公司业绩与财务表现 - 集团上半年营收增长18.8%至9.935亿新西兰元，息税折旧摊销前利润增长18.4%至1.55亿新西兰元，基础息税折旧摊销前利润增长25.9% [4] - 税后净利润增长9.4%至1.121亿新西兰元，基本每股收益增长9.2%至15.5分 [4] - 公司上半年在所有细分市场和产品类别均表现强劲，因此将全年营收指引从低双位数增长上调至中双位数增长 [1] 营收目标与战略执行 - 公司乐观预计将提前一年实现中期20亿新西兰元（12亿美元）的销售目标 [1][2] - 增长战略的核心是最大化中国婴儿配方奶粉市场的机会，该业务在中国市场表现超越整体市场，营收同比增长13.6% [2][3] - 公司股价今日在新西兰上涨5%至10.50新西兰元，过去12个月累计上涨34% [3] 分地区业绩表现 - 美国和中国/亚洲地区引领增长，上半年营收分别增长29%和20.3%，澳大利亚和新西兰地区增长8.6% [2] - 中国及亚洲地区贡献了7.39亿新西兰元营收，其中配方奶粉增长14.5% [5] - 美国地区营收达到8320万新西兰元，澳大利亚和新西兰地区营收为1.713亿新西兰元 [6] 分产品类别业绩 - 婴儿配方奶粉总销售额增长13.6%，其中英文标签产品增长20.9%，中文标签产品增长6.5% [5] - 液态奶销售额增长18.5%，其中美国市场增长29.3%，澳大利亚和新西兰市场增长11.9% [5] - 液态奶业务在澳大利亚和美国表现优异，均实现双位数营收增长 [3] 盈利能力与展望 - 公司报告的息税折旧摊销前利润率为15.6%，与上年持平，预计2026财年末将在15.5%至16%之间 [4] - 公司认为美国1月发布的新膳食指南是品类扩张的机会，将支持未来增长 [6] 产能与投资动态 - 公司此前宣布将投资1亿新西兰元以增加产能 [6] - 公司正在收购位于怀卡托地区波基诺的雅士利新西兰乳业旗下工厂，同时出售其在Mataura Valley Milk的多数股权 [7]

涉及的行业与公司 * 行业：中国食品饮料行业，具体为乳制品行业 [2] * 公司：中国蒙牛乳业有限公司 (China Mengniu Dairy)，股票代码 2319.HK [2][6][10] 核心观点与论据 **1 液态奶业务显现拐点迹象** * 液态奶销售在经历过去两年的压力后，于2026年初出现企稳迹象 [2] * 根据渠道调研，2026年1月蒙牛液态奶销售出现明显复苏，经春节时间错位调整后，估计同比增长中高个位数，相比2025年下半年高个位数下滑有显著改善 [2] * 原奶价格在经历近两年的去库存后，已稳定在约人民币3/公斤的水平，预计行业原奶价格可能在2026年达到拐点，从而缓解整个乳业价值链的竞争强度 [2] **2 供应端收紧支撑原奶价格前景** * 自2024年2月以来，由于原奶价格下行趋势，可产奶奶牛存栏量持续收缩 [3] * 截至2025年底，全国奶牛存栏量已降至590万头，较峰值水平下降约9% [3] * 随着上游产能持续减少，原奶价格下行空间有限，预计存栏收缩将持续至2026年，原奶价格在今年复苏的可能性很高 [3] * 去年的配送补贴通过刺激现制乳饮料需求，部分侵蚀了包装液态奶的销售，随着补贴逐步退出，预计蒙牛将重新获得部分消费份额 [3] **3 2026年盈利复苏展望** * 预计2026年销售额增长4.6%，主要由液态奶复苏驱动 [4] * 随着原奶价格预期回升，公司应能受益于利润率纪律，预计营业利润同比增长10.6%，增速超过营收，营业利润率提升40个基点 [4] * 净利润预计将达到人民币51亿元，同比增长32.8%，这得益于运营改善以及与原奶价格相关的减值损失减少 [4] **4 估值与评级** * 重申“买入”评级，目标价20.5港元，对应15倍2026年预期市盈率 [5] * 基于11.8倍2026年预期市盈率和20%的每股收益复合年增长率（2025-27年预期），认为公司估值相对于其复苏轨迹和改善的行业基本面具有吸引力 [5] * 预测股价上涨空间为19.5%，加上4.2%的股息收益率，预期股票总回报率为23.8% [9] 其他重要信息 **公司基本情况** * 蒙牛是中国第二大乳制品生产商，仅次于内蒙古伊利 [10] * 主要股东：中粮集团持股13.5%，达能持股7.5% [10] * 主要产品包括液态奶（UHT奶、乳饮料和酸奶）、冰淇淋、奶粉及其他乳制品（如奶酪），其中液态奶是最大的盈利贡献者 [10] * 公司大部分原奶采购自大型牧场，并已通过直接采购和投资海外生产设施（通过子公司雅士利）开始海外采购 [10] **财务数据与预测** * 当前股价（2026年2月5日）：17.15港元 [6] * 市值：669亿港元 / 85.7亿美元 [6] * 2025年预期每股收益：0.97元人民币；2026年预期每股收益：1.29元人民币；2027年预期每股收益：1.41元人民币 [7] * 2025年预期净利润：38.09亿元人民币；2026年预期净利润：50.59亿元人民币；2027年预期净利润：55.27亿元人民币 [8] * 2025年预期营业利润率：7.4%；2026年预期营业利润率：8.0% [8] * 2025年预期市盈率：16.2倍；2026年预期市盈率：11.8倍 [8] **风险提示** * 主要风险包括：1) 经济和消费显著放缓；2) 竞争；3) 成本通胀；4) 价格阻力；5) 政府政策变化；6) 监管；7) 外汇；8) 再融资风险 [12] * 乳制品行业对外部风险敏感，不利的经济环境可能阻碍行业发展，特别是疾病和政府监管变化可能阻碍行业增长 [12] **短期量化评估** * 对行业结构、监管环境、股票近期表现、下一期每股收益更新相对于共识预期的表现、相对于自身预测的盈利风险等六个问题的评估均为“3”（代表无变化/符合预期/风险均衡）[14]

**行业与公司** * 行业为中国乳制品行业 公司为内蒙古伊利实业集团股份有限公司（内蒙古伊利 A 600887 SS）[2][5][26] * 行业正经历整体需求疲软（销售价格和消费量均下降低个位数）和激烈竞争（小品牌通过降价抢占市场份额）的挑战 但预计接近两年下行周期的尾声[2] **核心观点与论据** **财务表现与预测** * 公司对实现2025年全年销售额同比增长2 8%和9%的报告净利润率保持信心 对比蒙牛2025年销售额下降6 6%和5 8%的调整后净利润率[2] * 预计2025年第三季度销售额同比增长2 3% 经常性收益同比下降4 7%[2] * 预计2025年销售额 报告收益 JPM调整后收益分别同比增长2 9% 30 6% 18 2% 2025-27年复合年增长率分别为4% 10% 9%[9][16] * 预计2025年上半年毛利率扩张110个基点 但下半年将收缩20个基点[6] **业务细分表现** * 液态奶销售额降幅收窄 预计从2025年第一季度的-3 1%收窄至第二季度的-0 8%和第三季度的-0 5%[2][6] * 奶粉销售额保持快速增长 预计2025年第三季度增长9% 上半年增长14 3% 驱动因素包括16亿元补贴计划和加速的B2B业务[2][6] * B2B业务（向茶饮/咖啡连锁和餐厅销售鲜奶 奶油 奶酪和蛋白质）在2025年上半年同比增长20%以上 达到20亿元（占集团收入的3%）[6] **成本与利润率** * 原奶成本稳定在2025年第三季度（季节性奶牛产量较低）并在第四季度环比小幅下降 当前成本为3 02元/公斤 是2011年以来的新低[2][6][18] * 预计2026年中原奶成本上升的可能性增加 这将消除小乳企现有的非理性折扣活动 