行业与公司 * 行业：中国电池材料行业，具体涉及动力电池制造及正极材料（LFP磷酸铁锂和NCM三元材料）[1] * 公司：主要涉及宁德时代（CATL，港股代码3750.HK，A股代码300750.SZ），以及其他头部电池制造商（以匿名形式出现，如Company A等）和正极材料制造商（湖南裕能、深圳德方纳米、江苏龙蟠等）[1][2][5][7] 核心观点与论据 * **1月生产计划弱于预期**：据ZE咨询估计，2026年1月前五大电池制造商的生产计划可能环比下降7%，其中宁德时代1月产量可能下降10%[1] 这一降幅弱于市场预期的个位数环比下降[1] * **生产疲软主因是供给侧因素而非需求侧**：电池生产计划疲软更可能是由于电池龙头与上游供应商之间正在进行的谈判所致，而非实际需求出现实质性下滑[1] * **正极材料厂商计划停产检修**：主要LFP正极材料制造商宣布将在2026年1月进行停产检修计划，原因是原材料价格飙升和微薄的加工费使其陷入困境[2] 据估计，1月正极材料生产计划环比下降10%，其中LFP正极和NCM正极分别环比下降13%和1%[2] * **碳酸锂期货价格飙升的影响**：天齐锂业近期宣布放弃采用滞后于期货价格的SMM现货报价，正极材料厂商宣布的检修计划可能是碳酸锂期货价格飙升的结果[1] * **对电池链持防御性观点**：由于季节性因素和疲软的电动汽车需求导致未来生产计划存在不确定性，维持对电池链的防御性观点[1] * **首选标的为宁德时代**：在防御性观点下，首选标的为宁德时代[1] 关键数据与预测 * **电池生产预测（2025年12月 vs 2026年1月）**： * **前五大电池制造商总计**：从144.5 GWh降至134.4 GWh，环比下降7%[3] * **NCM电池总计**：从27.5 GWh降至23.4 GWh，环比下降15%[3] * **LFP电池总计**：从117.0 GWh降至111.0 GWh，环比下降5%[3] * **Company A（推测为CATL）**：总计从84.0 GWh降至76.0 GWh，环比下降10%（其中NCM电池环比降17%，LFP电池环比降7%）[3] * **宁德时代估值**： * **港股目标价**：621港元/股，基于17.3倍2025年预期EV/EBITDA，较A股上市以来历史平均高出0.15个标准差[5] 该目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率[5] * **A股目标价**：571元人民币/股，基于17.3倍2026年预期EV/EBITDA，较上市以来历史平均高出0.15个标准差[7] 该目标价隐含36.5倍2025年预期市盈率和27.7倍2026年预期市盈率[7] 风险提示 * **下行风险**：可能导致宁德时代股价无法达到目标价的下行风险包括：1) 电动汽车需求低于预期；2) 电动汽车电池市场竞争加剧，导致宁德时代市场份额低于预期；3) 原材料成本高于预期[6][7] * **量化模型风险评级**：量化模型将宁德时代港股评为高风险，主要因其交易历史较短，但报告认为鉴于公司作为运营实体的历史以及A股的长期交易历史，此评级不合理[6] 其他重要信息 * **机构观点**：本纪要代表花旗研究（Citi Research）的观点[1] * **利益披露**：花旗全球市场公司或其关联方在2024年1月1日以来至少有一次为宁德时代的公开交易股票做市[12] 在过去12个月内，从宁德时代获得了非投资银行服务的报酬[12] 目前或过去12个月内，宁德时代是花旗的非投资银行、证券相关服务客户，也是非投资银行、非证券相关服务客户[13] 花旗对宁德时代拥有重大经济利益[14] 花旗是宁德时代公开交易股票的市场做市商[16] * **评级定义**：花旗研究的投资评级为买入、中性、卖出，基于12个月预期总回报（ETR）和风险[20] 买入评级要求ETR达到15%以上（高风险股票为25%以上），卖出评级对应负ETR，其余为中性[20]

投资评级 - 对浙江华友钴业给出“买入”评级 [6] - 目标价格为51.40元人民币，相较于当前65.61元人民币的股价，预期股价回报率为-21.7% [6] - 预期股息收益率为1.0%，预期总回报率为-20.7% [6] 核心观点与估值 - 基于EV/EBITDA估值法，将华友钴业股票价值定为51.40元人民币，以消除长期运营预测的不确定性 [8] - 考虑到2025-2026年预测期内镍价疲软以及电池材料供应过剩导致利润率较低，使用2025年预测EV/EBITDA的9.7倍进行估值，该倍数较2018年以来的历史平均值低0.75个标准差 [8] - 该目标价隐含16.2倍2025年预测市盈率和16.5倍2026年预测市盈率 [8] 锂业务 - 2025年前九个月锂产量超过35千吨，随着津巴布韦硫酸锂项目的产能提升，预计2026年锂产量将达到60-80千吨 [1][2] - 当前锂的综合生产成本低于每吨70,000元人民币（LCE当量），硫酸锂项目投产后预计将进一步降低每吨10,000元人民币（LCE当量） [1][2] 镍业务 - 管理层预计2026年镍中间品产量同比不会显著增长，因华越和华飞项目已完全达产且产能利用率超过100%，运营稳定 [3] - 具有120千吨/年MHP产能的Pomalaa项目预计将于2026年底投产 [3] - 公司将提高华飞项目从马鲁古岛采购的红土镍矿比例，以节省运输成本，因华飞项目也位于马鲁古岛 [3] 钴业务 - 华友钴业的钴产量主要来自印尼的MHP项目 [4] - 考虑到刚果（金）钴配额政策的影响，华友预计钴价将保持坚挺 [4] - 但长期来看，印尼MHP项目管道中不断增加的钴产量可能给钴价带来压力 [4] 正极材料业务 - 2025年前九个月NCM正极材料销量达到约70千吨，同比增长80%，预计2025年全年将达到约100千吨 [5] - 目前，排除垂直整合业务模式带来的益处，前驱体和正极材料业务的利润贡献有限 [5]