报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [12][13][111] 报告的核心观点 - 上美股份作为最早一批创立的中国化妆品公司，依托强渠道及营销能力实现穿越周期式增长，成熟供应链及深厚自研能力构筑核心护城河 [5][12][111] - 公司逐步进入高基数下稳健增长阶段，成长逻辑清晰，主品牌韩束推动多品类及全渠道扩张，有望改善销售结构、贡献收入及业绩弹性，子品牌品类覆盖齐全，品牌矩阵发力有望支撑长期集团化空间 [5][12][111] 根据相关目录分别进行总结 上美股份：国内领先的多品牌化妆品公司 - 上美股份是国内领先的多品牌化妆品公司，旗下品牌涵盖多品类、多价格带，主品牌韩束2024年营收体量达56亿元，占比82%，公司坚持多品牌发展战略，计划搭建六大板块 [21] - 近年韩束品牌及线上渠道高增驱动营收业绩提速增长，2024年营收及归母净利润两年复合增速分别达59%、130%，韩束品牌收入占比82%，两年复合增速约110%，线上渠道收入占比达91%，两年复合增速约75% [23] - 公司控制权集中，创始人吕义雄持有82.6%股份，高管团队年轻化程度高，核心高管入司时间普遍较长 [28] 发展复盘：穿越周期，笃行致远 - 公司发展历程分为四个阶段：初创期（2003 - 2007年）进驻CS渠道，高速发展期（2008 - 2018年）紧追渠道风口、营销高举高打，调整期（2019 - 2022年）转型调整、布局直播电商，转型突破期（2023年至今）重兵抖音、重回高增 [33][36] - 2003 - 2018年，韩束依托韩流在低线城市起势，探索办事处模式后确立线下代理模式，紧追渠道风口布局新兴渠道，产品以套盒、面膜为主并实现功效进阶，采用代言人模式和冠名等营销策略实现品牌破圈，主品牌规模稳定，子品牌快速增长 [37][42][51] - 2019 - 2022年，公司延续渠道前瞻布局，与李佳琦合作提升线上占比，但整体收入增速承压，源于线下渠道萎缩和品牌定位等转型阵痛，韩束重新定位为“中国抗衰老科技领先品牌” [53][56] - 2023年至今，公司以抖音渠道为核心，聚焦韩束和性价比套盒，瞄准下沉市场人群，押注定制化短剧攫取流量红利，2022 - 2024年公司收入和归母净利润复合增速分别达59%和130% [67][70][79] 发展空间：多品类、全渠道延拓，子品牌蓄势待发 - 韩束进入高基数下稳健增长阶段，后续收入增量源于品类延拓和全渠道扩张，品类上延拓次抛精华等品类，渠道上向天猫、京东等平台外溢，有望提升利润弹性 [11][86] - 子品牌品类覆盖齐全，有望构建集团化空间，护肤品类筹备推出高端抗衰品牌TAZU，母婴护理品类筹备推出面包超人，洗护品类有极方，彩妆品类即将推出NAN beauty [100] 投资建议：韩束销售结构优化，子品牌贡献集团化空间 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润10.1、12.3、14.5亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [12][111]