文 |姑苏九歌 编辑 |姑苏九歌 2025年香港资本市场热闹得有点不真实，港交所数据显示，全年IPO数量冲到100家，集资额343亿美 元，这俩数放全球交易所里一摆，直接把纽约、纳斯达克甩在了身后。 要知道几年前还有人调侃这儿是"国际金融中心遗址"，现在看，这遗址怕是要改叫"复兴现场"了。 这100家IPO里，最让人意外的不是数量，是结构。 主板和创业板的分化特别明显，主板82家，创业板18家，前者几乎被新兴科技企业包场了。 以前港交所IPO名单里，不是地产就是金融，现在翻一翻，生物科技、AI、智能驾驶芯片的名字密密麻 麻。 有投行朋友开玩笑，现在路演材料里要是没个"硬科技"标签，都不好意思跟机构投资者打招呼。 本来想统计下传统行业占比，后来发现意义不大。 343亿美元集资额里，光3家特专科技企业就拿走了快120亿，14家未盈利生物科技企业加起来也有90多 亿。 这俩板块放2018年，全年集资额能有20亿就谢天谢地了。 有次跟一个排队企业的CFO吃饭，他吐槽说"以前是求着券商保荐，现在是券商追着我们签协议"。 这种反转，放在三年前想都不敢想。 这些排队企业里，科技和生物科技占了60%以上。 有个做AI制药的企 ...

光大证券发布研报称，维持地平线机器人-W(09660)"买入"评级，大会上公司发布了多项重要进展，高 阶辅助驾驶系统"HSD"已实现量产，激活量两周突破1.2万辆，并有望将城区NOA功能下探至10万元级 车型市场。其海外市场拓展初见成效，中高阶产品出货量占比有望持续提升，J6P+HSD首发上车进一 步提升公司产品ASP与品牌力。 光大证券主要观点如下： 事件 公司于2025年12月8-9日，在深圳召开"2025地平线技术生态大会"(以下简称"大会")。大会以"向高同 行"为主题，主&分论坛主题涵盖全场景辅助驾驶、智能汽车开放协同、全域自动驾驶的规模化商用、 从智能汽车到机器人的技术跃迁等多个细分场景。 高阶辅助驾驶系统"HSD"量产，城区NOA有望下探至10万元级汽车市场 HSD量产上车交卷，激活量两周破万。2025年，奇瑞星途ET5首发搭载地平线560TOPS算力的J6P芯片 +HSD城区辅助驾驶系统，HSD采用一段式端到端+VLM架构，实现百毫秒级的时延和"类人思考"的防 御性驾驶。公司创始人兼CEO余凯在大会上宣布，搭载公司HSD辅助驾驶系统的深蓝L06和奇瑞星途 ET5在上市两周内，HSD激活量突破1 ...

事件概述 - 公司于2025年12月8-9日在深圳召开“2025地平线技术生态大会”，主题为“向高同行”，涵盖全场景辅助驾驶、智能汽车开放协同、全域自动驾驶规模化商用及从智能汽车到机器人的技术跃迁等多个细分场景 [1] 高阶辅助驾驶系统（HSD）量产与市场拓展 - 高阶辅助驾驶系统“HSD”已实现量产，搭载该系统的深蓝L06和奇瑞星途ET5在上市两周内，HSD激活量突破12,000辆 [2] - HSD采用一段式端到端+VLM架构，实现百毫秒级时延和“类人思考”的防御性驾驶，并已成功切入13万-20万元价格区间的车型市场 [2] - 基于单颗J6M芯片的城区NOA方案即将量产上车，有望将城区NOA功能下探至10万元级国民车市场，首批合作伙伴包括博世、卓驭、轻舟智航等Tier-1 [2] - 根据大会展示的2025年第一季度至第三季度中国乘用车成交价分布数据，13万元以下的乘用车占50% [2] 商业模式创新与芯片出货加速 - 公司推出“HSDTogether”全栈算法服务模式，将HSD作为经过验证的“样板间”向合作伙伴开放，提供覆盖产品开发全周期的算法服务，大幅降低合作伙伴的人力、算力及时间成本 [3] - J3、J5、J6芯片实现百万颗出货分别耗时36、24、12个月，伴随HSD算法赋能城区NOA下沉至10万元级车型市场，J6系列芯片出货有望进一步提速 [3] 新一代芯片架构与编译器发布 - 公司发布全新“黎曼”BPU架构，相比上一代，其关键算子性能提升10倍，高精度算子支持数量增加10倍，面向大语言模型的能效提升5倍 [4] - 搭载黎曼架构的J7系列芯片目标对标特斯拉下一代AI5芯片 [4] - 同时发布第四代编译器“天工开物”，引入AI驱动优化策略，将编译速度从小时级提升至分钟级，模型性能提升20% [4] 机器人生态与开源模型 - 公司旗下地瓜机器人上市产品超过100款，连接超过100家上下游合作伙伴和10万余名开发者 [5] - 大会正式发布两大具身智能开源模型：具身智能小脑基座模型HoloMotion和具身智能大脑基座模型HoloBrain [5] - HoloMotion模型已在GitHub开源，并获得斯坦福、清华等机构的使用 [5] 海外市场与产品结构 - 公司海外市场拓展初见成效，中高阶产品出货量占比有望持续提升 [1] - J6P+HSD首发上车进一步提升公司产品平均销售单价与品牌力 [1]

