上海科创金融生态建设 - 中国人民银行上海总部通过建立上海科创金融联盟，协同政府、银行、证券、保险、股权投资、孵化器等各方，探索完善"股贷债保担"联动的科创金融生态，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务 [1] - 上海计划在三年内通过股权、贷款、债券、保险等累计投放2万亿元，为科技型企业提供全生命周期的一站式综合金融服务 [2] - 上海科创金融联盟发布《上海金融支持瞪羚企业和独角兽企业创新发展倡议书》，促进"股贷债保担"联动服务科创企业全生命周期融资需求，力争年内实现对瞪羚和独角兽企业金融服务全覆盖 [7] 银行创新金融服务方案 - 工行上海市分行为参赛企业定制覆盖初创期至成熟期的"启航"系列专属金融服务方案，包括50亿元专项融资额度、20亿元股权投资额度、100位"企业家加油站"专属服务名额 [1] - 中行上海市分行推出中银科创生态伙伴计划，联动中银投为企业提供股权融资、资金结算、跨境投资等金融服务 [2] - 建行上海市分行推出"建·沪链"科技产业金融"股贷债保"联动方案，为科技企业构建全方位多元化接力式综合金融服务体系 [3] - 农行上海市分行打造"投贷债服顾"一站式科技金融服务体系，已累计与超过200家专精特新企业签订认股安排权协议 [3] - 交行上海市分行为英韧科技提供近亿元债权支持和近2亿元债转股，并同步匹配千万元级股权投资 [4] 特色金融产品创新 - 交行上海市分行推出"人才贷"和"科创智慧知产贷"线上产品，后者已为约1400户科创客户提供授信额度超68亿元，贷款余额超过50亿元 [5] - "新动力贷"专为新质生产力企业设计，提供最高2000万元信用担保额度，今年一季度发放2180余笔共计92.84亿元 [7] - 10家在沪银行与浦东创投共同推出"创新贷"，提供"投贷联动"授信产品包 [7] 投贷联动机制 - 五大国有商业银行上海市分行和三大头部证券公司创设"5+3"科创金融核心联盟战略合作机制，加强"商行+投行"科技金融协同赋能 [5] - 7家商业银行对上海市未来产业基金直接投资及其子基金投资项目联合提供700亿元投贷联动专项授信额度 [6] - 工行上海市分行累计运用250亿元股权投资资金，融入规模超500亿元的上海国资并购基金矩阵 [6] 企业案例 - 英韧科技通过交行"股贷债保担"联动获得债权支持和股权投资，充实流动性助力业务发展 [1][4] - 某智能科技公司在发展中行上海市分行联动中银投提供股权融资等服务，并成功登陆港交所 [2] - 某参赛生物医药企业通过工行定制融资产品解决初创期资金需求 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为 8.60 港元 [1][8][10] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司将充分受益于全球智能驾驶功能的快速普及，并凭借自身的先进软硬件结合能力持续巩固市场龙头地位 [10] - 预计报告研究的具体公司 2025 - 2027 年征程芯片销量为 420 万颗/450 万颗/550 万颗，有望在 2027 年实现盈亏平衡 [10] 根据相关目录分别进行总结 投资概述 - 报告研究的具体公司创立于 2015 年，是国内领先的乘用车高级辅助驾驶解决方案供应商，主营业务分为产品解决方案和授权及服务两类 [28] - 未来核心增长驱动力来自智驾普及化带来的软硬件需求、独特软硬件结合能力建起的技术壁垒和国产替代加速背景下对高端芯片领域的渗透 [28] 全球智能汽车市场展现巨大增长潜力 - 全球/中国智能汽车销量将在 2030 年分别达到~8,000 万辆/3,000 万辆，届时高阶辅助驾驶 + 高级自动驾驶的渗透率将接近 100%水平 [7][29][33] - 以报告研究的具体公司为代表的国内第三方供应商将直接受益于智驾功能的快速普及，该公司在 2024 年中国 OEM 高级辅助驾驶市场的份额超过 40% [7][29][35] 软硬件集成形成技术护城河，为自动驾驶效率提供最优解决方案 - 报告研究的具体公司基于软硬结合的全栈技术，将前沿智驾算法趋势与先进智能计算架构融入到每一代征程的设计创新中，发挥超越同级的系统效率 [38] - 该公司自主研发的 BPU 架构是实现新摩尔定律的核心载体，能提升算力效率、实现算法与硬件深度协同和控制规模化量产成本 [42] 三款智能驾驶解决方案：Horizon Mono、Horizon Pilot、Horizon SuperDrive - Horizon Mono 是主动安全高级辅助驾驶解决方案，可实现多种安全及舒适功能，已累计获得超过 200 款 OEM 车型选择 [46] - Horizon Pilot 是高速领航辅助驾驶解决方案，能完成高阶驾驶任务及提供先进停车辅助功能，理想 L9 Pro 是采用该方案的典型车型 [49][50] - Horizon SuperDrive 是高阶自动驾驶解决方案，配备先进处理硬件，能应对复杂路况，公司计划嵌入最新的征程 6 处理硬件 [52] Journey 6 系列覆盖从入门级到高端的完整智能驾驶需求 - 征程 6 系列芯片于 2024 年 4 月发布，共包括 6 款芯片，算力覆盖 10TOPS 到 560TOPS，与 5 系列相比，CPU 算力升级明显 [62] - 该系列芯片实现“四芯合一”，高集成度设计提升了系统性能和性价比，降低了部署难度，适用于多种智能驾驶应用场景 [64][65] - 自 2025 年起，超 100 款搭载征程 6 系列的车型将陆续上市，全面覆盖全品类市场，该系列芯片具备六大技术优势 [67][70] Journey 6 系列与主要竞争对手的对比 - 将报告研究的具体公司芯片与英伟达、华为、黑芝麻智能和 Mobileye 进行对比，该公司不仅在中低端智驾处理硬件中成为行业龙头，还将加速高端市场渗透 [71] - 芯片企业需打造自身的差异化竞争优势，主要体现在提高效率打造“原生适配 Transformer 架构”和优质化服务能力，提供完整的开发工具链两方面 [73][74] 财务分析 - 预计 2025 - 2027 年征程芯片销量分别为 420 万片/450 万片/550 万片，收入为 34.3 亿元/54.1 亿元/74.6 亿元，同比增长 43.7%/57.9%/37.9% [79] - 预计综合毛利率在 2025/26 年下降至 67.3%/63.6%，2027 年回升至 64.9%，2025 - 2026 年亏损为 10.7 亿元和 4.9 亿元，2027 年实现盈利 5.4 亿元 [80] - 预测研发费用在 2025 - 2027 年将达到 39.5/45.4/49.9 亿元，销售和管理费用总体开支将增加，但费用率将下降，预计 2027 年实现盈亏平衡 [84][88] 估值 - 采用市销率（P/S）法对报告研究的具体公司进行估值，选取英伟达、ARM、黑芝麻智能和 Mobileye 四家公司作为可比公司，采取 20 倍 P/S 确定目标价为 8.60 港元 [32] 公司背景 - 报告研究的具体公司成立于 2015 年，由余凯博士、黄畅博士及陶斐雯女士与一群科学家及企业家共同创立，已成为乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的领先供货商 [98] - 介绍了该公司主要发展里程碑及股权架构、管理层背景等信息 [99][100][103] 财务数据 - 展示了报告研究的具体公司 2023 - 2027 年的利润表、资产负债表、现金流量表等财务数据及相关财务比率 [104][105][106]

宏观行业 - 4月工业企业盈利同比增速从3月的2.5%小幅改善至3%，主要受中下游行业利润率回升提振，营业收入增速有所放缓 [2] - 工业企业收入同比增速放缓与4月出口同比增速从3月的12.4%放缓至8.1%相印证 [2] - 油价及黑色系价格下跌对石化及煤炭开采等行业利润率形成拖累，但中下游行业整体利润率有所改善，电气机械、铁路船舶、汽车、仪器仪表等行业利润率小幅上行，推动企业盈利增速温和回升 [2] 固定收益行业 - 近年来美债与其他资产联动不再显著，甚至相关性逆转，以美债利率为定价中枢的大类资产定价框架面临挑战 [3] - 本轮美债利率上行主要由期限溢价推升，以及全球资金在美国资产与非美资产间再平衡，导致美债与其他资产相关性或持续混乱，市场亟需新资产替代美元资产，立足股债负相关的资产配置策略存在失效风险 [3] - 当前处于关税预期逐渐明显+基本面影响有待体现的“真空期”，市场主线转向财政以及长债利率上行风险，底层逻辑是全球重构+去美元化背景下不同机构的资金配置抉择，中国债券和股市可能是相对受益资产 [3] 科技行业 - 自研芯片是小米发展历史上重要里程碑，也是中国半导体设计行业重要事件，报告从芯片对业务变化、财务指标影响、对市场格局影响三个角度分析 [4] 保险行业 - 5月以来新台币对美元大幅升值7%，中国台湾寿险业70%的资产投向以美元为主的海外资产，考虑汇率对冲后的净敞口达总资产的20 - 30%，美元快速贬值使新台币对冲成本上升，或对寿险业盈利造成不利影响 [5] - 日本寿险业以美元为主的总外币敞口约为总资产的四分之一，一半敞口有对冲覆盖，2025年来美元贬值背景下寿险业盈利同样或受不利影响 [5] 重点公司 赤子城科技（9911 HK） - 维持“买入”评级，双轮驱动有望推动业绩和估值提升，给予公司25年17X PE，对应目标价12.24港币 [6] - 是中国领先的社交出海公司，社交业务打造多款优质社交产品，MICO/YoHo/Blued贡献业绩基本盘，TopTop/SUGO显现高成长性；创新业务中旗舰游戏业务取得突破，社交电商快速成长，有望进入盈利周期 [6] 地平线机器人 - W（9660 HK） - 首次覆盖给予“买入”评级，基于25年31.1X PS，目标价9.28港币 [6] - 是市场领先的乘用车高级辅助驾驶芯片和解决方案供应商，旨在赋能汽车及机器人，推动终端智能化 [6] - 有望受益于车企推动高阶辅助智驾功能快速增长以及子公司地瓜机器人深耕泛机器人领域卡位机器人芯片，看好25年J6系列芯片和城市HSD算法放量，逐步开启机器人领域产品应用 [6] 黑芝麻智能（2533 HK） - 