核心财务表现 - 2025年上半年营业收入15.67亿元 同比增长67.06% [1] - 净利润亏损52.33亿元 较去年同期50.89亿元亏损扩大 [1] - 销售毛利率65.36% 较去年同期79.04%下降13.68个百分点 [1] - 净利率-334.00% 较去年同期-543.59%改善209.59个百分点 [1] 市场份额与出货量 - 基础辅助驾驶解决方案市占率45.8% 整体辅助驾驶解决方案市占率32.4% 均居行业首位 [1] - 征程系列处理器出货量198万套 实现同比翻倍增长 [1] - 支持高速公路辅助驾驶功能的硬件出货98万套 占比49.5% 为去年同期6倍 [1] 研发与费用结构 - 研发费用率146.78% 同比下降5.09个百分点 [1] - 管理费用率19.59% 同比下降6.40个百分点 [1] - 销售费用率17.36% 同比下降3.82个百分点 [1] - 研发开支同比增长62% 主要因云服务费及技术服务采购增加 [1] 客户拓展与定点项目 - 累计获得近400款新车型定点 其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能车型超100款 [2] - Horizon Mono解决方案获2家日本车企海外市场定点 全生命周期出货量预计超750万套 [2] - 获得9家合资车企30款车型定点 包括大众汽车及日本最大汽车集团 [2] 产品与技术进展 - 新一代征程6系列产品推动高性能硬件出货量增长 [1] - HSD解决方案针对复杂驾驶场景开发 已获多家整车企业定点覆盖10余款车型 [2] - HSD计划于2025年下半年实现量产 [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入35.24亿元 2026年52.54亿元 2027年78.98亿元 [3] - 预计2025年归母净利润-18.36亿元 2026年-10.19亿元 2027年实现盈利2.11亿元 [3]

核心财务表现 - 2025H1公司实现总收入15.7亿元，同比增长67.1% [2][7] - 净利润为-52.3亿元，经调整经营亏损-11.1亿元 [2][7] - 汽车解决方案收入15.16亿元，同比增长66.1%，其中汽车产品解决方案收入7.78亿元（同比增250%），授权及服务业务收入7.38亿元（同比增6.9%）[2][11] - 非车解决方案收入0.50亿元，同比增长134.5% [2][11] - 综合毛利率65.36%，同比下降13.7个百分点，净利率-334%，同比提升209.6个百分点 [3][15] - 三费率为183.77%，同比下降15.37个百分点，研发费用率146.8% [18] 业务运营与市场地位 - 2025H1车载级征程系列硬件出货量198万套，同比翻倍增长，支持高速公路辅助驾驶功能的硬件出货量98万套（占总出货量49.5%）[3][22] - 截至2025年8月，征程家族芯片累计量产出货超1000万套 [3][40] - 累计获得近400款新车型定点，具备高速公路辅助驾驶及以上功能定点车型超100款 [3][22] - 在中国车企基础辅助驾驶解决方案市场份额45.8%，整体辅助驾驶解决方案市场份额32.4%，保持市场第一 [20] 产品与技术进展 - 征程6系列芯片全面覆盖低阶至高阶智能驾驶场景，包括6B（18TOPS）、6E/M（中阶）、6P（560TOPS旗舰）[27][33][35] - Horizon SuperDrive（HSD）全场景高阶自动驾驶系统基于征程6P开发，已获得10+款车型定点，支持端到端架构和强化学习 [35][36] - 征程6B于2025年7月成功点亮，博世基于该芯片开发的多功能摄像头平台计划2026年年中量产 [33] - 2025年上半年超15款搭载中高阶辅助驾驶解决方案车型量产上市 [22] 合作伙伴与全球化拓展 - 与博世、大陆、采埃孚等国际Tier 1合作，征程6系列获两家日本车企海外市场定点（全生命周期出货量超750万套）[24][33] - 国内合作覆盖上汽、BYD、理想、广汽等超20家主流OEM，征程6系列赋能超100款智能车型 [27][32] - 算法合作伙伴包括轻舟智航、小马智行、鉴智机器人等，支持高速NOA下探至10万元以内车型 [33] - 海外市场拓展至大众、日本车企等9家合资车企的30款车型 [24] 行业趋势与战略方向 - 2025年上半年中国乘用车市场辅助驾驶渗透率从51%升至59%，中高阶功能占比从20%升至32% [20] - 城区NOA功能下沉至15万元价格带，行泊一体加速成为标配 [30][45] - L4级无人驾驶出租车领域合作预计2025年下半年启动 [5][47] - 公司战略聚焦软硬一体化、全球生态构建及HSD系统千万量产目标 [40][47]

