公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年销售额为256.2亿元人民币，同比增长15.6%，净利润为76.2亿元人民币，同比增长22.1%[1] * 公司经营利润同比增长28%，经营利润率同比提升3.6个百分点[1] * 各品类销售表现：包装水产品销售额94.4亿元人民币（同比增长11%），茶饮料产品销售额100.9亿元人民币（同比增长20%），功能饮料产品销售额28.9亿元人民币（同比增长14%），果汁饮料产品销售额25.6亿元人民币（同比增长21%）[1][6] * 公司毛利率为60.3%，同比提升1.5个百分点，主要驱动因素为PET采购价格下降，以及纸箱等包装材料和糖等原材料采购成本降低[1][6] * 销售费用为50.1亿元人民币，同比增长1%，销售费用率降至19.6%（同比下降2.9个百分点），主要因广告及促销费用同比下降以及销售产品组合带来的物流成本节约[1][6][7] * 管理费用为10.7亿元人民币，同比增长17%，管理费用率保持平稳为4.1%[6][7] * 其他费用从去年上半年的600万元人民币增至1.27亿元人民币，主要因5000万元人民币的捐赠和6600万元人民币的汇兑损失[7] * 截至2025年6月，公司持有现金及银行存款总计264亿元人民币，较2024年底增长24%，净现金为220亿元人民币，较2024年底增长24%[7] 各业务板块盈利能力 * 茶饮料板块经营利润同比增长31%，经营利润率提升4.3个百分点[1] * 果汁饮料板块经营利润同比增长61%，经营利润率提升7.7个百分点[1] * 功能饮料板块经营利润同比增长30%，经营利润率提升5.9个百分点[1] * 包装水板块经营利润率大幅恢复至35%，接近2023年水平[1] * 所有板块均展现出强劲的经营利润势头，主要驱动因素为坚实的规模经济效益和板块内产品组合的改善[1] 未来展望与市场关注点 * 公司将于8月27日上午9点举行投资者简报会，预计将提供2025年下半年增长前景、竞争/投资策略、产品策略及原材料成本展望等方面的指引[2] * 投资者关键关注点在于其在水和茶领域的竞争策略、新兴增长动力以及中长期利润率展望的更新[2] * 东方树叶的持续强劲势头推动了茶产品的快速销售增长，6月初推出的新品冰茶可能为2025年下半年贡献更多收入[6] 投资评级与风险 * 对公司的投资评级为买入，12个月目标价为48.00港元[11][12] * 目标价基于30倍2026年预期市盈率，与全球同行水平一致，使用8.5%的股本成本折现至2026年年中[11] * 关键风险：茶/水销售势头低于预期；成本通胀高于预期；饮料行业竞争加剧[11] 其他重要信息 * 强劲的经营利润率表现部分被较高的其他费用所抵消[1][7] * 销售费用率的节省（同比下降2.9个百分点）以及强劲的经营杠杆作用，缓解了市场对饮料行业竞争加剧的担忧[1] * 公司M&A Rank为3，代表其成为收购目标的概率较低（0%-15%）[12][18]

中国消费行业（H/A股）研究报告：新消费与旧消费的极化现象 行业与公司概述 * 行业聚焦中国消费市场的新旧消费分化现象[1] * 涉及公司包括泡泡玛特（Pop Mart）、老铺黄金（Laopu Gold）、毛戈平（Mao Geping）、东鹏饮料（Eastroc）、农夫山泉（Nongfu Spring）和蜜雪冰城（Mixue）等[5][8][12] 核心观点与论据 宏观背景与结构性失衡 * 中国经济呈现"停滞中的失衡"状态，表现为三大结构性失衡： * 商品化供给与挑剔消费者之间的错配[27][28] * 渠道/媒体变革与企业能力差距[31][33] * 社会预期与现实差距导致的"情感价值"需求上升[36][38] * 青年失业率维持在14.5%高位，消费者信心指数自2022年上海封城后大幅下滑[39][42] "365"分析框架 * **3大宏观主题**：供给、需求、中介渠道/媒体的结构性失衡[23][24] * **6大消费行为模式**： * 情感价值追求（多巴胺消费）[44][45] * 即时满足与碎片化愉悦[53][56] * IP/内容聚焦与亚文化兴起[67][69] * 