投资评级与目标 - 报告对地平线机器人－W维持“优于大市”评级，目标价为12.50港元，较当前股价8.72港元存在约43%的上涨空间 [2] - 估值基础为28倍2026年市销率，较前次目标价12.3港元上调2% [5] 核心观点总结 - ZF与地平线机器人联合开发面向中国市场的L3级智能驾驶系统，预计2026年实现量产，该系统已获得中国主流整车厂定点 [3] - 合作结合ZF在底盘控制与执行系统的优势与地平线的J6P芯片及软件算法，形成“感知-决策-执行”闭环架构，提升系统执行一致性与安全冗余 [3] - ZF选择地平线J6P芯片（算力>1,000 TOPS）作为核心算力平台，表明其性能、功耗管理及工具链成熟度已达国际Tier-1集成标准 [4] - 此次合作使地平线成为首家同时获得博世与ZF两大全球Tier-1核心项目的中国智能驾驶芯片厂商，强化其商业化确定性与全球市场空间 [5] - 借助ZF在全球超过200家OEM客户的渠道网络，地平线有望在未来2-3年加速海外定点，预计2027年海外收入占比提升至约10% [5] 财务与运营数据 - 预计公司2025-2027年营收分别为34.77亿元、59.07亿元、88.90亿元，同比增长67.5%、61.8%、57.9% [5] - 2025年上半年征程6系列芯片出货约98万套，显示高阶平台快速放量 [4] - 尽管营收增长强劲，但预计2025-2027年净利润仍为亏损状态，分别为-70.52亿元、-27.02亿元、-16.53亿元 [2] - 毛利率预计从2024年的77.3%逐步降至2027年的57.2%，反映产品结构变化与市场竞争 [2] 行业与竞争地位 - 可比公司估值显示，地平线2026年市销率19.9倍高于行业均值4.81倍，反映市场对其高增长预期 [8] - 合作标志地平线从“芯片供应商”向“系统方案提供商”转型，有望推动产品均价与盈利能力上行 [4] - 国际供应链重构趋势显现，ZF作为Mobileye长期合作伙伴转向地平线，凸显其技术竞争力 [5]

行业趋势与市场前景 - 技术周期与市场需求共振，2025年可能是中高阶智能驾驶系统级芯片放量元年，技术向上突破与向下普及双线并进 [1] - 预计至2028年，中国及全球乘用车市场高级驾驶辅助系统系统级芯片规模将分别达到496亿元和925亿元，2023至2028年复合年均增长率预计为28.6%和27.5% [1] - 主流汽车制造商推动“智驾平权”，在20万以下车型中推广搭载中阶算力芯片的智能驾驶方案，有望进一步打开中高阶智能驾驶芯片增量市场 [1] 产业链竞争格局 - 长期来看，仅头部车企会自研芯片，第三方芯片厂商下游市场空间可能超出预期 [2] - 低端智能驾驶方案将成为各车型标配，竞争核心在于同质化方案下的更低供应成本 [2] - 中端及少部分高端方案是第三方供应商竞争重点，比拼重点为方案的性价比 [2] - 高端方案为自研主战场，竞争核心在于企业对智能驾驶/物理AI领域的理解深度、组织效率及资源倾斜度 [2] 公司竞争力分析 - 公司具备健全的硬件产品矩阵，并与算法公司建立广泛产业联盟以补足算法能力 [2] - 管理团队具备技术前瞻性，战略布局了跨域计算芯片及机器人相关业务，可能成为公司第二增长极 [2] - 公司积极开拓客户，定点量产车型持续增加，重点客户突破有望打开长期增长空间 [2] - 截至2025年上半年末，公司现金及现金等价物净额为19.7亿元，为产品开发和新业务探索提供保障 [2] 公司财务与估值 - 预计公司2025至2027年营业收入分别为8.50亿元、16.16亿元、23.44亿元，同比增速分别为79.23%、90.12%、45.05% [3] - 因处于前期研发投入和客户拓展关键时期，采用市销率估值法，参考可比公司2025年平均市销率约为17.8倍 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予黑芝麻智能(02533 HK)“买入”评级 [1][6][8] 核心观点 - 