核心观点 - 黑芝麻智能是国内智能驾驶芯片领域的先锋企业 通过华山和武当两大产品系列为乘用车提供中高算力芯片 并逐步向低算力产品线和多端侧领域扩展[1] - 公司1H25实现营收2.53亿元 同比增长40.4% 其中辅助驾驶解决方案收入2.34亿元 同比增长41.6%[1] - 华泰证券给予公司目标价24.46港币 基于2025年17.0倍市销率 并维持"买入"评级[1][3] 财务表现 - 1H25毛利率同比下降25.2个百分点至24.8% 主要因辅助驾驶产品拓展带来硬件组件和人力成本增加[1] - 研发费用6.2亿元 同比下降10.1% 管理费用1.7亿元 同比下降6.8%[1] - 归母净利润亏损7.62亿元[1] - 预计2025年收入8.4亿元 同比增长76.8% 2026年14.2亿元 同比增长69.3% 2027年20.4亿元 同比增长44.0%[2] 产品与技术 - 智能驾驶芯片以A1000 C1200 A2000三大系列为核心[1] - A1000芯片已落地吉利银河E8 星耀8 东风奕派007/008等车型[1] - C1200芯片联合生态合作伙伴完成高速领航和城区记忆领航功能 即将在多个头部新能源车企量产[1] - A2000芯片支持Transformer/VLA大模型算法 聚焦城市NOA全场景 预计年内与头部车企达成定点并量产[1] - 软件端BEV和E2E算法持续精进[1] 客户与市场 - 乘用车领域持续深化与吉利 比亚迪 东风 一汽等头部车企合作[2] - 1H25获得新头部客户海外车型定点 下半年开启海外销售[2] - 商用车领域合作大部分头部客户 覆盖轻卡 重卡 特定路线无人车等场景[2] - L4级无人驾驶方案已在港口和园区持续交付[2] 战略布局 - 通过并购拓宽AI低功耗芯片产品线[1] - 机器人领域以C1200芯片支撑"小脑"运动控制 A2000芯片赋能"大脑"具身智能感知[2] - 已合作多个头部机器人企业 并计划收购低功耗AI芯片企业补全端侧产品线[2] - 积极布局机器狗 割草机等多个端侧领域场景的芯片及算法解决方案[2]

财务表现 - 2025H1营收15.7亿元 同比增长67.6% [1] - 经调整亏损净额13.3亿元 亏损幅度同比扩大65.7% [1] - 毛利率65.4% 同比下降13.7个百分点 [1] - 产品及解决方案业务收入7.78亿元 同比增长250% [2] - 软件及授权服务收入7.38亿元 同比增长6.9% [2] 业务运营 - 汽车产品及解决方案交付量约198万套 同比翻倍 [2] - 中高阶产品出货量98万套 占总出货量50% [2] - 中高阶产品贡献超80%产品业务收入 [2] - 产品平均售价为去年同期1.7倍 [2] - 上半年为超30家客户提供软件授权及技术服务 [2] 行业趋势 - 国内自主品牌辅助驾驶渗透率从24年底51%升至25H1的59% [1] - 中高阶辅助驾驶车型占比从24年底20%升至25H1的32% [1] - 出货量实现翻倍增长 受益于渗透率提升和自主品牌销量增长 [1] 市场地位 - 蝉联国内自主品牌ADAS前视一体机市场份额第一 市占率45.8% [2] - 辅助驾驶计算方案市场份额第一 市占率32.4% [2] - 中高阶产品定点超100款 [2] - HSD系统获多家OEM超10款车型定点 [2] 战略发展 - 亏损扩大因持续投入HSD研发和云计算费用增加 [1] - HSD相关车型预计25H2实现量产 [2] - 海外拓展获9家合资车企30款车型定点 [2] - 新增2家日本车企海外车型合作 [2] - 平台定点数创新高 [2] 业绩展望 - 预测2025年总营收35.16亿元 [2] - 预测2026年总营收57.14亿元 [2] - 预测2027年总营收85.52亿元 [2] - 预计未来几年营收和交付量保持高增长 [2]