核心观点 - 里昂维持地平线机器人-W目标价11港元及“跑赢大市”评级 认为当前股价已充分反映增发等负面因素 上行空间更大 [1] 评级与目标价 - 维持地平线机器人-W目标价11港元 [1] - 维持“跑赢大市”评级 [1] 股价与催化剂 - 当前股价已充分反映增发等负面因素 上行空间更大 [1] - 预计未来数月J6P的客户认证落地将成为核心催化剂 [1] - 预计国内头部整车厂对HSD600的采用将成为核心催化剂 [1] 财务预测调整 - 上调集团2026-2027年研发支出估算近10亿元人民币 [1] 行业与公司战略 - 地平线机器人对现有技术路线有信心 [1] - 公司有加速产品迭代的需求 [1] - 高阶自动驾驶算法领域存在激烈竞争 [1]

公司产品与量产计划 - 地平线基于单征程6M芯片的城区辅助驾驶系统即将实现量产上车 [2] - 该技术方案将普惠到10万元级别的汽车市场 [2] 量产合作模式与合作伙伴 - 首批单征程6M城区辅助驾驶量产采用两种合作方式 [2] - 第一种为芯片工具链合作，合作伙伴包括博世、卓驭、轻舟智航 [2] - 第二种为算法服务合作，合作伙伴包括电装（DANSO）、酷睿程（CARIZON）、智驾大陆（neueHCT） [2]

公司近期动态与产品发布 - 公司在“2025地平线技术生态大会”上由创始人兼CEO发表“向高同行”主题演讲 [1] - 公司回顾了过去两年在高阶辅助驾驶领域持续发力并取得显著成果 [1] - 公司于2024年4月24日发布了征程6家族芯片 [1] - 公司于2025年4月18日发布了征程6P与HSD（Horizon Super Driving） [1] - 公司于2025年11月18日正式首发量产地平线智驾HSD系统 [1] 产品市场表现与影响 - 地平线智驾HSD系统提供了堪比豪华车的智能驾驶体验，旨在降低高阶智能驾驶的门槛 [1] - 该系统的目标是助力车企打造爆款产品，实现“高阶智驾人人可享” [1] - 首批搭载HSD系统量产落地的车型为星途ET5和深蓝L06 [1] - 上述两款车型上市仅两周，HSD系统的激活量已超过12000辆，市场反响热烈 [1] - 这一市场表现展现出公司在高阶辅助驾驶领域的强大实力与广阔前景 [1]

港股大市表现 - 恒生指数收报26,033点，上升0.7%[1] - 国企指数收报9,173点，上升0.5%[1] - 港股总成交额2,009亿港元，较上周五1,462亿港元显著增加[1] - 恒指夜期收报26,219点，较恒指高水186点[2] 行业及板块表现 - 原材料、工业、能源业指数分别上升5.2%、1.5%、1.1%[1] - 公用事业、金融、医疗保健指数分别仅上升0.5%、0.3%、0.3%[1] - 金属板块表现突出，紫金矿业、江西铜业、洛阳钼业上涨5.3%-10.2%[2] - 香港房地产板块借势上升，恒基地产、新鸿基地产、信和置业上涨1.1%-1.9%[2] - 汽车及出行行业Robotaxi相关个股跑赢大盘，曹操出行、文远知行、小马智行单日上涨2%-6%[4] - 新能源及公用事业板块表现分化，中国燃气股价下跌5.0%，新奥能源上升1.3%[5] 宏观经济数据 - 上周30大中城市商品新房成交量242万平方米，同比下跌34.9%，环比上升18.2%[3] - 香港10月零售额同比上升6.9%，优于预期的4.7%及9月的6.0%增幅[3] - 美国11月ISM制造业PMI为48.2，差于预期的48.6及10月的48.7[3] 商品价格及市场情绪 - 黄金及伦敦期铜价格分别上升至4,250美元及11,190美元的近期高水平[2] - 市场对美国降息预期提升，但日本央行行长加息暗示言论导致投资情绪波动[2]

