公司概览 * 本次投资者日由关西电力公司举办 涉及公司旗下三家主要业务单位 分别是信息通信业务子公司Optage 房地产与开发业务子公司Kanden Realty and Development 以及公司的核心核电业务[1] 核心业务要点与财务表现 1 信息通信业务 (Optage) * **财务表现** 截至最新报告期 ROA达到15%的高水平 公司认为这是通过过去十年持续优化资产效率实现的 但未来随着在新领域进行投资 ROA可能会下降[6][7][8] * **自由现金流** 过去ICT业务板块整体自由现金流为正 但未来随着投资增加 预计将转为负值 投资额将超过400亿日元 可能在5到10年后才能再次转正[6] * **业务与竞争** 主要业务包括光纤到户 移动通信和数据中心 竞争对手包括NTT东日本 NTT西日本 J:COM 以及软银光等[9][10] * **竞争优势** 公司认为其ROA水平高于行业竞争对手[10] * **数据中心战略** 核心数据中心主要服务于互联网流量客户 而非AI GPU客户 公司计划将数据中心业务与网络连接业务整合提供 以获取更高回报[19][46][48][54] * **集团协同** 作为关西电力集团的一部分 在获取电力资源和土地方面具有优势 这对于发展数据中心等基础设施业务至关重要[35][36] 2 房地产与开发业务 (Kanden Realty and Development) * **财务表现** 2024财年 公司ROA为4.2% 低于集团整体5%至5.5%的水平 公司预计到2025年ROA有望超过5%[11][12][13][14] * **同业对比** 2024财年ROA水平与三井不动产 三菱地所等日本主要开发商相当或略高[12][13] * **业务模式与现金流** 业务分为资本利得型 收入增益型和管理费型 目前资本利得和收入增益各占约一半 管理费约占4% 目标是调整至资本利得60% 收入增益30% 管理费10%[45][47] * **自由现金流** 过去自由现金流为负 2024财年生活业务解决方案板块折旧为13亿日元 现金流出为720万日元[11][12] * **资产循环策略** 计划在未来大幅增加资产处置 目标是实现9000亿日元的资产循环 作为1.1万亿日元总投资计划的一部分[30][31][60] * **区域扩张** 目前约20%的业务位于东京都市圈 未来目标是新开发项目中一半来自东京都市圈 同时计划将不超过总资产10%的部分投向海外低风险住宅项目[32][33][34] * **增长方式** 公司对并购持开放态度 但尚未有明确计划 更倾向于与当地优势企业合作[39][40] * **集团协同** 作为日本最大电力公司的子公司 在海外市场能获得更高的信用和信任度 有利于融资和业务拓展[33] 3 核电业务 (Kansai Electric Power Company) * **运营效率提升** 公司正致力于通过延长定期检查周期 优化检查流程等方式提高核电机组的容量利用率 目前运营周期为13个月 正在向监管机构申请延长至15个月[15][16][49] * **长期目标** 公司提及在2030年代中期 目标是达到与美国相当的容量利用率水平 但强调没有具体的数字目标 且实现过程需确保安全并获取当地社区的理解[17][25][26][27] * **新机组建设** 正在对美滨核电站的后续机组进行初步调查 调查将持续到2030年 技术路线尚未最终确定 但以三菱重工的SRZ-1200设计为基础 正在与监管机构沟通[41][42][79][80][83] * **投资回报挑战** 公司明确表示 在当前条件下 核电项目的投资回报缺乏可预测性 对股权和债权投资者均缺乏吸引力 需要与政府就融资机制等问题进行探讨[28][30][78][83][84] * **主要挑战** 提高容量利用率的最大挑战不仅在于技术合规 更在于获得当地居民的理解和信任[27][28][29] 集团战略与协同 * **子公司定位** 两家子公司均强调了留在关西电力集团内的优势 包括在获取资源 信用背书和业务协同方面的支持[33][35][36] * **跨业务协同** 集团内部电力 房地产和ICT业务之间存在协同潜力 例如共同为数据中心项目寻找土地和电力资源[37][69][71] * **投资组合管理** 对于Optage 公司强调将平衡消费者业务和企业业务 并计划通过向更高价值的服务转移客户来实现增长 而非出售消费者业务[57][58] 其他重要信息 * **具体开发项目** 公司正在推进中之岛5期和6期开发项目 计划建设约1600套公寓 并与住友不动产合作 该项目将围绕2031年开通的新地铁站展开[23][24] * **数据中心客户** 