行业与公司 * 行业：中国工业/亚太地区，具体为人形机器人供应链 [1][8] * 涉及公司： * 集成商：Fourier、Kepler、MagicBot、UBTECH、小鹏汽车、小米 [3][4][15] * 零部件供应商：Leaderdrive、Hengli、Shuanglin、Zhenyu、Fulai、Wolong、Sling [3][15][26] * 北美集成商（未具名） [6][15][18] 核心观点与论据 * **行业分化加剧**：观察到领先者与落后者之间的差距正在扩大，无论是集成商还是供应商，且预计在进入大规模生产阶段后差距将进一步放大 [1][4][14] * 集成商差距主要体现在任务能力和效率/速度上，落后初创企业更难追赶，第一波行业洗牌可能很快发生 [4] * 领先的零部件供应商凭借更强的技术专长和量产能力（更好的质量、一致性、良率、成本以及海外供应准备）引领市场，并在领先集成商中拥有更高的渗透率 [4][15] * **首选标的**：重申对Leaderdrive和Hengli的增持评级 [5] * **Leaderdrive**：预计人形机器人谐波减速器出货量将呈指数级增长，2026年该业务可能贡献其总营收的一半 [5] * 当前月产量为5万台，计划在年中前增至约8万台/月，并在年底前进一步增至约12万台/月 [5][26] * 在国内集成商中占据领先份额（对某领先国内集成商份额达80-90%），同时也在与美国和韩国集成商合作 [5][15] * 产品从谐波减速器扩展至滚珠丝杠、行星减速器和轴承 [5][15][26] * **Hengli**：被认为是北美集成商的主要滚珠丝杠供应商（份额约70%），这得益于其深厚的技术专长和成本领先优势（使用车削工艺加工机身行星滚柱丝杠，加工时间为15分钟） [6][15] * 通过其墨西哥产能供应北美集成商，并向大多数国内集成商供应滚珠丝杠和直线执行器 [6][15] * **2026年增长预期与用例验证**： * 集成商预计2026年出货量将实现数倍增长，关键部分出货将面向政府支持的项目，同时推动更多用例验证 [11][15] * 某领先国内集成商预计从2025年超5000台的基础上实现数倍增长 [15] * Fourier目标2000台（2025年为400-500台） [15] * Magicbot目标超1000台 [15] * Kepler目标300台（2025年为70-80台） [15] * 早期销量仍由研发/政府支持项目采购支撑，多数集成商已向数据收集中心发货或获得政府支持 [15] * 集成商正进行多场景试验（工业、零售、医疗、物流、导引/演示），以寻找可重复、可扩展的用例 [15][16] * **供应链动态**： * **产能扩张**：零部件供应商正在快速提升产能 [22] * Hengli和Sling正基于北美集成商到2026年7月实现每周1000台的生产预期准备产能 [15] * Hengli寻求建立相当于每周支持2000-3000台人形机器人的丝杠产能，以配合客户到7月每周1000台的生产目标（该客户产能预计年底增至每周2500台） [26] * Shuanglin的丝杠年产能为11.2万台，其机床目标在年底前将年产能扩大至500台 [26] * **产品范围扩展**：供应商正从单一零部件竞争转向模块级产品供应（执行器、模块、电机、轴承甚至自制设备），旨在帮助客户降低集成复杂度、提高一致性/质量控制，从而获取更高价值/利润并避免单一部件的价格竞争 [20][21][26] * **外包趋势**：随着行业走向大规模生产，集成商可能将更多零部件外包以降低成本并提高零部件质量和一致性，例如Fourier正将更多部件外包给Leaderdrive等专业供应商 [19] * **海外扩张**：尽管行业处于早期阶段，但海外扩张已成为关键焦点 [17] * 北美集成商更倾向于非中国产能以规避地缘政治风险，多数受访供应商已有海外产能计划或正在考虑如何满足此要求 [18] * Hengli将在墨西哥设厂供应丝杠，Sling和Shuanglin计划在泰国设厂，Leaderdrive正考虑美国和泰国 [20] * **技术发展现状**： * **机器人操作改进缓慢**：受模型、数据和计算能力限制，尽管出货量增长快，但机器人操作能力提升缓慢 [11] * **计算芯片**：国内芯片正获得采用，例如Fourier采用了英伟达和地平线的芯片，某领先国内集成商在部分低端机型上使用国产芯片，但两者均表示当前算力不足 [23] * **触觉传感器**：是实现人类水平灵活性和任务性能的重要元素，但硬件技术路径仍不统一（压阻式、电容式、霍尔效应等），行业尚未收敛于单一解决方案，表明异质竞争将持续 [24][25][27] 其他重要内容 * **估值与风险**：报告包含对Hengli和Leaderdrive的估值方法、目标价及上行/下行风险提示 [28][29][30][31] * **信息来源说明**：关于零部件供应商对北美集成商供货的所有信息均来自供应商，未经客户证实 [12] * **行业轨迹预期**：继续预期行业将呈逐步发展轨迹，即通过人在回路的数据飞轮驱动逐个场景的缓慢收益，而非通用操作能力的快速统一突破 [16]

涉及的行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国工业板块，具体为液压元件与重型装备制造业 [64] * 纪要涉及的公司为江苏恒立液压股份有限公司（Jiangsu Hengli Hydraulic Co Ltd，股票代码 601100 SS）[1][6] 核心财务表现与运营亮点 * 公司第三季度营收同比增长25%，增长动力来自挖掘机部件和非挖掘机部件 [8] * 农业马达、海外非挖掘机油缸、电动缸及特种设备油缸等产品增长强劲，增幅在36%至99%之间 [8] * 第三季度净利润同比增长31%，主要得益于研发成本削减和金融资产收益，抵消了销售成本上升和汇兑损失的影响 [8] * 海外收入约占总收入的20%，其中欧洲和北美市场分别贡献海外收入的约7-8%和5-6% [8] * 毛利率同比提升1个百分点，主要受益于产品结构优化，多数产品毛利率保持稳定 [8] * 管理层预计第四季度业绩将环比改善，具有季节性因素 [8] 全球产能扩张与项目进展 * 线性执行器业务2025财年收入指引下调至1亿元人民币以上，2026财年预期为2-3亿元人民币，渠道持续扩张 [3] * 墨西哥工厂2025年前9个月收入约为3千万元人民币，因国内工厂交付更快，故未设定2025财年收入目标 [3] * 印尼工厂已准备就绪可开始爬坡（设计产能为2亿元人民币），服务于中日主机厂在当地的小中型挖掘机销售 [3] * 巴西工厂正处于选址阶段 [4] * 公司在电动缸的硬件和软件方面均具备研发实力，这些产品在紧凑型机械、高空作业平台和船舶领域市场潜力巨大 [4] 未来增长点与风险因素 * 公司未设定2026财年人形机器人部件的收入目标，因规格尚未最终确定，但长期增长潜力被看好 [8] * 摩根士丹利给予公司"增持"评级，目标价105元人民币，较2025年10月27日收盘价93.96元有约12%的上涨空间 [6] * 目标价估值方法包括对其核心业务应用35倍2026年预期市盈率，并对人形机器人部件40亿元人民币收入应用6倍市销率，该倍数高于同业因预期其能实现更强利润率 [9] * 上行风险包括挖掘机及泵阀需求超预期、显著渗透进外资品牌供应链、人形机器人普及及供应链份额提升快于预期 [11] * 下行风险包括中国挖掘机及泵阀需求骤降、未能扩大在非挖掘机部件领域的份额、人形机器人普及速度慢于预期 [11] 其他重要信息 * 公司2025年前9个月线性执行器业务净亏损7400万元人民币，墨西哥业务净亏损1000万元人民币 [3] * 公司当前市值约为1259.84亿元人民币，已发行稀释后股本为13.41亿股 [6]