技术周期与市场需求共振，2025年或是中高阶智驾SoC放量元年，预计至2028年中国、全球乘用车ADAS SoC市场规模将达496亿元、925亿元，2023-2028年复合年均增速分别为28.6%、27.5% [5][16][21] - 长期看仅头部新势力车企会自研芯片，第三方芯片厂商下游市场空间或将超出预期，中低端智驾方案趋于同质化背景下，具备规模优势的第三方方案或将成为主流 [5][10][38] - 黑芝麻智能具备完备的产品生态与广泛的产业联盟，硬件能力突出，管理团队具备技术前瞻性，战略布局跨域计算芯片及机器人业务，客户定点量产车型持续增加，有望打开长期增长空间 [5][6][10][75][76] 行业分析 - 智驾技术向上突破、向下普及双线并进，渐进式技术迭代路径清晰，产业周期或正步入稳定量产期 [5][15] - 汽车E/E架构升级带动车规SoC芯片市场需求增长，智驾SoC迎来量价齐升机遇，乘用车、商用车、智能道路解决方案全球市场规模将持续快速扩张 [20][21] - 2025年以来中低端车型智驾渗透率加速提升，20万以下价格带L2++及以上功能渗透率从24Q4的0%、2.3%迅速上升至25Q2的11.3%、20.2% [25] - 高阶智驾芯片市场英伟达仍占据主导地位，但国产替代趋势下，地平线、华为、黑芝麻智能等国内厂商市占率显著提升 [26][28][30] 公司竞争力 - 华山系列SoC覆盖L2+至L3级别自动驾驶，A2000系列基于7nm工艺，为下一代智能辅助驾驶提供加速算力，预计2025年完成实车功能部署 [62][77] - 提供BEST Drive智能驾驶解决方案、商用车安全系统、V2X解决方案等全面产品组合，并自研核心IP、山海工具链、瀚海中间件平台等生态开发工具 [61][66][68][69] - 与Nullmax等算法公司建立产业联盟弥补算法能力缺失，基于C1200芯片推出BEV无图方案，实现高阶智能驾驶功能 [61][72] - 管理层具备汽车+半导体复合背景，前瞻布局跨域计算芯片C1200系列及机器人业务，C1296芯片已进入量产阶段，或成第二增长极 [75][76] 财务与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为8.50亿元、16.16亿元、23.44亿元，同比增速分别为79.23%、90.12%、45.05% [6][7][8] - 采用PS估值法，选取地平线机器人-W、全志科技、Mobileye为可比公司，2025年平均PS约17.8x [6][8] - 2025H1营业收入2.5亿元，同比增长40.4%，但毛利率为24.8%，同比大幅下降25.2个百分点，主要因辅助驾驶解决方案硬件组件和人力成本增加 [81][82] 客户与业务进展 - 下游客户资源进一步丰富，定点量产车型持续增加，已覆盖吉利、东风、一汽等自主品牌，基于A1000系列芯片的辅助驾驶方案在吉利银河E8、东风奕派007等车型上量产出货 [79][80] - 海外市场取得突破，新增面向海外市场多家客户的多款定点车型，重点客户突破有望打开长期增长空间 [79][80]

投资评级与目标价 - 高盛维持地平线机器人-W买入评级并将目标价由14.11港元上调至15.3港元 [1] - 目标价相当于企业价值对EBITDA的28倍 [1] 产品平台与应用进展 - 地平线征程6平台在新车款应用增加 J6P及Super Drive高阶智能驾驶应用于奇瑞汽车星途ET5 [1] - J6E应用于上汽MG4530 J6M应用于长安汽车启源Q07及吉利汽车银河A7 [1] - 征程6系列J6P及HSD已在奇瑞星途ET5量产 下月起交付 [1] 技术解决方案与产品组合 - 公司提供从5TOPS到560TOPS的全面系统单芯片平台解决方案 涵盖不同价格区间型号 [1] - 公司提供基于客户需求的软硬件整合解决方案 [1] - 高盛对公司出货量增加以及产品组合向高端SoC转型持乐观态度 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入15.67亿元 