她经济主导[82][88] * 品牌祛魅与新型叙事[94][95] * 升级与降级并存[99][103] * **5大新消费篮子**： * 情感价值（泡泡玛特盲盒等）[109][111] * 健康养生（无糖茶、户外运动）[113][119] * 成瘾性（能量饮料、电子烟）[119][121] * 性价比（蜜雪冰城）[124][125] * 新渠道（即时零售、会员店）[131][133] 新旧消费对比 * 新消费公司自2025年3月以来股价上涨约70%，旧消费基本持平[14][16] * 新消费平均市盈率溢价达71%（2024年以来）[17][19] * 2024年新消费收入增长85%，旧消费仅7%[20] 投资建议与个股分析 推荐标的 * **新消费**： * 泡泡玛特（9992 HK）：目标价370港元，2025年P/E 34x，预计2025年NPAT增长194%[8][184] * 老铺黄金（6181 HK）：目标价958港元，2025年P/E 25x，预计2025年NPAT增长237%[8][185] * **融合新元素的旧消费**： * 毛戈平（1318 HK）：目标价125港元，2025年P/E 41x[8][191] * 东鹏饮料（605499 CH）：目标价340元，2025年P/E 34x[8][187] * 农夫山泉（9633 HK）：目标价50港元，2025年P/E 33x[8][190] 谨慎看待 * 蜜雪冰城（2097 HK）：Underperform评级，目标价465港元，2025年P/E 30x[8][193] 风险因素 * **新消费特有风险**： * 可扩展性（小众市场局限）[167] * 生命周期（时尚风险）[168][171] * 监管（未成年人保护、盲盒赌博争议等）[174] * **市场流动性风险**： * 南向资金持有泡泡玛特、老铺黄金等公司30%左右的自由流通股[177][180] * **个股特定风险**： * 泡泡玛特Labubu系列二手价格波动[172] * 蜜雪冰城海外扩张受阻[194]

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：农夫山泉（9633.HK） - 行业：饮料行业 纪要提到的核心观点和论据 2025年上半年业绩预期 - **销售与净利润增长**：预计2025年上半年销售额达254亿人民币，净利润达73亿人民币，同比分别增长15%/17%，销售与此前预测基本持平，净利润高约4%，主要因果汁/茶的增长稍好以及净利率扩张至28.7%（2024年上半年为28.1%）[1] - **各品类销售增长驱动**：果汁和茶保持强劲增长势头，同比均增长18%；包装水从之前的低基数中恢复（2024年上半年同比下降18%），同比增长13%；功能饮料因新口味/产品推出加速，同比增长10% [1] 2025年下半年积极展望 - **低基数与公司优势**：2025年下半年有望持续改善，因2024年同期基数较低（尤其是水，2024年上半年/下半年分别下降18%/24%），且农夫山泉在产品创新、渠道和营销策略方面能力较强，能适应消费者对健康饮品的偏好变化 [1] - **竞争对手机遇**：主要竞争对手娃哈哈面临宣传问题和当地政府潜在干预，存在消费者迁移机会。娃哈哈每1个百分点的水市场份额相当于23亿人民币的零售价值，约10亿人民币的营收（约占农夫山泉2024年水销售额的6%）和约9000万人民币的利润（约占农夫山泉水业务营业利润的1.8%） [1] 各品类具体表现 - **水**：2025年上半年增长受市场份额恢复和低基数驱动，公司优先恢复旗舰红瓶水产品的市场份额，渠道盈利能力和经销商信心提升，市场份额逐月稳步恢复，4月以来销售强劲，预计下半年加速增长 [1] - **茶**：预计2025年上半年东方树叶同比增长30%，茶派增长3%。