首次覆盖给予目标价24.04港币，基于16.8倍2025年P/S（基于可比公司均值），给予“买入”评级 [7] - 是国内领先的智能驾驶和机器人芯片产品及解决方案供应商，是全球为数不多拥有从十几TOPS到千TOPS的端侧AI算力产品覆盖能力的公司 [7] - 有望受益于车企推动高阶智驾需求增长以及机器人大模型发展对端侧AI芯片的需求潜力，看好25年车载芯片量产提速，并卡位机器人生态 [7] 美团 - W（3690 HK） - 美团1Q25收入866亿元，yoy + 18%，超VA一致预期1%，经营利润106亿元，超预期23%（部分来自汇兑损益和投资收益波动），经调整净利润109亿元，超预期11% [8] - 1Q美团利润释放超预期，经营杠杆的改善超过海外投入的增加 [8] - 国内外卖市场2Q开始补贴竞争，短期内或影响外卖业务利润，但中长期补贴竞争不可持续，美团凭借高效配送网络、领先品类丰富度、持续优化运营能力巩固市场竞争地位，长期盈利能力将回到合理区间，维持买入评级 [8] 评级变动 | 公司/个股 | 代码 | 目标价（元） | 评级调整 | 2025EPS（元） | 2026EPS（元） | 2027EPS（元） | 日期 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 地平线机器人 - W | 9660 | 9.28 | 买入(首次) | -0.17 | -0.08 | 0.04 | 2025 - 05 - 25 | | 微博 | WB | 15.04 | 增持→买入 | 1.88 | 1.95 | 2.05 | 2025 - 05 - 23 | | 黑芝麻智能 | 2533 | 24.04 | 买入(首次) | -1.45 | -0.76 | 0.01 | 2025 - 05 - 22 | | 南极电商 | 002127 | 6.00 | 买入(首次) | 0.13 | 0.23 | 0.32 | 2025 - 05 - 20 | [9]

行业研究 海外TMT - 2025年L3级别法律法规完善后L2+及以上智能驾驶有望加速渗透，第三方SoC厂商有望先行受益，“芯片预埋”趋势带来高成长确定性，推荐英伟达、地平线机器人 - W（H），建议关注高通、黑芝麻智能（H）、佑驾创新（H）[1] - 深开鸿发布开鸿Bot系列产品，彰显中软国际&深开鸿在开源鸿蒙与机器人领域技术布局，有望吸引开发者加速开源鸿蒙生态建设，维持中软国际25 - 27年净利润预测及“增持”评级[4] 房地产 - 1 - 4月百城宅地成交建面5667万平，同比+1.5%，成交楼面均价7738元/平方米，同比+20.2%；30城成交宅地总建面2774万平，同比+7.9%，成交楼面均价13318元/平，同比+28.5%；光大核心30城成交宅地整体溢价率17.2%，同比+11pct，土地市场热度提升，高能级城市楼市将止跌回稳，建议关注中国海外发展[2] 医药 - 2024年和1Q25多因素致老百姓短期业绩承压，火炬项目提升毛利率，公司聚焦下沉、优化门店布局，加盟业务稳步发展，推进数智化体系融合，探索第二曲线，给予25 - 27年归母净利润预测，维持“买入”评级[6] 社服 - 25Q1同程旅行营收43.77亿元，同比+13.2%，经调整净利润7.88亿元，同比+41.1%，营收符合指引，经调整净利润超出指引，基本维持25 - 27年经调整归母净利润预测，维持“买入”评级[7] 公司研究 互联网传媒 - 中国本地零售商数字化转型需求强劲，多点数智具备行业实践经验和数据壁垒，预测2025 - 2027年公司营收同比增长16.7%、17.2%、16.4%，对应PS估值倍数3.4x/2.9x/2.5x，Non - IFRS归母净利润1.22/2.71/4.08亿元，首次覆盖给予“买入”评级[3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖地平线机器人，给予“买入”评级，基于25年31.1X PS，目标价9.28港币 [1][5][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是市场领先的乘用车高级辅助驾驶芯片和解决方案供应商，有望受益于车企推动高阶辅助智驾功能增长以及子公司在机器人领域的布局，看好25年J6系列芯片和城市HSD算法放量，逐步开启机器人领域产品应用 [1] - 行业处于智驾高速发展期，国产汽车芯片和算法供应商迎来机遇，国内智驾SoC芯片市场和软件业务有较大增长空间 [2] - 报告研究的具体公司具备完整产品矩阵和优秀软件交付能力，随着J6芯片出货量增长和HSD算法交付，单车可触及ASP快速提升，营业收入有望实现增长 [3] - 市场担忧公司出海存在不确定性，但公司海外竞争对手存在不足，且已与头部Tier1展开合作，有望从2026年起进军海外市场 [4] 根据相关目录分别进行总结 投资要点 - 报告研究的具体公司是行业领先的高级辅助驾驶、高阶自动驾驶和机器人解决方案提供商，在自动驾驶和机器人芯片领域出货量国内领先 [14] - 