同比增长67.06% [1] - 净利润亏损52.33亿元 较去年同期50.89亿元亏损扩大 [1] - 销售毛利率65.36% 较去年同期79.04%下降13.68个百分点 [1] - 净利率-334.00% 较去年同期-543.59%改善209.59个百分点 [1] 市场份额与出货量 - 基础辅助驾驶解决方案市占率45.8% 整体辅助驾驶解决方案市占率32.4% 均居行业首位 [1] - 征程系列处理器出货量198万套 实现同比翻倍增长 [1] - 支持高速公路辅助驾驶功能的硬件出货98万套 占比49.5% 为去年同期6倍 [1] 研发与费用结构 - 研发费用率146.78% 同比下降5.09个百分点 [1] - 管理费用率19.59% 同比下降6.40个百分点 [1] - 销售费用率17.36% 同比下降3.82个百分点 [1] - 研发开支同比增长62% 主要因云服务费及技术服务采购增加 [1] 客户拓展与定点项目 - 累计获得近400款新车型定点 其中具备高速公路辅助驾驶及以上功能车型超100款 [2] - Horizon Mono解决方案获2家日本车企海外市场定点 全生命周期出货量预计超750万套 [2] - 获得9家合资车企30款车型定点 包括大众汽车及日本最大汽车集团 [2] 产品与技术进展 - 新一代征程6系列产品推动高性能硬件出货量增长 [1] - HSD解决方案针对复杂驾驶场景开发 已获多家整车企业定点覆盖10余款车型 [2] - HSD计划于2025年下半年实现量产 [2] 业绩展望 - 预计2025年营业收入35.24亿元 2026年52.54亿元 2027年78.98亿元 [3] - 预计2025年归母净利润-18.36亿元 2026年-10.19亿元 2027年实现盈利2.11亿元 [3]

核心财务表现 - 2025H1公司实现总收入15.7亿元，同比增长67.1% [2][7] - 净利润为-52.3亿元，经调整经营亏损-11.1亿元 [2][7] - 汽车解决方案收入15.16亿元，同比增长66.1%，其中汽车产品解决方案收入7.78亿元（同比增250%），授权及服务业务收入7.38亿元（同比增6.9%）[2][11] - 非车解决方案收入0.50亿元，同比增长134.5% [2][11] - 综合毛利率65.36%，同比下降13.7个百分点，净利率-334%，同比提升209.6个百分点 [3][15] - 三费率为183.77%，同比下降15.37个百分点，研发费用率146.8% [18] 业务运营与市场地位 - 2025H1车载级征程系列硬件出货量198万套，同比翻倍增长，支持高速公路辅助驾驶功能的硬件出货量98万套（占总出货量49.5%）[3][22] - 截至2025年8月，征程家族芯片累计量产出货超1000万套 [3][40] - 累计获得近400款新车型定点，具备高速公路辅助驾驶及以上功能定点车型超100款 [3][22] - 在中国车企基础辅助驾驶解决方案市场份额45.8%，整体辅助驾驶解决方案市场份额32.4%，保持市场第一 [20] 产品与技术进展 - 征程6系列芯片全面覆盖低阶至高阶智能驾驶场景，包括6B（18TOPS）、6E/M（中阶）、6P（560TOPS旗舰）[27][33][35] - Horizon SuperDrive（HSD）全场景高阶自动驾驶系统基于征程6P开发，已获得10+款车型定点，支持端到端架构和强化学习 [35][36] - 征程6B于2025年7月成功点亮，博世基于该芯片开发的多功能摄像头平台计划2026年年中量产 [33] - 2025年上半年超15款搭载中高阶辅助驾驶解决方案车型量产上市 [22] 合作伙伴与全球化拓展 - 与博世、大陆、采埃孚等国际Tier 1合作，征程6系列获两家日本车企海外市场定点（全生命周期出货量超750万套）[24][33] - 国内合作覆盖上汽、BYD、理想、广汽等超20家主流OEM，征程6系列赋能超100款智能车型 [27][32] - 算法合作伙伴包括轻舟智航、小马智行、鉴智机器人等，支持高速NOA下探至10万元以内车型 [33] - 海外市场拓展至大众、日本车企等9家合资车企的30款车型 [24] 行业趋势与战略方向 - 2025年上半年中国乘用车市场辅助驾驶渗透率从51%升至59%，中高阶功能占比从20%升至32% [20] - 城区NOA功能下沉至15万元价格带，行泊一体加速成为标配 [30][45] - L4级无人驾驶出租车领域合作预计2025年下半年启动 [5][47] - 公司战略聚焦软硬一体化、全球生态构建及HSD系统千万量产目标 [40][47]