与CyrusOne的合资企业主要针对希望独家使用一两个GPU 而非共享的大型企业客户[75] * **核电站址数据** 对新机组的初步调查包括在多个地点进行钻孔勘测 以评估地质稳定性 这是一个耗时且谨慎的过程[42][43]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度可比EBITDA为27亿美元，同比增长10% [29] - 前九个月可比EBITDA同比增长8% [4] - 2025年全年可比EBITDA增长预期维持在7%-9% [32] - 2026年预计可比EBITDA同比增长6%-8% [33] - 2028年可比EBITDA展望为126亿至131亿美元 [33] - 天然气管道网络EBITDA增长13%，但电力与能源解决方案部门EBITDA下降18% [30] - 加拿大天然气业务EBITDA增加6800万美元，主要因激励收益和折旧增加 [30] - 美国业务EBITDA增加6000万美元，主要来自Columbia Gas和解案 [30] - 墨西哥业务EBITDA增长主要因Southeast Gateway项目贡献，部分被Topolobampo电厂权益收益下降所抵消 [30] - Bruce Power权益收益因双机组MCR计划而同比下降 [31] 各条业务线数据和关键指标变化 - 天然气管道系统在2025年创下14项新的流量记录 [7][29] - 美国天然气业务LNG流量本季度增长15%，峰值输送量达40亿立方英尺/日 [29] - 墨西哥网络年内可用性接近100%，日均天然气进口量较2024年增长4% [29] - Bruce Power可用性达94%，符合2025年全年低90%范围的预期 [30] - 加拿大天然气发电量在过去五年增长80% [12] - 墨西哥资产供应全国20%的燃气电厂，并将供应未来五年80%的新建公开招标天然气发电项目 [13] - 非管制天然气储存组合EBITDA受益于阿尔伯塔省的波动性和储存价差 [31] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美政策环境日益支持，加拿大监管环境改善，美国简化NEPA和FERC流程 [5][6] - 墨西哥计划到2030年新增80吉瓦天然气发电容量，公司资产处于战略位置以支持 [6][7] - 天然气需求预测上调至2035年增加450亿立方英尺/日，主要由电气化、LNG出口和数据中心推动 [7] - 公司输送约30%通往LNG出口的原料气 [8] - 美国预计未来十年有400吉瓦煤电退役，大部分将由天然气替代，潜在需求超过200亿立方英尺/日 [12][13] - 近60%的美国数据中心增长位于公司资产覆盖范围内 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略聚焦于低风险、高回报的棕地扩建，利用现有足迹并签订长期合同 [9][10] - 过去12个月批准了51亿美元新增长项目，加权平均建造倍数为59倍 [4][5] - 公司是唯一在加拿大、美国、墨西哥每个主要LNG出口海岸线都有输送能力的运营商 [8] - 公司是中游同行中唯一拥有核电重大权益的企业，Bruce Power容量预计到205年增长近三倍 [8][23] - 开发组合中潜在价值达170亿美元的机会，主要由电力增长、LNG、本地分销公司和供应迁移驱动 [15][16] - 采用AI和技术创新提升安全、合规和商业决策，如完整性AI平台和商业智能平台 [17][18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 政策顺风推动增长计划，强化现有网络价值 [6][7] - 项目执行卓越，2025年投入服务的项目预算低15% [4][19] - 资本分配框架目标为5-7倍EBITDA建造倍数，隐含税后IRR约125% [9][10] - 未来十年天然气和电力预计占最终能源消费增长的75%，公司资产组合高度契合增长最快领域 [10][11] - 人力资本是扩大资本计划的首要考量，确保项目执行卓越 [42][43] - 监管框架支持可能加速项目交付时间线 [34] 其他重要信息 - 安全事故率处于五年低点 [4] - 2025年净资本支出预计处于55亿至60亿美元区间的低端 [5] - 三年计划需要约310亿美元资金，80%来自运营现金流，20%来自债券和混合发行 [36] - 无需发行股权即可交付计划，因运营现金流和资产负债表能力强劲 [37] - S&P将公司展望从负面调整为稳定，认可公司执行计划的能力 [77] - 股息增长维持在3%-5%区间的低端，以将资本优先投入高回报项目 [98] 问答环节所有的提问和回答 问题: 长期EBITDA增长轨迹和5%-7%复合年增长率能否持续 [40] - 项目回报率IRR提升至约125%是关键，若回报率保持，则中期增长点可持续甚至可能更好 [41] - 项目变得更大更复杂，需要更长时间才能清晰，但增长前景乐观 [41] 问题: 杠杆率降低后资本支出是否有扩大空间 [42] - 目标是在未来12个月内填满至2030年每年60亿美元的项目储备 [42] - 有机会考虑超过60亿美元，但受人力资本和执行能力限制，且475倍杠杆率目标保持不变 [42] - 现实时间可能在2028或2029年才能实现扩大 [43] 问题: 项目规模、复杂性及监管环境影响 [46] - 项目规模从05亿立方英尺/日到超过10亿立方英尺/日不等，与超大规模客户合作需要更多时间 [46] - 项目平均规模约5亿美元，可能增至10亿美元左右，但仍为走廊内扩建，执行不复杂 [48] - 需求增长快，公用事业客户要求扩大项目范围 [49] 问题: 170亿美元项目储备的未来规模 [50] - 未因资产负债表或资本原因拒绝任何项目，仍有35亿美元空间 under 60亿美元水平 [50] - EBITDA增长自然带动储备和年度资本支出增长，机会集允许超越60亿美元 [51] 问题: 战略上专注输气而非与客户竞争发电 [52] - 通过关键公用事业客户互联获取数据中心增长是低风险、高回报途径 [52] - 美国未见客户强烈要求开发表后项目，因合同期限或供应链限制与风险偏好不符 [52] 问题: Bruce C项目的FID路径和MCR经验应用 [54] - Bruce C已收到IAAC开工通知，下一步与ISO合作获取下一轮资金 [54] - MCR计划中的机器人等技术创新将应用于后续项目，提升效率 [55] 问题: 2028年指南是否包含费率案例或潜在上行 [57] - 多个费率案例进行中，预测中已包含保守估计 [57] - 拟议的提升已嵌入预测 [57] 问题: 资本节省的可持续性和成本压力 [58] - 市场压力尚未产生实质性影响，但行业积压增加，正监控供应商和承包商 [59] - 通过长期关系和组合吸引顶级承包商，项目风险降低，成本估算更可预测 [60] - 在通胀环境中采取更保守成本估算，但回报率应能保持 [62] 问题: 三年指南的保守性与顺风因素 [66] - 目前顺风多于逆风，如监管改革和客户需求 [66] - 因想确认这些顺风在十年末前是否持久，故未提供五年指南 [67] 问题: 墨西哥资产货币化更新 [68] - 无更新，仍致力于2026年评估替代方案，待USMCA和CFE进展明朗 [69] 问题: 资本轮转计划和回报率展望 [72] - 优先通过EBITDA增长和现有资产ROIC提升去杠杆，而非外部资本或股权 [73] - 若需股权，偏向资本轮转 [73] - 5-7倍建造倍数指引稳定，项目回报可见度高 [74] - 即使成本上升，竞争环境相同，回报率应能保持 [75] 问题: S&P升级至稳定的原因 [77] - 公司兑现了去年投资者日提出的计划，如SGP按时投运和资本范围控制 [77] 问题: 2026年指南的6%与8%差异因素 [78] - 80亿美元新资产投入服务是基础，客户驱动事件、天气、表现超预期带来灵活性 [79] - 对新资产和新交易对手方持保守态度 [79] 问题: 项目回报率提升的具体驱动因素 [81] - 项目执行能力提升、市场管道容量利用率提高、北美增长量大是主要因素 [82] - 战略足迹优势允许筛选高风险回报机会 [83] 问题: 杠杆率缓冲与资本支出范围上移 [84] - 目标为资本效率，在475倍或以下按每股指标权衡股东总回报 [84] - 若项目回报存在、团队能按时按预算执行、且符合475倍杠杆率，则可考虑增长 [85] 问题: 项目按时按预算执行的主要原因 [86] - 人力资本是首要驱动，内部领导力提升、风险尽职调查、早期利益相关方参与是关键 [87] - 团队文化和心理安全环境促进早期挑战识别和风险管理 [88] 问题: 电力业务互补服务机会 [89] - 阿尔伯塔省是自然区域，因拥有能源供应链足迹，但会选择性参与，避免过高风险 [90] - 现有增长管道充足，将优先考虑低风险项目 [91] 问题: 加拿大天然气南送和美国LNG机会 [92] - LNG机会持续演化，西海岸出口是重点，通过ANR等系统评估南送可能 [93] - 墨西哥湾约10个LNG项目提议中，西加拿大建设是巨大机会 [93] 问题: Coastal GasLink扩建更新 [94] - 正与LNG Canada密切评估二期所需管道扩建，FID取决于对方，但已被列为国家利益项目，许可进程顺利 [94] 问题: 5%-7% EBITDA增长的构成部分 [96] - 资本投入服务是基线，多个费率案例是范围主要驱动，资产可用性、商业和技术是较小但增长中的影响因素 [96] 问题: 股息增长指引 [97] - 3%-5%范围不变，但因新项目回报高，将维持区间低端，以优先资本投入增长 [98]