有利于公司的销售增长和利润率[9][26] **估值与股息** * 基于DCF的2026年12月目标价为35元 意味着18倍/17倍2026/27年预期市盈率和2 0倍2026年PEG[10][27] * 当前交易于15倍2025年共识收益 估值已反映行业逆风[2] * 股息支付率指引为70% 意味着5%的收益率[2] **风险因素** * 下行风险包括行业竞争加剧 投入成本波动 高级管理层变动 产品创新落后于同行以及任何食品安全问题[30] * 上行催化剂包括2025年下半年液态奶销售强于预期 行业原奶价格拐点早于预期 新的激励计划 成功的产品创新和品类扩张以及任何战略性并购[31] **其他重要内容** * 公司四大高级管理团队成员合计持股8% 使其成为呼和浩特投资（8 9%）之后的第二大股东 使管理层利益与公众股东利益一致[9][26] * 公司在2025年第二季度成为婴幼儿配方奶粉（IMF）细分市场的第一名[2] * 16亿元补贴计划将从2025年4月开始持续12个月 每个家庭平均补贴1600元（或5罐IMF） 每季度平均分配 按出厂价记为“捐赠”项下的非运营费用[6]

财务表现 - 2025年上半年总收入416亿元人民币 同比下降69% 净利润2046亿元人民币 同比下降164% 均低于预期[1][2] - 核心营业利润率提升15个百分点至85% 超出预期 主要受益于原奶成本下降和严格的费用控制[1][2] - 现金流显著改善 经营现金流达28亿元人民币（2024年上半年：19亿元人民币） 资本支出10亿元人民币 同比下降40%或环比下降19%[2] 业务细分 - 液态奶销售额同比下降11% 反映流动性环境中乳制品消费需求不足 但二季度同比下降幅度较一季度收窄[3] - 冰淇淋/奶粉/其他产品（如奶酪）表现韧性 上半年同比分别增长15%/2%/12%[3] 管理层与指引 - 公司下调2025年指引 预计收入同比中个位数或高个位数下降 核心营业利润率同比持平于8%以上[1][4] - 长期利润率扩张目标维持每年30-50个基点 基于产品结构升级和效率提升空间[4] - 计划续期股份回购计划 未来12个月回购价值高达10亿港元 维持稳定股息支付率大于45%（按调整后净利润计算）[4] 行业环境 - 乳制品需求短期复苏不明显 尽管存在个人消费贷款补贴和育儿补贴等政策催化剂[2] - 需等待行业周期拐点 这可能成为中国乳业巨头潜在重新评级的前提[2] 人事变动 - 张平先生退休 沈新文先生于2025年9月1日起任命为新任首席财务官 曾于2022年9月至2025年8月担任中国食品执行董事 并在中粮集团子公司任职约30年[3]

公司：蒙牛乳业 (2319 HK) 财务业绩 * 公司公布1H25收入416亿人民币 同比下降6.9% 低于高盛预期428亿人民币[1] * 净利润20亿人民币 同比下降16.4% 低于高盛预期22亿人民币[1] * 核心经营利润（公司定义）同比增长13% 核心经营利润率同比提升超过150个基点至8.5% 高于高盛预期的7.6%[1] * 毛利率在1H25扩张1.5个百分点 比高盛预期高0.7个百分点 主要由于原奶成本下降[1] * 销售费用金额同比下降8.4% 得益于更严格的费用控制[1] * 经营现金流改善至28亿人民币 同比增长46% 主要由于原奶采购下降及营运资金管理改善[1] * 资本支出大幅下降40%至10亿人民币[1] * 净债务为141亿人民币 较2024年底的173亿人民币下降19%[1] 分部门销售表现 * 整体液态奶销售额同比下降11%[1] * 冰淇淋销售额同比增长15%[1] * 婴儿配方奶粉销售额同比增长2.5%[1] * 其他乳制品（奶酪、原料等）销售额同比增长12% 其中妙可蓝多奶酪市场份额达到38%以上[7] * 鲜奶品牌每日鲜语实现双位数百分比增长 