无糖茶东方树叶通过成功的促销活动（扫码25%概率1元再购一瓶）扩大消费群体和提高回购率，新口味（陈皮白茶和菊花普洱）和新包装规格（1.5L）也助力增长 [1] - **果汁**：核心单品C100自疫情以来受欢迎度上升，推动果汁品类增长，100%果汁和NFC果汁受益于消费者健康意识提高，实现强劲增长 [8] - **其他饮料**：功能饮料和其他饮料在2025年上半年加速增长，公司从2024年的宣传问题中恢复，实现两位数增长，为整体业绩做出积极贡献 [8] 利润率扩张 - **运营杠杆和成本优势**：2025年上半年原材料价格下降，特别是PET，以及有利的产品组合（茶的贡献增加）可能推动毛利率提高。销售费用相对稳定，因物流成本的运营杠杆抵消了营销投入的增加。预计营业利润率扩张优于净利率扩张，因公司在2025年上半年有社会责任捐赠 [8] 预测和目标价调整 - **营收和盈利上调**：上调2025 - 2027年营收预测1 - 3%，因水消费情绪提升、茶新产品推出成功和果汁核心产品优势；预计2025 - 2027年盈利提高3 - 9%，考虑到运营杠杆、持续的成本优势和稳定的再投资 [9] - **目标价上调**：12个月目标价从43.6港元上调至48.0港元，目标2026年市盈率维持30倍。重申买入评级 [9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级相关**：评级是相对于其他公司在其覆盖范围内，包括安琪酵母、安徽古井贡酒等众多公司 [22] - **公司与高盛关系**：高盛预计未来3个月从农夫山泉获得或寻求投资银行服务补偿，过去12个月与农夫山泉有投资银行服务客户关系 [23] - **研究方法和工具**：使用GS Factor Profile提供投资背景，通过M&A框架评估公司被收购潜力并分配M&A等级，使用Quantum数据库进行深入分析 [18][20][21] - **全球研究分布**：高盛全球投资研究在全球多个地区生产和分发研究产品，不同地区有不同的分发实体和相关规定 [39] - **风险提示和合规披露**：研究基于当前公开信息，信息可能变化，高盛与众多公司有业务关系，存在利益冲突，研究不构成个人建议，投资者应考虑自身情况，不同地区有不同的合规披露要求 [44][45][50]

报告行业投资评级 - 对东鹏饮料、贵州茅台、泸州老窖、农夫山泉、山西杏花村汾酒和五粮液宜宾的评级均为买入[30] 报告的核心观点 - 6月以来白酒销售受反奢侈法规影响，各价格段零售需求或受冲击，次高端白酒受影响最大，部分地区短期需求冲击更大，未来政策实施强度是关键观察点，不同品牌表现分化，除茅台外白酒预付款普遍滞后，饮料销售表现稳健[1][7] 根据相关目录分别进行总结 白酒行业 - **短期需求冲击**：反奢侈法规影响各价格段白酒零售需求，次高端白酒受影响最大，6月上半月各品牌销量或下降30%-50%，部分地区如安徽、河南短期需求冲击更大，5月端午节旺季销量下降约10%[1][7] - **政策实施强度**：政策审查可能持续到下月，8 - 9月是观察法规实施更新的关键时间点，若中秋和国庆假期法规实施未正常化，零售需求可能进一步受扰，导致库存抛售和批发价格波动[1][8] - **品牌表现分化**：茅台受政策收紧压力相对有限，品牌力强、经销商信心稳定、礼品需求占比增加，批发价维持在2000元左右，1800元是多数经销商盈利的关键批发价；五粮液批发价回落至2024年四季度水平，经销商预付款更犹豫；老窖需求弹性不足、商业活动敞口大，面临更大压力；汾酒青花20政务/商业宴会需求占比高，但销量和批发价相对有韧性，渠道库存健康[1][10][16] - **预付款情况**：截至6月，茅台和五粮液预付款分别完成全年目标的56%和50%，茅台略快于去年，老窖和汾酒二季度预付款极少，年初至今分别为45%和50%，多数品牌二季度放松预付款要求[1][9] 饮料行业 - 农夫山泉5月在湖南地区东方树叶（补贴前）、瓶装水（红瓶和绿瓶合计）销量同比分别增长约33%和低两位数，茶派销量下降，即饮茶市场竞争激烈，果汁市场除NFC果汁外增长较疲软[1][16] - 东鹏特饮2025年销量增长20%-25%的可见度高，布署拉零售需求强劲，市场份额持续扩大[1][6] 公司估值与目标价 - **东鹏饮料**：买入评级，12个月目标价367元，基于2026年预期市盈率33倍，按8.9%的股权成本折现至2026年年中[14] - **农夫山泉**：买入评级，12个月目标价43.6港元，基于2026年预期市盈率30倍，按8.7%的股权成本折现至2026年年中[16][17] - **山西杏花村汾酒**：12个月基于市盈率的目标价234元，基于21.8倍2026年预期每股收益，按10.3%的股权成本折现至2025年底[18] - **泸州老窖**：买入评级，12个月目标价150元，基于15.6倍2026年预期市盈率，按8.4%的股权成本折现至2025年底[20] - **五粮液宜宾**：买入评级，12个月目标价170元，基于19.5倍2026年预期市盈率，折现至2025年底，目标市盈率以2012 - 2023年公司全周期平均市盈率为基准[21] - **贵州茅台**：12个月目标价2017元，基于26.5倍2026年预期市盈率，按9.5%的股权成本折现至2025年底，目标市盈率以2015 - 2024年上半年公司全周期平均市盈率为基准[22]

报告行业投资评级 - 继续看好饮料作为首选子行业，重申对东鹏、统一、华润饮料和农夫的买入评级 [9] 报告的核心观点 - 饮料行业长期将维持销量增长，2025年有望实现明显利润增长，基于成本效益、产品周期和估值滚动等因素，上调食品饮料公司净利润预测，目标价调整范围为 -7% 至 +25% [9] 各部分总结 外卖补贴下现制饮品销量增长的影响 - 外卖平台补贴使现制饮品销量提升，如奈雪5月销量同比增28%，专家加盟的库迪门店日均销量在补贴竞争开始时增长50%，5月加速至50 - 80% [13] - 补贴后现制咖啡和茶价格接近或低于即饮饮料，如京东补贴后现制咖啡低至2 - 5元/杯，现制茶低至8元/500ml杯 [14] - 现制饮品店数量远低于软饮料销售点，对整体饮料行业影响有限，主要影响附近软饮料销售点，情景分析显示对即饮软饮料日销量影响为低个位数至中个位数百分比 [2] - 从人均消费看，现制饮品和即饮软饮料较日本、美国和中国台湾仍有增长空间 [32] 产品周期仍是关键驱动因素 - 无糖饮料、新口味和运动/能量饮料处于上升产品周期，如东鹏的补水啦和果之茶、农夫的东方树叶冰茶、统一的无糖茶春风绿茶和能量饮料焕神等产品受关注 [3][7] - 这些关键新产品预计在2025年贡献2% - 20 + %的饮料销售额 [7] - 消费者青睐大规格产品，饮料经销商指出即饮软饮料整体ASP呈下降趋势，更多新SKU以大瓶尺寸但相似价格推出 [43] 利润率韧性 - 成本效益持续至2025年下半年，有助于缓解竞争风险对利润率的影响，将饮料板块单位成本通缩预期从0.6% - 4.0%上调至2.3% - 6.3% [63] - 成本分析显示全年成本通缩1.2% - 5.3%，理论上足以抵消1.4% - 8.7%的ASP下降 [8] - 东鹏、农夫等公司缩减经典SKU的促销力度，统一仍受益于大包装饮料和面条ASP的提升 [8] 目标价和盈利预测调整 - 上调食品饮料公司净利润预测最高达9%，目标价调整范围为 -7% 至 +25%，主要基于成本效益、产品周期和估值滚动至2026年中 [9][77] - 对各公司的具体调整包括：上调农夫2025 - 27年净利润预测3 - 4%，东鹏6 - 9%，统一2026 - 27年4 - 5%；华润饮料2025 - 27年净利润上调不到1%，统一维持2025年净利润基本不变 [77] 各公司情况 - **东鹏饮料**：产品推出势头强劲，预计2025 - 27年营收和净利润上调5% - 7%/6% - 9%，2025年甜茶和电解质水总出厂销售额分别达8000万元和2.6亿元 [86] - **统一企业中国**：微调营收预测不到1%，上调2026 - 27年净利润预测4 - 5%，预计2025年上半年饮料和面条销售额同比分别增长9.0%和7.5%，净利润同比增长27% [80] - **华润饮料**：微调包装水销售预测，基于成本效益小幅上调2025 - 27年净利润，预计2025年上半年包装水和饮料销售额分别增长2%和33%，净利润同比增长20% [80] - **农夫山泉**：考虑成本效益和运营杠杆，上调2025 - 27年每股收益约3%，预计2025年上半年营收和净利润同比分别增长15%和13% [100]