投资评级 - 报告给予黑芝麻智能"买入"评级，目标价24.46港币 [1][5] 核心观点 - 公司1H25营收2.53亿元，同比增长40.4%，主要受益于辅助驾驶解决方案收入2.34亿元（yoy+41.6%）[1] - 毛利率同比下降25.2个百分点至24.8%，主要因辅助驾驶产品拓展带来硬件组件和人力成本增加[1] - 研发费用6.2亿元（yoy-10.1%），管理费用1.7亿元（yoy-6.8%），归母净亏损7.62亿元[1] - 基于2025年17.0倍市销率（可比公司均值）给予估值，看好公司通过并购拓宽AI低功耗芯片产品线及软件算法精进带来的增长潜力[1][4] 财务表现 - 1H25辅助驾驶解决方案收入236.8百万元（yoy+41.6%），智能影像解决方案收入16.1百万元（yoy+25.1%）[10] - 预计2025/2026/2027年收入分别为8.4/14.2/20.4亿元，同比增长76.8%/69.3%/44.0%[4][8] - 2024年毛利率41.1%，预计2025-2027年逐步提升至42.9%/45.8%/49.1%[10] - 2024年归母净利润3.13亿元，预计2025-2027年亏损12.17/6.27/1.03亿元[8][10] 业务进展 - 智能驾驶芯片三大系列：A1000已落地吉利银河E8、东风奕派等车型；C1200即将在头部新能源车企量产；A2000支持大模型算法，预计年内量产[2] - 1H25获得新头部客户海外车型定点，下半年开启海外销售；商用车领域覆盖轻卡、重卡等场景[2] - L4级无人驾驶方案在港口、园区持续交付；机器人领域以C1200芯片支撑运动控制，A2000芯片赋能感知[3] - 计划收购低功耗AI芯片企业，补全端侧产品线，布局机器狗、割草机等场景[3] 市场与估值 - 当前市值113.35亿港币，收盘价17.87港币（截至9月3日）[6] - 可比公司包括Mobileye（2025E P/S 6.4x）、瑞芯微（20.1x）、全志科技（13.5x）、峰岹科技（27.8x），平均P/S 17.0x[11] - 2025E市销率6.01倍，2026E市净率9.38倍[8][10]

业绩表现 - 2025年上半年营收15.7亿元，同比增长67.6% [1] - 经调整亏损净额13.3亿元，亏损幅度同比扩大65.7% [1] - 毛利率65.4%，同比下降13.7个百分点 [1] 业务分析 - 产品及解决方案收入7.78亿元，同比增长250% [2] - 软件及授权服务收入7.38亿元，同比增长6.9% [2] - 汽车产品交付量约198万套，同比翻倍，其中中高阶产品出货量98万套 [2] - 中高阶产品贡献超80%收入，产品ASP为去年同期的1.7倍 [2] - 上半年为超30家客户授权软件及算法 [2] 行业趋势 - 国内自主品牌辅助驾驶渗透率从24年底51%上升至25年上半年59% [1] - 中高阶辅助驾驶（高速NOA和城市NOA）占比从24年底20%上升至25年上半年32% [1] 市场地位与进展 - 国内自主品牌ADAS前视一体机市占率45.8%，同比提升12个百分点 [3] - 辅助驾驶计算方案市占率32.4%，同比提升3.8个百分点 [3] - 中高阶产品定点超100款，HSD获10+款车型定点，25年下半年量产 [3] - 海外拓展获9家合资车企30款车型及2家日本车企海外车型定点 [3] 研发与投入 - 亏损扩大主要因HSD研发投入及模型训练云计算费用增加 [1] 财务预测 - 预测公司25-27年营收194.7/224.0/257.6亿元 [4] - 预测归母净利润7.9/10.1/13.0亿元 [4] - 对应PS为45.5/35.5/27.4倍 [4]