**行业与公司概述** - **行业**：全球核电复兴（Nuclear Renaissance），涉及多极化世界、技术扩散和未来能源三大主题[1][5][6] - **公司**：覆盖63只全球核电产业链股票，包括铀矿开采、核电发电、设备与工厂等细分领域[17][24] --- **核心观点与论据** **1. 核电容量与投资预测大幅上调** - **容量预测**：2050年全球新增核电容量达586.8GW，较2024年预测（383.5GW）上调53%[7][10][12] - **区域分布**：中国（270GW）、美国（150GW）、CEEMEA（48.6GW）、印度（46GW）为主要增长地区[10][46] - **中国主导**：2030年核电容量预计达110GW，2040年目标200GW，年均批准8-10个新反应堆[176][177] - **投资规模**：2050年核电产业链投资达2.2万亿美元，较2024年预测（1.5万亿美元）增长48%[7][11][12] **2. 三大全球趋势与核电的交叉机会** - **技术扩散（Tech Diffusion）**： - **AI驱动需求**：核电的高可靠性和能源密度使其在AI时代具备溢价能力（美国核电PPA溢价30-50美元/MWh）[9][55][61] - **关键标的**：Talen Energy（TLN.O）、Vistra Corp（VST.N）、Public Service Enterprise Group（PEG.N）[9][62] - **多极化世界（Multipolar World）**： - **韩国填补市场空白**：预计赢得全球39%的核电出口市场（如捷克180亿美元订单），挑战中俄主导地位[65][71][77] - **关键标的**：Doosan Enerbility（034020.KS）、Samsung C&T（028260.KS）[9][72] - **未来能源（Future of Energy）**： - **SMR（小型模块化反应堆）**：美国主导管道（17个项目），但成本高昂（NOAK设施8,936美元/kW）[18][101] - **第四代反应堆与钍技术**：中国领先（如甘肃2MW钍基熔盐堆、石岛湾高温气冷堆）[20][106][109] - **关键标的**：Curtiss-Wright（CW.N）、GE Vernova（GEV.N）、三菱重工（7011.T）[9][19] **3. 其他重要内容** - **铀价展望**：短期受ETF购买和政策支持推动（现货价71美元/磅），长期需求受核电扩张驱动[116][119][149] - **投资者情绪改善**：全球仅2.3%的资管规模排除核电投资，低于酒精（2.9%）和军工（4.7%）[14][49] - **融资工具扩展**：绿色债券和转型金融支持核电（如韩国水电核电发行1.54亿美元绿色债券）[52][53] --- **区域市场重点** - **美国**：政策支持加速（目标400GW核电容量/2050），但大型项目仍面临成本超支和延迟风险[153][173] - **中国**：全球最快核电建设速度，第四代技术领先，但内陆项目面临公众反对[176][182] - **欧洲**：短期聚焦延寿和重启，北欧或法国未来可能推出核电PPA[63][156] - **印度**：目标100GW核电容量/2047，当前管道增长潜力达564%（8.06GW→45.4GW）[36][40] --- **风险与挑战** - **SMR风险**：成本超支、监管延迟、本地反对（NIMBY效应）[99][101] - **地缘政治**：美国限制俄罗斯铀进口，韩国出口受知识产权纠纷潜在制约[117][79] - **技术替代**：钍技术和核聚变仍处早期阶段，商业化需长期研发[112][114] --- **数据摘要** | 指标 | 2024年预测 | 2025年预测 | 变化率 | |--------------------------|------------------|------------------|----------| | 新增核电容量（2050年，GW） | 383.5 | 586.8 | +53% | | 资本投资（十亿美元） | 1,498 | 2,220 | +48% | [12] **铀价**：现货价71美元/磅（2025年7月），长期看涨至87美元/磅（2025Q4预测）[116][149] **关键股票表现**：核电产业链股票年初至今跑赢MSCI ACWI指数，设备与工厂股表现最佳[28][29]