核心观点 - 公司2025年第三季度收入略低于市场预期，核心本地商业收入同比下降且经营亏损扩大，但新业务亏损好于预期 [1] - 管理层预计第四季度核心本地商业经营亏损将收窄，但整体及该板块亏损仍将处于高位，因竞争加剧 [1] - 长期来看，外卖市场竞争预计将从资本驱动的补贴战转向效率驱动，公司凭借在高客单价用户中的优势已恢复部分市场份额 [2][7] 财务表现 - 2025年第三季度总收入为人民币955亿元，同比增长2%，但较市场预期低2% [1] - 核心本地商业收入同比下降2.8%至人民币674亿元，市场预期为同比持平 [1] - 新业务收入同比增长16%至人民币280亿元，略低于市场预期的17% [1] - 核心本地商业经营亏损扩大至人民币141亿元（市场预期亏损130亿元），经营利润率为-21%（市场预期-19%） [1] - 新业务经营亏损为人民币13亿元，好于市场预期的23亿元亏损 [1] - 调整后净亏损为人民币160亿元，略高于市场预期的140亿元亏损 [1] 业务运营与竞争格局 - 外卖竞争强度自“双十一”后有所缓解，公司已恢复订单金额市场份额，并保持领先的总交易额份额 [2] - 到店、酒店及旅游业务竞争加剧，总交易额增速在第三季度放缓至18%（第二季度为25%-29%） [4] - 公司预计到店、酒店及旅游业务总交易额利润率在第四季度将进一步下降，长期将正常化至约30%的水平 [4] - 公司通过品类组合、商家规模及超过250亿条真实用户评价形成的强大用户心智来建立差异化 [4] 战略举措与业务发展 - 公司于10月推出“品牌旗舰即时超市”，在“双十一”期间数百个合作品牌销售额同比增长超过300% [3] - 公司持续投资用户体验，预计“即时购物”业务在第四季度的经营亏损可能较第三季度略有扩大 [3] - 国际业务“Keeta”于2025年10月在香港实现盈利，较原预期更快（推出后29个月） [6] - “Keeta”在中东地区快速扩张，已进入沙特阿拉伯、卡塔尔、科威特及阿联酋市场，并看好巴西作为全球前五大总交易额市场的潜力 [6] - 管理层重申2026财年新业务的亏损不会超过2025财年 [6] 技术创新与人工智能 - AI模型：开源“LongCat”大语言模型，获得积极用户反馈 [5] - AI智能体/聊天机器人：推出独立聊天机器人“小美”及美团App内的“问小团”，支持餐饮、住宿、购物比价及下单 [5] - 商户工具：为本地商户升级AI生产力工具，提供定制化商业解决方案 [5] - 内部效率：利用AI辅助编程和工作流自动化提升运营效率 [5] 市场地位与用户洞察 - 公司在高客单价订单中占据强势地位：客单价15元以上的订单占总交易额份额约67%，客单价30元以上的订单份额超过70% [7] 估值 - 公司股价为102.5港元/股，市值为6,264亿港元 [8] - 市场对2026财年共识EBITDA预期为447亿港元，对应企业价值/EBITDA倍数为11.7倍，高于同业平均的9.8倍 [8] - 由于外卖竞争加剧导致补贴和营销支出增加，并拖累调整后净利润和EBITDA，估值溢价已收窄 [8] - 随着竞争压力正常化，预计盈利能力将显著恢复 [9]