低温酸奶市场份额提升[7] 分部门利润率表现 * 液态奶EBIT利润率同比+1.1个百分点至8.2%[8] * 冰淇淋EBIT利润率同比+4.4个百分点至15.8%[8] * 婴儿配方奶粉EBIT利润率同比+4.5个百分点至5.9%[8] * 其他乳制品EBIT利润率同比-3.8个百分点至2.5%[8] 净利润下降原因 * 联营公司亏损大幅增加至5.45亿人民币（1H24为1.33亿人民币）主要由于现代牧业的原奶价格周期[1] * 利息收入下降至5.4亿人民币（1H24为9.14亿人民币）[1] * 1H25无处置收益（1H24有2.69亿人民币收益）[9] * 有效税率升至24%（1H24为18%）主要由于联营公司亏损增加[1] * 库存减值改善至2.22亿人民币（1H24约为3.46亿人民币）表明过量采购量减少[1] 管理层变动 * 公司任命沈新文为首席财务官 张平退休 自2025年9月1日起生效[2] * 沈新文此前于2022年9月至2025年8月担任中国食品(0506 HK)的执行董事 并于2022年8月至2025年8月担任中粮可口可乐饮料有限公司副总经理兼副首席财务官[2] 行业动态（源自现代牧业简报） * 行业奶牛存栏量在7月加速下降至598万头（5月/6月为605/603万头）现代牧业预计到2025年底/2026年将进一步下降至580/550-560万头[10] * 领先牧场也在积极控制牛群规模 例如现代牧业在1H25较2H24减少超过1.8万头[10] * 行业平均原奶价格近期基本见底 小牧场原奶价格也显著恢复至2.8人民币/公斤[10] * 零售需求温和复苏 主要来自鲜奶和低温奶 但三季度至今UHT液态奶需求仍在下降 同时去库存活动加速[10] 未来关注点 * 公司将于8月28日上午9:30（HKT）举行现场简报会[3] * 预计关键关注领域为：1）需求展望 尤其是液态奶 2）2H25各品类增长和核心经营利润率展望 3）迎合消费趋势的产品计划 4）对原奶周期的最新看法 5）股东回报计划[3] 行业：乳制品 原奶供需周期 * 原奶成本在8月中旬同比下降约6% 年初至今下降11%[8] * 原奶供过于求的失衡是液态奶销售疲软的原因之一[7] * 原奶价格通缩导致联营公司出现亏损[1] 其他重要内容 投资观点与风险（高盛） * 高盛对蒙牛给予买入评级 12个月目标价23.3港元[13] * 目标价基于2026年预期市盈率15.1倍[13] * 关键下行风险包括：1）高端需求复苏慢于预期 2）乳制品需求复苏慢于预期 3）乳制品行业竞争加剧 4）新品类亏损扩大[13]

文章核心观点 - 伊利2024年业绩出色巩固亚洲乳业龙头地位，2025年Q1增长超预期，各业务表现优异且国际业务增长强劲，同时积极履行社会责任获高ESG评级 [1][5][6][7][8] 财务表现 - 2024年总营收1157.8亿元，2025年Q1营收和净利润双增 [1] - 2024年拟分红77.26亿元，派息率达91.4%，并启动最高20亿元股份回购计划，股东总回报达利润的100.4%，上市以来累计分红508亿元居中国乳业首位 [4] 业务情况 国内业务 - 2024年液态奶业务营收750.03亿元巩固领先地位，冰淇淋业务营收87.21亿元连续30年居营收和市场份额首位，奶粉及相关业务营收296.75亿元创新高，奶粉销售国内领先，羊奶粉销量和营收全球第一 [5] 国际业务 - 2024年海外冰淇淋营收增长13%，婴儿配方奶粉营收在国际市场飙升68%，旗舰品牌在东南亚表现强劲提升市场份额 [6] 社会责任与评级 - 作为亚洲乳业龙头积极推动绿色供应链、深化乡村振兴并参与社会责任项目，追求经济、社会和环境效益平衡 [7] - 在MSCI 2024年ESG评级中获行业最高AA级，连续四年评级提升 [8]