自动驾驶方面，公司在自动驾驶SoC领域领先，获得多家主机厂订单，推动J6E/M渗透，在城市NOA领域提供自研算法和高算力芯片，且与海外Tier1合作，有望开拓海外市场 [14] - 机器人方面，子公司地瓜机器人提供核心计算平台，公司是国内领先的可提供机器人高低算力芯片的公司，旭日系列出货量高，布局全面 [15] 与市场不同的观点 - 监管要求趋严，主机厂对供应商能力要求提高，有多年合作经验、芯片稳定性强的供应商和能提供强大城市NOA功能并快速量产交付的算法公司有望获得更多定点 [18][19] - 大众收入影响具有阶段性，未摊销项目收入将支撑2025年营收，城市NOA算法交付有望带来软件创收并开启单车收费制模式，公司软硬件一体优势将凸显 [20] - 市场忽略国内智驾芯片出海潜力，公司有望受益于国内品牌出海，且与全球领先Tier1合作，看好其在海外Tier1领域份额渗透 [21] 地平线机器人：国产端侧具身智能SoC领导者 - 公司提供全面解决方案，2024年芯片出货量超290万套，是中国市场自动驾驶解决方案最大国内供应商，2022 - 2024年营业收入和毛利率增长，定点车型数量增加 [23] - 公司收入主要在国内，未来中短期内美国市场不是战略重点，东南亚、欧洲等市场或为出海优先考虑方向，美国提升关税对公司影响有限 [24] 汽车产品解决方案 - Horizon Mono定位主动安全高级辅助驾驶解决方案，搭载征程2和征程3芯片，已被超200款OEM车型选择，市场份额增加 [31] - Horizon Pilot定位高速领航辅助驾驶解决方案，搭载征程5芯片，已有超25款车型选择，包括理想L7/8/9 Pro等 [32] - Horizon SuperDrive定位高阶自动驾驶解决方案，支持L4级功能，公司正与多家OEM和Tier1合作部署 [33] - 公司还提供乘用车车舱解决方案，实现人机交互，满足用户安全、舒适和娱乐需求 [34] 非汽车解决方案 - 公司非车解决方案由子公司地瓜机器人负责，面向泛机器人领域，与汽车解决方案有协同效应，专注家居服务及娱乐场景 [37] 授权及服务业务 - 公司向汽车客户提供算法和软件授权及技术服务支持，收取授权费、特许权使用费和服务费 [39] - 授权方面，向客户授权算法及软件，提供相关代码及设计手册，客户享有非专有权利，公司不断开发升级新算法及软件 [39] - 服务方面，向客户提供客制化技术援助和培训，帮助开发ADAS和AD功能 [39] 公司历史 - 公司成立于2015年，早期AIOT和汽车业务并行，2019年左右开始聚焦汽车智能化，为全球客户提供核心技术 [46] - 公司创始团队算法背景浓厚，管理团队经验丰富，为公司发展奠定基础，采用同股不同权架构，创始人余凯掌握决策权 [49][50][54] 股价复盘 - 公司2024年10月24日登陆港交所，前期股价窄幅震荡，后受科技股行情、比亚迪发布会等因素影响上涨，又因科技股行情回落、禁售股解禁和关税影响下跌，4月18日发布会后股价再次走高 [58] 盈利预测 - 预计25/26/27E公司收入为36.6/55.4/78.2亿元，同比增长53.5/51.5/41.1%，毛利率为68.7/67.5/68.3% [61] - 产品解决方案业务，预计芯片出货量增长，产品结构向中高算力芯片转换，平均ASP提升，收入同比增长176/113/61% [61][62] - 授权和服务业务，预计城市NOA算法推动量产，产生研发收入，平滑高速NOA产品软件收入下滑，收入同比下降0/20/20% [63] - 非车解决方案业务，预计泛机器人领域销量快速增长，收入同比增长150/80/50% [63] - 预计公司25/26/27E净利润分别为 - 22.9/-10.8/5.4亿元 [65] 估值 - 采用PS估值法，选取寒武纪、景嘉微等公司作为可比公司，给予公司31.1X 2025年预测PS，对应市值1225亿港币，目标价9.28港币 [68] NOA领航辅助功能加速落地，带来智能驾驶软硬件升级 - 硬件方面，NOA等功能落地推动中高算力芯片需求，“智驾平权”使高速NOA向20万元以下车型普及，“智驾摸高”使城市NOA在中高端车型开启量产，高阶智驾市场有较大升级空间 [70][71][72] - 智驾芯片分为低、中、高算力三种等级，对应不同需求和价格区间 [75] 国内智驾平权先行，海外油电同智后发 - 中高算力芯片将拉动国内智能驾驶SoC市场增长，预计25/30年高速/城区NOA渗透率提升，推动ADAS市场渗透率提高，芯片ASP提升，国内智驾SoC市场规模将从24年19.6亿美元增长至2030年61.8亿美元，25 - 30E CAGR达21% [78]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][13][50] 报告的核心观点 - 看好地平线的三点更新逻辑：短期受益于智驾功能升级，J3/J5市占率上升；中长期HSD手握前装定点订单，获高阶智驾入场券；迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好 [1][25][27] - 市场对公司认知的两大分歧点：公司与英伟达、华为等厂商相比有产品竞争力；主机厂自研智驾方案对公司影响不大 [2][38] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年营收分别为37.11、57.21、83.45亿元，归母净利润分别为 - 11.09、 - 6.58、6.01亿元，2027年有望扭亏为盈；给予2025年30x PS，目标市值1113亿元（1212亿港元），目标价9.18港元 [3][11][47] 根据相关目录分别进行总结 看好地平线的三点更新逻辑 - 短期直接受益于智驾功能由L2向L2+的升级，J3/J5市占率开启加速向上：2025年L2向L2+升级趋势明显，公司J3/J5/J6E/J6M主要面向L2+市场，已获多家头部车企定点，预计征程家族出货量2025年突破1000万 [27][28][30] - 中长期看高阶智驾，公司HSD手握多家车企&多款车型前装定点订单：以L2++为代表的高阶智驾是竞争重点，公司HSD系统有三个版本方案，已与奇瑞、大众等达成合作，获国内第三张高阶智驾入场券 [34][35] - 多因素扰动下，迎“国产化”和“智驾监管收严”双重利好：中美贸易扰动加速国产智驾芯片替换，监管收严利好有成熟量产经验的供应商 [37] 市场核心两大分歧点 - 公司相较于英伟达、华为等厂商的产品竞争力：产品矩阵上，J6P量产使公司芯片支撑能力与华为和英伟达对齐，开发工具链更开放；生态战略上，公司属开放生态，BPU IP授权模式提升合作自由度 [39][40][43] - 主机厂自研智驾方案对公司的影响：监管趋严使自研试错成本提升，仅头部车厂自研有成本规模效应，公司BPU IP授权模式使主机厂仍可能与公司合作 [45][46] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025 - 2027年营收分别为37.11、57.21、83.45亿元，同比增速分别为55.71%、54.15%、45.87%；归母净利润分别为 - 11.09、 - 6.58、6.01亿元，2027年有望扭亏为盈 [47] - 估值：采用PS估值法，参考可比公司，给予2025年30x PS，对应目标市值1113亿元（1212亿港元），目标价9.18港元 [50]

核心观点 - 海外超长期国债利率上行，日债收益率短期或震荡回落，美债收益率中期或维持偏高位置；人民币有升值动力；港股重估蓄势待发，产业债可结合负债端选择配置；多家公司业绩表现各异，部分公司发展前景被看好 [2][3][9] 宏观 - 近期海外超长期国债利率普遍上行，5月21日日本30年期国债收益率达3.15%创历史新高，美国30年期国债收益率达5.08%为2023年10月以来最高，主要因期限溢价回升，对超长期日债收益率上行触发套息交易反转担忧过度，日债收益率短期或震荡回落，美债收益率中期或维持偏高位置 [2] - 4月2日后美国“对等”关税调整，5月12日中美达成协议降低对中国加征关税水平，美元指数小幅反弹，人民币兑美元汇率上升0.5%左右，升值幅度未完全反映基本面变化，去美元化背景下人民币贬值预期或消弭，甚至有升值动力 [3] - 5月初港币兑美元汇率触及强方兑换保证，香港金管局卖出1294亿港币投放流动性，银行体系总结余急增近3倍，HIBOR利率大幅下行，宁德时代赴港上市募资超350亿港币，香港市场流动性改善、吸引力上升，去美元化背景下香港市场有望迎来发展机遇 [6] 固定收益 - 近日全球债券利率普遍上行，日债、美债表现明显，截至5月21日，10年期日债收益率上行至1.53%，30年日债收益率触及2.98%，10年美债收益率上行至4.58%，30年美债收益率突破5.0% [4] - 24年产业债主体盈利承压，25Q1盈利同比上行，行业间盈利分化，25Q1多数行业经营性现金流改善，杠杆率整体稳定但短期偿债能力下滑，2024年以来产业债是信用供给主力，25年增速放缓，利率震荡市和存款利率下调利好信用配置，产业债建议结合负债端选择配置 [12] 房地产 - 境外国家和地区房地产市场采用“预定+现房销售”模式，购房者选定房源签合同付不超10%定金存入第三方托管账户，可同步申请按揭贷款，项目竣工后支付剩余首付并完成贷款放款和产权过户，该模式保障购房者资金安全 [5] 石油天然气 - 4月美国“对等关税”政策、OPEC+上调产量目标及部分成员国减产意愿趋弱致国际油价跌至近四年最低，5月中美关税降级带动石油需求预期修正，油价反弹，5月21日WTI/Brent期货价格较4月末上涨5.8%/2.8%，制裁和关税等是短期重要边际影响因素，长期油价中枢有底部支撑，高分红能源龙头企业有配置机遇 [6] 策略 - 5月20日宁德时代在港上市获大量投资且较A股大幅溢价，体现港股市场结构性变化，港股重估蓄势待发 [9] - 除公募基金外的四类基金25Q1持股变化显示，中长线资金持股市值占比环比基本持平，资金加仓A股高股息资产减持周期能源股，配置思路分化，对港股弹性资产关注度回升，借道ETF入市加快 [10] 银行 - 中国经济修复预期改善，人民币或升值，有望催化中国资产重估，香港是全球金融网络重要节点，看好港股收益表现，港银市值占比高、基本面韧性强、股息可托底，有望吸引增量资金，推荐农行H、交行H等银行H股及渣打集团、汇丰控股等香港银行 [13] 重点公司 - 首次覆盖黑芝麻智能，给予目标价24.04港币，基于16.8倍2025年P/S，给予“买入”评级，公司是智能驾驶和机器人芯片供应商，有望受益于高阶智驾需求增长和机器人大模型对端侧AI芯片需求潜力 [14] - BOSS直聘25Q1收入19.23亿元略超预测，经调整净利润6.92亿元超预测，春节后招聘需求稳步修复，若宏观情况稳定公司有望受益，维持“买入”评级 [15] - 美图公司5月20日宣布与阿里巴巴战略合作，拟向阿里发行2.5亿美元三年期可转债，承诺采购5.6亿元云服务，共同开发AI技术，阿里将推广美图AI工具，看好合作打开增长前景，给予“买入”评级 [16] - 香港交易所因中美关税降级、人民币有升值空间，人民币升值带动香港流动性和资产价格上涨，大型内地企业赴港IPO提升交易兴趣，成交额提升利好港交所盈利和估值，维持“买入”评级 [17] - 中通快递一季度收入108.9亿元，归母净利19.9亿元，调整后归母净利22.1亿元，快递件量同比增长19.1%，市场份额同比下降0.4pct至18.9%，单票收入下降，25年业务量增长和市场份额提升是首要目标，维持“买入”评级 [18] - 乐信1Q25归母净利润4.3亿元，同比/环比增长113%/19%，净利润take rate提升至1.59%，信用成本降低，首日逾期率环比降11%，轻资本放款量占比升至28%，新增放款量环比略降0.8%，2H25分红比例将提升至30%，预计2025年盈利明显增长，维持“买入”评级 [19] - 高鑫零售2025财年营收715.5亿，归母净利4.1亿元扭亏为盈，宣派股息共0.34港元/股，股息率约16.6%，计划推动一店一策改造，盈利能力有望改善，维持“增持”评级 [20] - 特海国际1Q25收入1.98亿美元，经营利润0.082亿美元，归母净利润0.12亿美元同比扭亏，25年做优顾客体验，同店翻台稳中有升，开店同比有望提速，中长期成长潜力可观，维持“买入”评级 [20] - 百度集团1Q25总收入325亿元，非GAAP净利润65亿元，AI云收入增长强劲，占核心收入比例同比提升6.5pp，广告收入占比下滑8.7pp，搜索龙头或向AI云厂商转型，给予“买入”评级 [23] - 满帮集团1Q25收入27亿元，调整后净利润14亿元，履约订单增长23%，2Q收入指引中值略低于预期，对智驾科技追加投资，预计今年增加AI投入，看好货运线上化和变现能力提升，维持“买入”评级 [24] - 小鹏汽车一季度收入158亿元，归母净利润-6.6亿元亏损收窄，看好新车热销带动销量和盈利改善，维持“买入”评级 [25] 评级变动 - 2025年5月22日首次覆盖黑芝麻智能，目标价24.04港币，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为-1.45、-0.76、0.01元 [26] - 2025年5月20日首次覆盖南极电商，目标价6.00元，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为0.13、0.23、0.32元 [26] - 2025年5月19日首次覆盖远大医药，目标价10.15元，给予“买入”评级，2025 - 2027年EPS分别为0.60、0.66、0.76元 [26]

地平线机器人公司概况 - 公司是中国乘用车高级辅助驾驶（ADAS）和高阶智能驾驶（AD）解决方案的领军企业，坚持软硬结合技术路径，提供芯片+算法+工具链的全栈解决方案 [2] - 成立于2015年，已发布多代征程系列芯片，预计2025年累计出货超1000万件，软硬一体方案已商业化落地 [3] - 客户包括大众集团、比亚迪、理想、奇瑞、吉利等主流车企，2024年在中国OEM ADAS/AD市场份额分别超40%/30%，排名第一/第二 [3] - 2021-2024年营收CAGR达72%，2024年总营收24亿元，产品解决方案/授权及服务业务营收占比分别为28%/69%，毛利率维持在70%左右 [3] 行业发展趋势 - 2025年有望迎来平价智驾元年，高阶智驾将快速普及至10-20万元市场 [4] - 2030年全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案市场规模预计达10171亿元 [4] - 目前海外大厂如英伟达、特斯拉、Mobileye等市占率较高，但国内华为海思、地平线机器人、黑芝麻智能等厂商份额正在快速提升 [4] - 全球智能汽车渗透率预计将从2022年的61%增至2030年的97%，2030年全球智能汽车销量预计达8150万辆 [37] 公司技术优势 - 征程6系列芯片可全阶覆盖低/中/高级自动驾驶需求，最高性能版本征程6P算力达560 TOPS [5] - 推出城区辅助驾驶系统HSD，结合J6P芯片打造一段式端到端技术的全栈解决方案，首款搭载车型将于25Q3量产 [5] - 自主研发BPU架构已迭代至第四代"纳什"架构，具备高性能、低延迟、低能耗优势 [72] - 