行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [42] 核心观点 - 继续看好AI覆铜板/PCB及核心算力硬件、半导体设备及涨价受益产业链 [1][3][26] - AI覆铜板/PCB三四季度需求强劲，其他公司业绩也有望超预期，近期板块股价出现非基本面因素回调，本次回调迎来布局良机 [1] - AI强劲需求带动PCB价量齐升，多家AI-PCB公司订单强劲，满产满销，正在大力扩产，业绩高增长有望持续 [3][26] - AI覆铜板需求旺盛，海外覆铜板厂商扩产缓慢，缺货涨价情况持续，大陆覆铜板龙头厂商有望积极受益 [3][26] - 台积电展望AI高景气度有望延长至2029/2030年，谷歌、亚马逊、Meta纷纷上修2026年资本开支，对未来AI需求表述乐观 [26] - 研判谷歌、亚马逊、Meta、OpenAI及微软的ASIC数量，2026-2027年将迎来爆发式增长 [1][26] - 建议关注10月15日台积电三季度财报及法说会，有望对AI需求、四季度营收、全年业绩展望、资本支出、2nm扩产、先进封装产能和全球产能布局等方面给出乐观预期 [1][26] 细分板块观点 PCB - 整个产业链景气度判断为"保持高景气度"，主要来自AI算力相关产品在7月逐步实现批量交付，有望在Q3实现大批量出货交付、业绩大面积释放 [4] - 投资方面建议优先选择PCB制造商，下半年业绩释放斜率将领先产业链其他环节 [4] - 台光电子三季度营收608亿新台币，环比二季度增长28.8%，同比增长142% [1] - 台耀三季度营收179亿新台币，环比二季度增长25%，同比增长122% [1] - 金像电三季度营收297亿新台币，环比二季度增长22%，同比增长69% [1] - 臻鼎服务器/光模块/IC载板三大高阶应用三季度合计营收同比增长逾三倍，展望第四季，公司预期高速光模块、AI服务器等业务亦将维持强劲动能，可望带动今年合并营收逐季走升，于第四季攀上全年高峰 [1] - 欣兴连续六个月创单月历史新高，高阶ABF载板产能被客户提前锁定 [1] - 景旺电子预告三季度实现归属于母公司所有者的净利润9.12亿元到10.89亿元，同比增加205%-264%，环比增加147%-195% [1] - 本次法案管的是美国国防部采购清单，不限制云厂商采购国产AI PCB，普通商用PCB、非防务类消费电子/工业/通信PCB不在限制范围内 [1] - 美国本土AI PCB产能非常薄弱，高层数超低损耗高速板、背板供给能力不足；如果直接对商用AI PCB一刀切限制，会直接打击美国本土AI算力建设 [1] 半导体代工、设备、零部件 - 半导体产业链逆全球化，美日荷政府相继正式出台半导体制造设备出口管制措施，半导体设备自主可控逻辑持续加强，为国产半导体产业链逻辑主线 [19] - 出口管制情况下国内设备、材料、零部件在下游加快验证导入，产业链国产化加速 [19] - 根据SEMI预测，全球半导体测试设备销售额预计于2026年同比增长31.0%至153亿美元，并于2028年达到208亿美元，2025—2028年复合增速约21% [20] - SoC测试机受益于GPU、ASIC等高端逻辑芯片扩产，存储测试机则受益于HBM堆叠层数、接口速度及质量要求提升 [20] - 下游封测厂资本开支回升、先进封装项目密集落地，测试机、分选机及接口件需求有望持续释放 [20] - 全球高端ATE市场高度集中，竞争优势已由单机参数延伸至核心平台、客户验证、测试程序生态、量产交付及Test Cell协同能力，国内测试设备行业有望由单品突破逐步迈向平台化扩张 [20] - 本轮测试设备景气主要是由AI服务器扩容、HBM及先进封装放量共同推动的结构性增长 [20] - 芯片数量增加扩大测试基数，复杂度提升带动单颗测试资源和Test Cell配置升级，测试插入点及测试时间增加则进一步推升设备容量需求 [20] - 