统执行一致性与安全冗余 [3] - ZF选择地平线J6P芯片（算力>1,000 TOPS）作为核心算力平台，表明其性能、功耗管理及工具链成熟度已达国际Tier-1集成标准 [4] - 此次合作使地平线成为首家同时获得博世与ZF两大全球Tier-1核心项目的中国智能驾驶芯片厂商，强化其商业化确定性与全球市场空间 [5] - 借助ZF在全球超过200家OEM客户的渠道网络，地平线有望在未来2-3年加速海外定点，预计2027年海外收入占比提升至约10% [5] 财务与运营数据 - 预计公司2025-2027年营收分别为34.77亿元、59.07亿元、88.90亿元，同比增长67.5%、61.8%、57.9% [5] - 2025年上半年征程6系列芯片出货约98万套，显示高阶平台快速放量 [4] - 尽管营收增长强劲，但预计2025-2027年净利润仍为亏损状态，分别为-70.52亿元、-27.02亿元、-16.53亿元 [2] - 毛利率预计从2024年的77.3%逐步降至2027年的57.2%，反映产品结构变化与市场竞争 [2] 行业与竞争地位 - 可比公司估值显示，地平线2026年市销率19.9倍高于行业均值4.81倍，反映市场对其高增长预期 [8] - 合作标志地平线从“芯片供应商”向“系统方案提供商”转型，有望推动产品均价与盈利能力上行 [4] - 国际供应链重构趋势显现，ZF作为Mobileye长期合作伙伴转向地平线，凸显其技术竞争力 [5]