核心观点 - 公司2025年上半年收入15.7亿元，同比增长68%，显著超出市场预期，产品解决方案收入同比增长250%，授权及服务收入同比增长7% [4] - 公司在中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4%，均位列行业第一，与国内外27家OEM（42个品牌）达成合作，累计定点车型超310款 [6] - 维持公司2025-2027年预期收入预测36.6/53.7/80.5亿元，2025年8月29日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为36.4/24.8/16.6倍，维持"买入"评级 [8] 业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入15.7亿元，同比增长68%，产品解决方案收入同比增长250%，授权及服务收入同比增长7% [4] - 2025年上半年公司经调整净利润-13.3亿元，去年同期为-8亿元 [4][7] - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入分别为1.552/2,384/3,659/5,365/8,047百万元，同比增速分别为71.32%/53.62%/53.52%/46.60%/50.00% [2] - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E归母净利润分别为-6,739.02/2,346.58/-2,449.75/-1,406.83/403.52百万元，同比增速分别为22.71%/134.82%/-204.40%/42.57%/128.68% [2] 产品与市场 - 2025年上半年芯片整体出货量达到198万颗，同比翻倍，其中中高阶芯片出货量达98万颗，同比增长六倍 [5] - 2025年上半年芯片平均单价为393元/片，同比增长106%，主要受益于产品结构优化中高阶产品占比大幅提升 [5] - J6B芯片获得海外车企国际车型定点，预计全生命周期出货超750万颗，J6P芯片预计下半年发布，并已获得十余款车型定点 [5] - 公司宣布基于成熟的HSD算法布局Robotaxi业务，有望成为成长新一极 [5] 研发与投入 - 2025年上半年公司研发费用达23亿元，同比增长62%，主要为持续提高核心竞争力，夯实技术壁垒，较多资金投入到云端算力租赁中 [7] - 尽管研发投入大幅增长，公司经调整净利润-13亿元（去年同期-8亿元），但随着规模效应和高附加值产品放量，未来盈利能力有望持续改善 [7] 财务数据 - 2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入分别为2,383.55/3,659.33/5,364.53/8,046.80百万元 [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E研发费用分别为3,156.06/4,025.27/3,755.17/3,218.72百万元 [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E毛利率分别为77.25%/66.70%/29.04%/55.00% [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E资产负债率分别为41.53%/55.79%/60.09%/58.46% [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E经营活动现金流分别为17.60/-4,070.26/-1,551.89/633.45百万元 [10]

公司财务表现 - 2025年上半年营收2.5亿元人民币 同比增长40.4% [4] - 2025年上半年净亏损7.6亿元人民币 同比扩大169% [4] - 亏损主因包括股份薪酬开支超2亿元、高阶辅助驾驶研发投入及金融工具公允价值收益减少 [5] - 2024年全年营收4.7亿元 同比增长超50% [11] 市场竞争格局 - 地平线2024年营收23.8亿元 定点超100款车型 客户包括比亚迪/理想/大众中国 [11] - Momenta定点车型超130款 客户包括别克/一汽丰田/本田中国/凯迪拉克等 [11] - 黑芝麻客户包括吉利/比亚迪/东风/一汽 但缺乏重磅客户支撑 [1][11] 产品与技术对比 - 黑芝麻A1000芯片单颗算力58TOPS 低于地平线征程6M(128TOPS)和英伟达Orin-X(254TOPS) [19] - A2000芯片宣称算力达主流旗舰4倍 但未披露具体数值 2025年争取定点 [19] - 小鹏自研图灵芯片三颗总算力2250TOPS 特斯拉AI5芯片单颗算力预计2000-2500TOPS [8][23] 行业发展趋势 - 2025年上半年L2+辅助驾驶新能源车装车率达82.6% 同比提升16.2个百分点 [5] - 车企加速芯片自研：小鹏图灵芯片已量产 理想/蔚来/吉利/长城/比亚迪均布局自研 [8][20][22] - Momenta自研芯片进入测试阶段 特斯拉HW4.0下一代采用4nm工艺 [8][10] 客户与合作风险 - 黑芝麻主力车型银河E8月销量仅444辆 星耀8 PHEV月销破万但贡献有限 [14] - 与比亚迪合作存疑：2月传闻合作后股价涨37% 但比亚迪未官方确认致股价暴跌39.5% [15][16] - 腾势车型未发现采用黑芝麻芯片 合作真实性受质疑 [19] 生存空间挤压 - 车企自研芯片趋势导致第三方芯片供应商市场空间被压缩 [2][23] - 科技公司如华为已完成算法芯片垂直整合 小米考虑车载芯片应用 [23] - 行业头部企业完成软硬件整合 边缘企业生存环境恶化 [3][25]