截至2024H1，公司在中国及国际上共获得673项专利和616项商标，构建强大技术壁垒 [32] 商业模式与客户 - 提供四种合作模式：IP授权/计算方案/解决方案/联合开发，满足客户多样化需求 [77] - 2024年产品解决方案交付量约290万套，累计交付770万套，定点车型超100款，累计超310款 [81] - 已为27家OEM（42个品牌）提供智驾方案，中国前十大车企均为公司客户 [81] - 与大众旗下CARIAD成立合资公司酷睿程，产品将于26年起落地大众旗下多款车型 [5] 财务表现 - 2021-2024年营收分别为4.7/9.1/15.5/23.8亿元，CAGR达72% [17] - 2021-2024年毛利率分别为71%/69%/71%/77%，授权及服务业务毛利率高达92% [19] - 2021-2024年研发支出分别为11.4/18.8/23.7/31.6亿元，研发人员占比73.1% [30] - 2024年汽车产品解决方案/授权及服务/非车解决方案营收占比分别为28%/69%/3% [22] 未来发展前景 - 伴随征程6系列芯片和HSD系统量产，公司有望受益于高阶智驾渗透率提升 [5] - 中长期海外市场成长空间广阔，已与安波福、博世、大陆集团等全球领先Tier1建立合作 [5] - 预计2025年内J6系列芯片交付量将超百万颗，征程系列芯片累计出货量有望突破1000万颗 [54] - 公司解决方案将搭载至比亚迪、奇瑞、上汽MG名爵等旗下多款海外车型，受益于国内车企出海 [87]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入 - A 投资评级，目标市值 1055 亿人民币，对应 1143 亿港币，目标价 8.66 港币 [4][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国产 ADAS 智驾芯片龙头，凭借本地化服务和价格优势，抓住行业趋势和国产替代机遇成长起来，征程系列芯片出货量可观，2024 年在自主品牌乘用车智驾芯片市场中市占率第一 [1] - 高速及城市 NOA 功能将成为智驾芯片行业发展主要驱动因素，2030 年中国智驾芯片 + 算法市场空间超 600 亿元 [2] - 高阶智驾行业从 1 - 10 阶段，主机厂自研意愿分化，传统主机厂依赖第三方方案，报告研究的具体公司有望成为第三方高阶智驾方案龙头 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 地平线：强大的战略能力 + 技术基因成就国产智驾芯片龙头 - 深耕智驾领域 10 年，多次做出正确战略抉择：公司以 AI 芯片起家，2019 年聚焦智能驾驶赛道，陆续发布并量产多款芯片，2024 年营收超 23 亿元，在自主品牌乘用车智驾芯片市场中市占率第一，2024 年发布征程 6 系列芯片及解决方案，产品线全面覆盖不同阶智能驾驶 [13] - 团队：软件基因深厚，股权激励绑定核心员工：创始人余凯软件算法背景深厚，多次做出关键战略决策；公司引进苏箐增强高阶智能驾驶算法团队能力；采用 AB 股双股权架构保证管理层控制权，与多家产业资本绑定；重视员工激励，建立股权激励体系 [29][33][37] 2. 空间：2030 年中国智驾主控芯片 + 算法市场空间超过 500 亿元 - L2 ADAS 渗透率已接近天花板，中高阶自动驾驶打开长期成长空间：报告研究的具体公司产品定位覆盖 L2 及以上智能驾驶全部细分赛道，L2 ADAS 渗透率接近天花板，未来提升空间有限，高速及城市 NOA 功能将成为智驾芯片行业发展主要驱动因素，预计 2030 年对应智驾芯片市场空间可观 [39][43] - 技术变革驱动高阶智驾体验提升，城市 NOA 开始走向千家万户：智能驾驶技术框架迭代，驱动城市 NOA 体验升级，从先锋早鸟用户向普通大众用户渗透，预计 2025 年和 2030 年国内城区 NOA 芯片市场空间分别为 150 亿、462 亿，软硬一体方案市场空间分别为 211、594 亿元 [47][55] - 内卷背景下主机厂推动智驾平权，高速 NOA 渗透率大幅提升：2020 年以来 10 - 20 万价格带合资份额下降，自主品牌进入内部竞争阶段，以比亚迪为代表的头部厂商推动智驾平权，将高速 NOA 功能下放到该价格带，带动高速 NOA 渗透率大幅提升，预计 2025、2030 年国内乘用车中算力智驾芯片市场空间分别接近 20、50 亿元 [61][63][65] 3. 竞争：主机厂自研意愿出现分化，地平线有望成为第三方高阶智驾方案龙头 - 竞争复盘：行业从 0 - 1 阶段，英伟达一家独大：2022 年特斯拉引领智能驾驶算法变革，英伟达凭借强大的 CUDA 开发生态和高算力芯片，在高阶辅助驾驶行业 0 - 1 阶段获得垄断市场份额 [69] - 从 1 - 10 阶段主机厂自研意愿出现分化，竞争要素转向方案综合性价比：随着行业发展，前期自研积淀有限的主机厂自研意愿分化，依赖头部供应商实现功能上车，第三方方案市占率将提升，不具备自研能力的主机厂更看重整体方案综合性价比 [88][92] - 地平线竞争优势：强大的客户基础 + 软硬一体能力带来综合性能优势：公司抓住时代机遇，从低算力芯片入手，成功导入多家主机厂供应体系，成为国产 ADAS 芯片龙头；征程 6 系列芯片性能强大，J6E/M 已初步获得成功；算法能力强，基于强大的软硬一体能力，HSD 有望实现体验领先 [96][28][33] 4. 盈利预测 - 预计公司 2025 年 - 2027 年营收分别为 35.2、54.8 和 80.2 亿元，增速分别为 47.6%、55.8%和 46.3% [4]

