核心观点 - 华尔街普遍认为，AMD 2025年第四季度营收虽超预期，但持续高企的运营支出限制了盈利能力的释放，市场关注点转向其能否在2026年下半年凭借新一代机架级AI产品（MI455系列）实现市场突破与运营效率改善，在新产品被验证并带来实际利润提升前，公司的估值扩张将面临制约 [1][3][12][13] 2025年第四季度财务表现 - **营收超预期**：第四季度实现营收103亿美元，同比增长34%，环比增长11%，显著超越市场普遍预期的96.7亿美元 [3] - **营收质量分析**：业绩中包含了约3.9亿美元的一次性特殊销售收入，剔除此因素后，营收增长实质仅略高于业绩指引的上限 [3] - **毛利率与运营利润率**：第四季度毛利率为57.0%，高于市场预期的54.5%；运营利润率为27.8%，高于摩根大通预期的25.2% [7] - **数据中心业务是核心驱动力**：该部门四季度收入达53.8亿美元，环比增长24%，若剔除一次性收入，环比增速将降至约15% [3] - **服务器CPU业务**：受AI需求推动，环比增长约10%，创下历史新高 [3] - **数据中心GPU业务**：收入环比劲增约40%至27.5亿美元，主要得益于新一代MI355X产品的产能持续提升 [3] - **其他业务表现**： - **客户端业务**：第四季度录得31亿美元收入，环比增长13%，主要得益于高端产品组合改善与市场份额提升 [11] - **游戏业务**：第四季度收入为8.43亿美元，环比大幅下降35%，主要因索尼和微软已于第三季度完成主机芯片的集中备货 [11] - **嵌入式业务**：第四季度收入达9.5亿美元，环比增长11%，并实现自2023年6月以来的首次同比正增长，显示复苏迹象 [11] 2026年第一季度业绩指引 - **营收指引优于预期**：公司预计第一季度营收约为98亿美元，高于市场预期的94亿美元，尽管这较前一季度环比下降约5% [6] - **数据中心业务展望**：预计该业务将实现环比增长，其中服务器CPU收入有望在传统淡季实现双位数增长，数据中心GPU收入在剔除特定因素影响后预计将环比持平至小幅增长 [6] - **运营支出引发关注**：公司指引的运营支出达30.5亿美元，显著高于市场预期的29.4亿美元，这已是其运营支出连续多个季度超出预期 [7] - **毛利率指引**：公司给出的毛利率指引为55%，小幅高于市场预期的54.3%，但其中包含约1亿美元此前预留库存的销售收益，削弱了该指标的“含金量” [8] 未来增长战略与产品路线 - **下一代AI产品时间表**：基于MI455系列GPU的下一代机架级AI产品将按原计划于2026年第三季度开始向客户交付，并将在第四季度实现更大规模的收入爬坡，驳斥了产品可能延期的市场传闻 [9] - **关键客户部署**：OpenAI预计将在2026年下半年开始部署基于MI-4XX架构、总容量达1吉瓦（GW）的AI算力集群，甲骨文的相关部署也确定将于2026年及之后陆续启动 [9] - **长期增长目标**：公司对实现数据中心GPU收入在2027年达到“数百亿美元”的目标保持高度信心，并预计未来三到五年内，数据中心业务年增长率将超过60%，带动公司整体收入的复合年增长率达到约35% [9][10] - **市场地位**：公司在多个主要云计算市场已达到多数份额地位，这一结构性优势对未来竞争格局极为有利 [10] 各业务板块前景与挑战 - **客户端业务（PC）**：管理层对2026年该业务前景持谨慎看法，预计个人电脑市场将面临关键元器件成本上涨的压力，这可能使下半年市场需求低于传统季节性水平，摩根大通预测2026年全球个人电脑出货量或同比下降约9% [11] - **游戏业务**：由于新一代旗舰游戏主机预计在2027年推出，该业务在2026年预计将难以实现增长 [11] - **嵌入式业务**：管理层预计该业务将在2026年全年实现增长，主要动因在于渠道库存已基本消化完毕，工业、汽车及通信等多个终端市场需求正逐步回暖 [11] 华尔街投行观点总结 - **普遍维持中性评级**：投行认为尽管AMD数据中心业务增长潜力巨大，但当前估值已对此有所体现，短期运营效率是核心制约因素 [1][12] - **对运营支出的担忧**：高盛已将2026-2028年的每股收益预期平均下调4%，主因收入增长预期被更高的运营支出所抵消；摩根士丹利也大幅上调了全年运营支出预期，支出问题将持续对股价形成压制，直至2026年下半年展示出清晰的运营杠杆改善 [7][12] - **主要风险与关注点**：对于其即将推出的机架级AI产品的执行风险、潜在的客户集中度问题，以及短期内可见的运营杠杆不足，仍是市场的主要担忧，在新产品证明其市场接受度并带动盈利能力改善之前，公司股价或难以实现显著突破 [13]