公司里程碑与市场地位 - 征程系列车载智能芯片累计量产出货突破1000万套 成为国内首家达成该里程碑的智能驾驶计算方案企业 [1] - 2025年上半年支持高速NOA和城区NOA的征程6系列芯片出货约98万套 同比增长6倍 占上半年总出货量近50% [1] - 中高阶辅助驾驶业务贡献超80%相关业务收入 成为驱动公司业务增长的核心引擎 [1] 技术进展与产品规划 - 全场景城区辅助驾驶系统HSD以征程6P为基座 采用端到端架构与强化学习机制 [2] - HSD已获10余个车型定点 首搭车型星途E05预计年底量产 [2] - 公司未来3年至5年目标为实现HSD的千万级量产 该系统被部分业内人士称为"中国版FSD" [2] 行业趋势与市场渗透 - 2025年上半年国内乘用车市场辅助驾驶渗透率快速提升 每售出10辆乘用车中超过6辆搭载辅助驾驶配置 [1] - 中高阶辅助驾驶功能渗透率从2024年底的20%升至2025年6月末的32% 推动芯片需求结构上移 [1] - 平均单车价值量同比提升70% 源于智驾功能从基础L2向城区NOA等高阶应用升级 [1] 市场前景与竞争格局 - 搭载城区辅助驾驶方案的车型价格带有望下探至15万元区间 推动智能驾驶向大众市场普及 [1][2] - 千万级出货是国产车规芯片商业化重要节点 但行业技术迭代快且生态投入大 [2] - 城市NOA功能向15万元级车型渗透将扩大智驾芯片市场规模 同时加剧行业竞争 [2]

公司业绩与运营 - 征程系列车载智能芯片累计量产出货突破1000万套 成为国内首家达到该门槛的企业[1] - 2025年上半年实现营业收入15.67亿元 同比增长67.6%[3] - 产品及解决方案业务收入达7.78亿元 为去年同期3.5倍 出货量198万套同比增长约100%[3] - 经调整经营亏损11.1亿元 同比扩大34.8%[6] - 研发支出23亿元 同比增长62% 主要用于全场景智驾系统HSD和云服务资源[6] - 已累计获得近400项车型定点 超100款支持高速NOA及以上功能[6] 产品结构与技术发展 - 征程6系列芯片出货约98万套 同比增长6倍 占上半年总出货量近50%[3] - 中高阶辅助驾驶方案贡献超80%相关业务收入[3] - 平均单车价值量同比提升70%[3] - 全场景城区辅助驾驶系统HSD已获10余个车型定点 首搭车型星途E05预计年底量产[4] - HSD采用端到端架构与强化学习机制 未来3-5年目标实现千万级量产[4] 行业趋势与市场渗透 - 国内乘用车市场辅助驾驶渗透率快速提升 每售出10辆乘用车超过6辆搭载辅助驾驶配置[1] - 中高阶辅助驾驶功能渗透率从2024年底20%升至2025年上半年32%[1] - 搭载城区辅助驾驶方案的车型价格带有望下探至15万元区间[3] - 基于征程6B的方案进入两家日本车企供应链 全生命周期预计交付750万辆[6] - 与包括大众在内的9家合资车企达成30个车型合作[6] 市场竞争与行业挑战 - 智驾芯片行业技术迭代快 生态投入大 需在技术领先性 规模化量产与盈利能力之间平衡[6] - 城市NOA功能向15万元级车型渗透将扩大市场但加剧竞争[6] - 企业需在高速增长中持续优化成本并提升国际竞争力[6]