核心观点 - 黑芝麻智能是国内智能驾驶芯片领域的先锋企业 通过华山和武当两大产品系列为乘用车提供中高算力芯片 并逐步向低算力产品线和多端侧领域扩展[1] - 公司1H25实现营收2.53亿元 同比增长40.4% 其中辅助驾驶解决方案收入2.34亿元 同比增长41.6%[1] - 华泰证券给予公司目标价24.46港币 基于2025年17.0倍市销率 并维持"买入"评级[1][3] 财务表现 - 1H25毛利率同比下降25.2个百分点至24.8% 主要因辅助驾驶产品拓展带来硬件组件和人力成本增加[1] - 研发费用6.2亿元 同比下降10.1% 管理费用1.7亿元 同比下降6.8%[1] - 归母净利润亏损7.62亿元[1] - 预计2025年收入8.4亿元 同比增长76.8% 2026年14.2亿元 同比增长69.3% 2027年20.4亿元 同比增长44.0%[2] 产品与技术 - 智能驾驶芯片以A1000 C1200 A2000三大系列为核心[1] - A1000芯片已落地吉利银河E8 星耀8 东风奕派007/008等车型[1] - C1200芯片联合生态合作伙伴完成高速领航和城区记忆领航功能 即将在多个头部新能源车企量产[1] - A2000芯片支持Transformer/VLA大模型算法 聚焦城市NOA全场景 预计年内与头部车企达成定点并量产[1] - 软件端BEV和E2E算法持续精进[1] 客户与市场 - 乘用车领域持续深化与吉利 比亚迪 东风 一汽等头部车企合作[2] - 1H25获得新头部客户海外车型定点 下半年开启海外销售[2] - 商用车领域合作大部分头部客户 覆盖轻卡 重卡 特定路线无人车等场景[2] - L4级无人驾驶方案已在港口和园区持续交付[2] 战略布局 - 通过并购拓宽AI低功耗芯片产品线[1] - 机器人领域以C1200芯片支撑"小脑"运动控制 A2000芯片赋能"大脑"具身智能感知[2] - 已合作多个头部机器人企业 并计划收购低功耗AI芯片企业补全端侧产品线[2] - 积极布局机器狗 割草机等多个端侧领域场景的芯片及算法解决方案[2]

财务表现 - 2025H1营收15.7亿元 同比增长67.6% [1] - 经调整亏损净额13.3亿元 亏损幅度同比扩大65.7% [1] - 毛利率65.4% 同比下降13.7个百分点 [1] - 产品及解决方案业务收入7.78亿元 同比增长250% [2] - 软件及授权服务收入7.38亿元 同比增长6.9% [2] 业务运营 - 汽车产品及解决方案交付量约198万套 同比翻倍 [2] - 中高阶产品出货量98万套 占总出货量50% [2] - 中高阶产品贡献超80%产品业务收入 [2] - 产品平均售价为去年同期1.7倍 [2] - 上半年为超30家客户提供软件授权及技术服务 [2] 行业趋势 - 国内自主品牌辅助驾驶渗透率从24年底51%升至25H1的59% [1] - 中高阶辅助驾驶车型占比从24年底20%升至25H1的32% [1] - 出货量实现翻倍增长 受益于渗透率提升和自主品牌销量增长 [1] 市场地位 - 蝉联国内自主品牌ADAS前视一体机市场份额第一 市占率45.8% [2] - 辅助驾驶计算方案市场份额第一 市占率32.4% [2] - 中高阶产品定点超100款 [2] - HSD系统获多家OEM超10款车型定点 [2] 战略发展 - 亏损扩大因持续投入HSD研发和云计算费用增加 [1] - HSD相关车型预计25H2实现量产 [2] - 海外拓展获9家合资车企30款车型定点 [2] - 新增2家日本车企海外车型合作 [2] - 平台定点数创新高 [2] 业绩展望 - 预测2025年总营收35.16亿元 [2] - 预测2026年总营收57.14亿元 [2] - 预测2027年总营收85.52亿元 [2] - 预计未来几年营收和交付量保持高增长 [2]