报告公司投资评级 - 首次评级为买入 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内第三方智驾芯片及解决方案龙头，具备软硬一体技术、战略及商业模式领先性 [1] - 2025年是征程6系列芯片及高阶全栈智驾解决方案HSD量产元年，实现量价齐升，有望开启新一轮加速成长周期 [1] 公司战略 发展历程 - 2015 - 2018年定位AI软件算法研发，涉及多场景；2019 - 2020年战略聚焦智驾，转向软硬件结合；2021 - 2023年推出中阶智驾芯片及解决方案；2024年至今推出J6系列芯片，发力高阶智驾解决方案并完成港股上市 [17] 团队背景 - 拥有全球顶级创始及高管团队，具备领先的智驾全栈自研能力，股权采用A/B类不同投票权架构 [18][20] - 汇聚数千名各领域优秀人才，智驾软硬件研发人员超1500人，高阶智驾团队超1000人，全球知识产权布局超1900项 [25] - 股东覆盖车企客户、Tier1、生态链合作伙伴及顶级投资机构 [26] 发展战略 - 创业目标是成为机器人时代的Wintel，战略聚焦智能驾驶，使命是赋能智能汽车和机器人，愿景是打造人人爱用的智能驾驶产品 [27][30] - 价值观为“成就客户，耐得寂寞”，战略打法为快人一步、软硬结合和软件牵引 [30] 产品业务 - 具备智驾全栈软硬件产品，业务包含解决方案和技术授权及服务，产品面向乘用车ADAS和AD系统 [32][35] - 2024年主营业务收入23.8亿元，同比+53.6%，毛利率77.3%，技术授权及服务业务营收及毛利占比分别约69%、82% [36] - 目前解决方案业务以中低阶智驾芯片销售为主，技术授权及服务业务以更高毛利率的IP授权为主 [39][41] 商业模式 - 在智驾产业链定位Tier2，产品技术含量及附加值高，商业模式灵活可拓展 [43] - 客户覆盖一线车企及Tier1，前五大客户营收占比超70%，持续拓展智驾生态价值链，2024年新增100多款车型定点 [45][47][50] 行业趋势 汽车智能化大势所趋，智驾普及与升级并进 - 2020 - 2024年国内汽车电动化推动智能化普及，2025年有望成为AD普及元年 [53] - 国内ADAS已成为主流，AD尚待普及，海外ADAS普及度高于国内，AD渗透率或低于国内 [55][59] 车企智驾平权战略清晰，中高阶智驾全面下沉 - 2025年中低阶智能驾驶全面下沉，成为新车标配元年，核心原因包括技术成熟、成本下降和主机厂竞争焦点升级 [60][63] - 比亚迪、吉利、奇瑞、零跑等车企纷纷发布智驾方案，特斯拉和华为也有智驾系统更新 [63][73][78] 自主可控大势所趋，征程6芯片加速中高阶替代 - 芯片是汽车行业核心卡脖子环节，2021年缺芯加速自主可控进程，汽车智能化+电动化重构产业链，加速国产替代 [82][83] - 地平线2024年ADAS芯片市占率跃居国内第一，AD芯片市场外资主导，国产华为和地平线相对占优 [83][85] - 主机厂高阶智驾芯片自主可控路径为自研+第三方合作，自研或难成主流趋势，开放合作是主流 [90][91][92] - 地平线征程6系列开启国产替代新范式，2025年成为主机厂选择的“最大公约数” [94][97] 竞争优势 智驾软硬一体模式稀缺，向高而行战略清晰 - 践行软硬一体模式，具备高阶智驾全栈解决方案能力，覆盖高价值链环节，综合竞争力强 [100][103] - 打造全栈高阶智驾解决方案战略清晰，成长曲线持续加速 [105] 以全新J6芯片及Nash BPU打造坚实底座 - J6系列芯片可提供中高低阶智驾解决方案，旗舰版J6P对标英伟达下一代Thor系列 [106][107] 投资价值 我们与市场普遍观点的不同 - 市场担心主机厂自研芯片限制公司市场空间，低估公司智驾软件算法能力，忽视海外市场拓展和长期愿景 [8] - 公司智驾芯片龙头地位持续验证，2025年HSD高阶智驾解决方案有望刷新认知，2026年中低阶智驾海外或规模放量，长期愿景潜在拓展空间大 [8] 盈利空间 - 2025年J6M/E芯片放量，中长期HSD高阶方案贡献成长空间，预计2025 - 2026年营收分别达34.1、58.0亿元，同比分别+43.1%、+70.1% [9] - 未来3 - 5年营收复合增速有望达50%，2026年开始减亏，2027年有望季度盈利，2028年总营收有望达120亿元，净利润超10亿元 [9] 投资空间 - 公司作为AI端侧科技创新标杆享受估值溢价，智驾平权打开赔率空间，高阶智驾成胜负手，给予“买入”评级 [10]