深南电路 (002916.SZ) 电话会议纪要关键要点总结 一、 公司及行业概述 * 公司为**深南电路 (002916.SZ)**，是中国领先的印制电路板供应商，专注于电信和航空航天领域[18] * 公司采用“PCB、PCBA、IC载板”三位一体的商业模式，提供一站式解决方案[18] * 公司是**AI服务器PCB和BT载板**在中国A股市场的代表性标的[19] * 其国企背景有助于在电信等战略行业获得市场份额[19] * 公司产品主要应用于通信、数据中心、AI服务器、汽车等领域[19] 二、 2025年业绩回顾与关键亮点 * **2025年营收**增长32%至**236.47亿元**，超出市场预期的**233.56亿元**[10] * **2025年净利润**增长75%至**32.76亿元**，超出初步业绩指引中点**32.48亿元**[1] * **毛利率扩张**是盈利强劲增长的主要驱动力，PCB业务毛利率因AI业务占比提升而扩大3.9个百分点至**34.4%**[10] * **AI相关业务占比提升**：2025年PCB业务中约**40%** 来自通信领域，其中**75%** 为有线通信（交换机/光模块，用于AI服务器），**25%** 为无线通信（如5.5G）[10] * 数据中心业务占PCB收入**25%**（2024年为20%），主要来自AI加速器[10] * 估计2025年PCB业务总收入中**40-45%** 来自AI相关业务（2024年为30-35%），AI-PCB毛利率可能超过**45%**[10] * **业务构成**：PCB、PCBA、BT载板、其他产品、其他业务分别占总收入的**60%、14%、17%、3%、6%**（2024年分别为58%、15%、19%、3%、5%）[11] * **国内外毛利率**：国内毛利率因BT载板（几乎全部来自中国大陆）复苏而提升6.4个百分点至**29.5%**；海外毛利率因PCBA占比提升、人民币升值带来的汇兑损失以及泰国工厂爬坡等因素收缩1.3个百分点至**30.1%**[11] 三、 业务展望与产能扩张 * **2026-27年订单前景非常强劲**，得益于海内外AI基础设施投资的高速增长[2] * 公司PCB工厂**产能利用率超过95%**[2] * **产能增长**主要来自南通四期（AI-PCB）和泰国工厂[2] * **泰国工厂**于2025年中启动，主要面向汽车和服务器等领域，预计满产年收入**10亿元以上**[3] * **南通四期**于2025年四季度初启动，预计满产年收入**15亿元**[3] * 上述新产能合计预计贡献2026E和2027E预测收入的**7%和8%**（假设满产）[3] * 产能爬坡预计需要**1-1.5年**，主要受新旧客户认证时间影响[3] * 公司计划在**无锡**进一步建设产能，作为2026-27年计划的新基地[3] * 公司考虑在广州建设**FC-BGA二期**，但更多细节将稍后公布[2] * 为应对AI基础设施发展的高增长，公司预计未来几年将维持**每年约30亿元**的高资本支出[3] * **2026年资本支出**预计略高于2025年的**30多亿元**[3] 四、 BT载板业务与广州FC-BGA工厂 * **BT载板毛利率**已于2025年上半年触底（**15.2%**），并在2025年底恢复至**22.6%**，预计2026E和2027E将分别进一步扩大至**25.6%** 和**29.1%**[9] * BT载板终端应用更多涉及**存储器（DRAM和NAND）和智能手机**[9] * **广州FC-BGA工厂**在2025年上半年亏损**1亿元**，下半年大幅减亏[9] * 该工厂2025年收入为**20亿元**，占BT载板总收入**41亿元**的约一半[9] * 广州工厂与其余BT载板业务毛利率存在较大差距，主要因其处于爬坡期[9] * **管理层指引**：广州FC-BGA工厂预计将从**2027年开始盈利**，而2025年亏损超过**1亿元**[9] * BT载板业务整体仍处于**毛利率复苏周期的早期阶段**[9] 五、 财务预测与估值调整 * **上调盈利预测**：将2026-27E盈利预测上调**24-30%**，并新增2028年预测[1] * **增长预测**：预计2026-28E三年间，每股收益复合年增长率为**30%**，营收复合年增长率为**17%**[2] * **目标价上调**：基于2026E预期市盈率**43倍**（较均值+1.5个标准差），将目标价从**281元**上调**14%** 至**320元**[1] * **估值倍数调整**：目标市盈率从之前的**48倍**（+2个标准差）下调至**43倍**，原因是2025年业绩增速（75%）是当前AI-PCB周期中的最高点，而未来三年每股收益复合年增长率预计为**30%**，基数已提高[1][20] * **当前估值**：目标市盈率**43倍**较行业平均有**20-30%** 的溢价，这反映了公司在通信PCB领域的领先地位、国企背景以及技术领导力[20] * **股价催化剂**：公司股价本月迄今下跌约**12%**，反映了因美伊紧张局势导致的整个板块估值下移，重申“买入”评级[1] * **预期回报**：基于当前股价**252.61元**，目标价**320元**，预期股价回报率为**26.7%**，加上预期股息率**0.7%**，预期总回报率为**27.4%**[4] 六、 投资观点总结 * 重申“买入”评级[1] * 积极观点基于：1) AI服务器在海内外均处于快速增长阶段；2) 汽车ADAS、激光雷达和信息娱乐功能的稳定增长；3) 直到2027E的三年每股收益复合年增长率达**30%**[19] * 公司是AI服务器和BT载板的关键代表，两者合计贡献约**75%** 的总销售额[20] * 目标市盈率反映了2026-28E期间数据中心服务器、AI服务器、电动汽车等带来的PCB行业上行周期[20] 七、 风险提示 * **下行风险**包括：1) 海外AI服务器热潮及其他领先厂商发展慢于预期；2) 汽车及ADAS系统需求弱于预期；3) 无锡BT载板新工厂利润低于预期；4) 覆铜板成本通胀高于预期[21] 八、 其他重要信息 * 公司预计将维持高资本支出以支持增长[3] * 广州FC-BGA工厂的启动亏损预计将持续至2026年，2027年开始盈利[20] * 公司预计能够应对显著的需求增长[2]