合作公告核心内容 - ZF集团与地平线联合开发面向中国市场的SAE Level 3智能驾驶系统，预计2026年实现量产[1] - ZF提供ProAI平台及系统级架构设计，负责硬件平台、整车集成与安全验证[1] - 地平线提供Journey 6P芯片及完整软件算法栈，该芯片单颗算力超过1,000 TOPS[1] - 该系统目前已获得中国主流整车厂定点[1] 技术整合与系统能力 - ZF将传统底盘控制优势与智能决策域融合，形成“感知–决策–执行”的闭环架构[1] - 该架构显著提升整车智能驾驶系统的执行一致性与安全冗余能力[1] - 合作验证了地平线在系统级应用中的算法适配与执行协同能力[1] 芯片平台性能与验证 - ZF选择地平线J6P芯片作为核心算力平台，表明其算力、功耗管理及工具链成熟度已达国际Tier-1集成标准[2] - J6P是地平线迄今最高阶车规SoC，可支持多核异构架构和端到端算法部署[2] - 2025上半年征程6系列芯片出货约98万套，显示高阶平台快速放量[2] 公司战略转型与财务前景 - 此次合作标志地平线从“芯片供应商”向“系统方案提供商”转型[2] - 高端产品线J6P占比提升，有望带动高阶芯片整体出货结构优化，并推动ASP与盈利能力持续上行[2] - 预计公司2025-2027年营收分别为34.77亿元、59.07亿元、88.90亿元，同比增长分别为67.5%、61.8%、57.9%[3] 国际市场拓展 - 地平线成为首家同时获得Bosch与ZF两大全球Tier-1核心项目的中国智能驾驶芯片厂商[3] - 凭借ZF在欧洲、北美及亚太地区200+ OEM客户渠道，地平线有望在未来两至三年加速海外定点[2] - 预计2027年海外收入占比有望提升至约10%[3]

投资评级与估值 - 海通国际维持对公司"优于大市"评级 [1] - 目标价上调至12.5港元，较前次目标价12.3港元上调2% [1] - 估值基础为2026年市销率28倍，前次为26倍 [1] 战略合作与产品进展 - 公司与ZF Group合作开发面向中国市场的SAE Level 3智能驾驶系统 [1] - ZF负责提供ProAI平台、系统架构设计、硬件平台、整车集成与安全验证 [1] - 公司负责提供Journey 6P芯片及完整软件算法栈，该芯片算力超过1,000 TOPS [1] - 合作系统已获得中国主流整车厂定点，预计2026年实现量产 [1] 合作意义与行业地位 - ZF是全球领先的底盘与执行系统供应商，在转向、制动、悬架等关键域有深厚积累 [2] - 此次合作将传统底盘控制优势与智能决策域融合，提升系统执行一致性与安全冗余能力 [2] - 该合作验证了公司在系统级应用中的算法适配与执行协同能力 [2] - 公司成为首家同时获得Bosch与ZF两大全球Tier-1核心项目的中国智能驾驶芯片厂商 [2] - 合作强化了公司L3产品商业化确定性并拓宽全球市场空间 [2] 财务预测 - 海通国际预测公司2025财年营收为34.77亿元人民币，同比增长67.5% [2] - 预测2026财年营收为59.07亿元人民币，同比增长61.8% [2] - 预测2027财年营收为88.90亿元人民币，同比增长57.9% [2]

研报观点与目标价 - 海通国际给予地平线机器人2026年28倍市销率，对应目标价12.5港元，较前次目标价12.3港元上调2% [1] - 维持对公司“优于大市”的评级 [1] 重要合作动态 - 地平线机器人与全球领先的汽车供应商ZF Group共同开发面向中国市场的SAE Level 3智能驾驶系统 [1] - ZF负责提供ProAI平台、系统级架构设计、硬件平台、整车集成与安全验证 [1] - 地平线负责提供算力超过1,000 TOPS的Journey 6P芯片及完整软件算法栈 [1] - 该合作系统已获得中国主流整车厂定点，预计2026年实现量产 [1] 合作意义与行业影响 - 合作将ZF在底盘控制（转向、制动、悬架）的传统优势与智能决策域融合，提升智能驾驶系统的执行一致性与安全冗余能力 [2] - 该架构是高端智驾系统从算法落地到车辆量产的关键环节，验证了地平线在系统级应用中的算法适配与执行协同能力 [2] - 此次合作使地平线成为首家同时获得Bosch与ZF两大全球顶级Tier-1供应商核心项目的中国智能驾驶芯片厂商 [2] - 合作强化了公司L3级别产品商业化的确定性，并拓宽了其全球市场空间 [2] 财务业绩预测 - 海通国际预测公司2025至2027财年营收分别为34.77亿人民币、59.07亿人民币、88.90亿人民币 [2] - 对应各财年营收同比增长率分别为67.5%、61.8%、57.9% [2]