投资评级 - 报告给予黑芝麻智能"买入"评级，目标价24.46港币 [1][5] 核心观点 - 公司1H25营收2.53亿元，同比增长40.4%，主要受益于辅助驾驶解决方案收入2.34亿元（yoy+41.6%）[1] - 毛利率同比下降25.2个百分点至24.8%，主要因辅助驾驶产品拓展带来硬件组件和人力成本增加[1] - 研发费用6.2亿元（yoy-10.1%），管理费用1.7亿元（yoy-6.8%），归母净亏损7.62亿元[1] - 基于2025年17.0倍市销率（可比公司均值）给予估值，看好公司通过并购拓宽AI低功耗芯片产品线及软件算法精进带来的增长潜力[1][4] 财务表现 - 1H25辅助驾驶解决方案收入236.8百万元（yoy+41.6%），智能影像解决方案收入16.1百万元（yoy+25.1%）[10] - 预计2025/2026/2027年收入分别为8.4/14.2/20.4亿元，同比增长76.8%/69.3%/44.0%[4][8] - 2024年毛利率41.1%，预计2025-2027年逐步提升至42.9%/45.8%/49.1%[10] - 2024年归母净利润3.13亿元，预计2025-2027年亏损12.17/6.27/1.03亿元[8][10] 业务进展 - 智能驾驶芯片三大系列：A1000已落地吉利银河E8、东风奕派等车型；C1200即将在头部新能源车企量产；A2000支持大模型算法，预计年内量产[2] - 1H25获得新头部客户海外车型定点，下半年开启海外销售；商用车领域覆盖轻卡、重卡等场景[2] - L4级无人驾驶方案在港口、园区持续交付；机器人领域以C1200芯片支撑运动控制，A2000芯片赋能感知[3] - 计划收购低功耗AI芯片企业，补全端侧产品线，布局机器狗、割草机等场景[3] 市场与估值 - 当前市值113.35亿港币，收盘价17.87港币（截至9月3日）[6] - 可比公司包括Mobileye（2025E P/S 6.4x）、瑞芯微（20.1x）、全志科技（13.5x）、峰岹科技（27.8x），平均P/S 17.0x[11] - 2025E市销率6.01倍，2026E市净率9.38倍[8][10]

业绩表现 - 2025年上半年营收15.7亿元，同比增长67.6% [1] - 经调整亏损净额13.3亿元，亏损幅度同比扩大65.7% [1] - 毛利率65.4%，同比下降13.7个百分点 [1] 业务分析 - 产品及解决方案收入7.78亿元，同比增长250% [2] - 软件及授权服务收入7.38亿元，同比增长6.9% [2] - 汽车产品交付量约198万套，同比翻倍，其中中高阶产品出货量98万套 [2] - 中高阶产品贡献超80%收入，产品ASP为去年同期的1.7倍 [2] - 上半年为超30家客户授权软件及算法 [2] 行业趋势 - 国内自主品牌辅助驾驶渗透率从24年底51%上升至25年上半年59% [1] - 中高阶辅助驾驶（高速NOA和城市NOA）占比从24年底20%上升至25年上半年32% [1] 市场地位与进展 - 国内自主品牌ADAS前视一体机市占率45.8%，同比提升12个百分点 [3] - 辅助驾驶计算方案市占率32.4%，同比提升3.8个百分点 [3] - 中高阶产品定点超100款，HSD获10+款车型定点，25年下半年量产 [3] - 海外拓展获9家合资车企30款车型及2家日本车企海外车型定点 [3] 研发与投入 - 亏损扩大主要因HSD研发投入及模型训练云计算费用增加 [1] 财务预测 - 预测公司25-27年营收194.7/224.0/257.6亿元 [4] - 预测归母净利润7.9/10.1/13.0亿元 [4] - 对应PS为45.5/35.5/27.4倍 [4]