建议优先关注已建立核心测试平台、具备头部客户验证和规模化交付能力，并能够向分选机、探针台、SLT及接口件等相邻环节延伸的平台型厂商 [20] - 同时关注在模拟、功率等细分领域形成稳定优势，并持续向高端SoC、存储及混合信号测试拓展的专业化厂商 [20] - 长川科技具备由数字SoC测试向综合Test Cell平台扩展的基础，华峰测控在模拟及功率测试领域积累较深，联动科技则有望依托功率测试优势进一步拓展产品边界 [20] 封测 - 算力需求旺盛，地缘政治因素影响下，算力端自主可控成为国产算力核心发展方向 [21] - 寒武纪、华为昇腾等AI算力芯片需求旺盛，先进封装产能紧缺，持续扩产背景下先进封装产业链有望深度受益 [21] - HBM产能紧缺，国产HBM已取得突破，看好相关产业链标的 [21] - 当前封测板块景气度稳健向上，随下游需求好转，国内模拟/数字芯片公司库存普遍已筑底回升，开始主动补库 [21] - 封测厂营收与半导体销售额呈高度拟合关系，封测属半导体产业链中位置相对靠后的环节 [21] - 在库存水位较高的情况下，受IC设计厂商砍单影响，封测厂商表现会相对较弱，业绩出现明显下滑；但若当库存水位较低，且下游需求好转情况下，IC设计厂商会优先向封测厂商加单，加工处理之前积累的未封装晶圆，进而推动整体产业链从底部实现反转 [21] 元件 - AI端测的升级有望带来估值弹性，AI手机单机电感用量预计增长，价格提升 [22] - MLCC手机用量增加，均价有提升，主要是产品升级（高容高压耐温、低损耗） [22] - 端侧笔电以WoA笔电为例，ARM架构下MLCC容值规格提高，其中1u以上MLCC用量占总用量近八成，每台WoA笔电MLCC总价大幅提高到5.5~6.5美金 [22] - OLED方面，国内OLED产能释放、高世代线规划带动上游设备材料厂商需求增长+国产替代加速 [22] - 8.6代线单线有机发光材料用量远高于6代线 [22] - 有机发光材料技术壁垒高、海外专利垄断，设备端蒸镀机、掩膜版美日企业主导，国内供应商正在加速面板厂导入验证 [22] - 目前8.6代线面板厂规划即三星、LG、京东方、维信诺，大陆话语权增强也在加速上游国产化进程 [22] - 国内厂商加速下游面板厂配套合作、导入验证，建议关注奥来德、莱特光电、京东方A、维信诺 [23] IC设计 - 根据TrendForce的数据，2026年第三季整体DRAM格局持续极度紧缺，但因消费级应用需求下修及高基期作用，合约价涨幅收敛，预计将季增13-18% [24] - NAND Flash主要需求仍由AI推理与大型数据中心建设支撑，但因合约价格已达历史高点，消费端客户在需求放缓的情况下，对价格承受力已达极限，预估整体NAND Flash合约价将季增10-15%，幅度较前几季明显缩减 [24] - 看好存储器持续上行的机会：供给端，减产效应显现，存储大厂合约开启涨价；需求端，云计算大厂capex投入开始启动，对应企业级存储需求开始增多；同时消费电子终端为旺季备货，补库需求也在加强 [24] - 存储器进入明显的趋势向上阶段，持续看好企业级存储需求及利基型DRAM国产替代 [24] 消费电子 - 随着多模态交互成为标配、Agent应用生态成熟，以及模型推理成本的进一步优化，大模型调用量有望延续当前的高速增长曲线，AI正从技术探索全面迈向大规模生产力赋能的新阶段 [25] - 随着大模型的持续优化，原本参数规模庞大的生成式AI模型正在变小，同时端侧处理能力正在持续提升 [25] - AI手机方面，重点看好苹果产业链，折叠手机、折叠pad、AI眼镜、智能桌面等产品陆续推进中，苹果将持续打造芯片、系统、硬件创新及端侧AI模型的核心竞争力，算力+运行内存提升是主逻辑，带动PCB板、散热、电池、声学、光学迭代 [25] - 多家厂商发布AI智能眼镜，重点关注海外大厂Meta发布新机的节奏，以及苹果、微软、谷歌、OpenAI、亚马逊等布局情况 [25] - AI端侧应用产品正在加速，各大厂积极尝试不同品类产品，覆盖类AIPin、智能桌面、智能家居等产品，有望给可穿戴等硬件产品带来创新和新的机遇 [25] 重点公司 长鑫科技 - 2026年上半年，公司实现营业收入1,503.10亿元，归属于母公司净利润达776.05亿元，净利润率高达51.6%，创历史新高 [27] - 毛利率达84.84%，显著高于行业均值，主因DRAM价格上行与销量双升，叠加IDM模式成本优势，盈利质量优异且非经常性损益影响极小 [27] - 公司构建覆盖设计、制造、封装到模组的全链条IDM模式，第四代工艺平台已量产，第五代平台进入客户认证，核心技术达国际先进水平 [27] - 拥有境内专利4,484项（含发明专利3,744项）及境外专利3,400项，支撑DDR5、LPDDR5/5X、LPDDR6全系列高端产品规模化量产，技术自主性构筑核心壁垒 [27] 中微公司 - 2026年上半年，公司实现营业收入约66.91亿元，同比增长34.89% [28] - 目前在研项目覆盖六大类设备、超过20款新产品，单款设备开发周期已由过去的3—5年缩短至2年以内，新产品导入节奏明显加快 [28] - 多款自主研发设备已完成客户端验证，关键性能指标达到国际先进水平，部分指标优于海外标准配置，产品矩阵持续向多品类、高端化方向拓展 [28] - 2026年上半年，公司研发投入约20.42亿元，同比增长36.89%，研发投入占营业收入比例达30.52%，保持较高投入强度 [28] - 截至2026年6月底，公司已开发54种高端半导体设备，覆盖刻蚀、薄膜沉积、化学机械抛光及量检测等多个品类 [28] 英伟达 - FY27Q2公司实现营收962亿美元，同比+18%，实现GAAP毛利率75.0%，GAAP净利润597亿美元，同比+126% [29] - FY27Q2公司Non-GAAP毛利率为75.0%，Non-GAAP净利润为540亿美元，同比+118% [29] - 公司预计FY27Q3收入为1080亿美元（±2%），其中未考虑中国数据中心收入，GAAP/Non-GAAP毛利率预计均为74.0±0.5% [29][30] - 公司预计FY28收入有望实现70%同比增长，客户需求量大于实际产能可以支持的量，客户需求有望实现翻倍增长，但目前供给能力仅能较有把握支持70%，供应瓶颈包括晶圆制造、存储、数据中心基建等 [30] - Agentic AI有望显著提高算力需求，单个agent所需的算力有望达到人直接使用AI的15~100倍，且大量AI agent将7*24持续运行 [30] - 公司预计前五大大型云厂商26年CAPEX将接近8000亿美元，27年有望达到1.3万亿美元 [30] - 公司FY27Q2数据中心收入达到约890亿美元，同比+117%，其中来自大型云厂商的收入为490亿美元，来自ACI&E客户收入约400亿美元，显示公司客户逐渐多元化 [30] - 公司Vera Rubin已经于8月实现量产出货，主要的大型云厂商、AI云、OEM均已经下单，FY27Q3 Vera Rubin有望贡献数据中心收入的20% [30] - 公司单GW数据中心可获得的收入从Grace Blackwell的250亿美元，有望在Vera Rubin平台提升至400亿美元，体现公司从纯GPU供应商逐渐转向全面数据中心基础设施厂商 [30] - 公司网络收入FY27Q2环比增长18%，Grace CPU TTM收入已经超过50亿美元，Vera CPU已经量产，预计FY28 CPU收入有望实现超翻倍增长 [30] 台积电 - 26Q2公司实现营收402.01亿美元，同比+36%，毛利率为67.7%，环比+1.5pcts，同比+9.1pcts，实现净利润223.66亿美元，同比+77.8% [31] - 公司指引26Q3收入为446~458亿美元，中枢同比+37%，环比+12%，预计全年美元计价营收增长略超40%，全年CAPEX为600~640亿美元 [31] - 公司26Q2资本开支约157亿美元，上调全年资本开支至600~640亿美元，其中70%至80%用于先进制程，10%用于特色制程，10%至20%用于先进封装、测试、光罩及其他环节 [31] - 公司强调未来三年CAPEX将显著高于过去三年 [31] - 26Q2公司7nm以及更先进制程收入占晶圆收入比例达到77%，2nm已经开始贡献收入，占比3% [31] - 除了GPU、XPU以外，agent AI拉动CPU需求，CPU主要供应商均为公司客户，CPU需求增长有望继续带动公司AI收入增速上行 [31] - 公司预计未来五年AI收入增速的CAGR有望高于之前所指引的55~60% [31] - 公司认为AI高景气度有望持续，预计需求有望延续至2029甚至2030年 [31] - 9月合并营收达到5118亿新台币，同比大涨54.6%，第三季累计营收冲上1.49万亿新台币，较第二季增加17.6%、同比2025年三季度大涨51%，一举刷新单季历史新高纪录，超市场预期 [1] 天弘科技 - 26Q2公司实现营收47亿美元，同比+62%，GAAP毛利率为12.3%，Non-GAAP毛利率为11.5%，GAAP净利润为3.69亿美元，同比+75%；Non-GAAP净利润为2.95亿美元，同比+83% [32] - 公司预计26Q3收入为52.5~55.5亿美元，Non-GAAP EPS为2.88~3.08美元 [32] - 公司预计2026年营收为205亿美元，Non-GAAP EPS为11.30美元 [32] - 公司预计2027年营收有望加速，超过2026年的65%的营收同比增速，同时预计2027年Non-GAAP EPS增速将超过27年营收的增速 [32] - 公司26Q2数据中心收入快速增长，连接与云端解决方案（CCS）业务收入达38.1亿美元，同比+84%，其中通信终端市场收入达到26.5亿美元，同比+62%，企业终端市场收入达11.6亿美元，同比+167% [32] - 公司预计26Q3通信终端市场收入同比增长约60%，企业终端市场收入同比增长约190% [32] - 公司全年CAPEX维持之前指引，预计26年为10亿美元 [32] - 公司预计全年CCS业务增速为85%，主要驱动力来自800G交换机需求高速增长，以及1.6T交换机在26H2的产能爬坡 [32] - 公司预计交换机需求将在2027年继续保持强劲 [32] - 公司企业终端市场需求主要来自客户AI算力项目需求的持续增长，预计2027年多个AI算力项目将成为快速增长的驱动力 [32] - 公司预计2026年高级技术解决方案（ATS）业务收入同比增长10%，ATS下游应用包括设备、工业、医疗以及军工等 [32] - 公司确认与OpenAI的合作，27年有望量产Jalapeno芯片的整机柜，OpenAI项目有望在27年产生数十亿美金收入 [32] - 公司将参与AMD Helios机柜的scale up网络部署，预计27年将产生数十亿美元收入，同时所有部署AMD机柜的大型CSP项目公司均有参与 [32] 行业景气指标 - 消费电子（稳健向上）[3] - PCB（加速向上）[3] - 半导体芯片（稳健向上）[3] - 半导体代工/设备/材料/零部件（稳健向上）[3] - 显示（底部企稳）[3] - 被动元件（加速向上）[3] - 封测（稳健向上）[3] 半导体行业数据 - 根据SIA和SEMI的最新数据，2026年8月半导体销售额将达到1597亿美元，较上月增长8%，比2025年8月的654亿美元增长144.3% [1] - 预计全年市场规模将在1.5万亿美元至1.9万亿美元之间，主要受人工智能芯片强劲增长和存储芯片大幅涨价的驱动 [1] - Omdia预测，计算与数据存储领域将在半导体收入增长方面领跑所有应用市场，2026年将同比增长超过150%，自身规模将接近1万亿美元 [1] 板块行情回顾 - 回顾本周行情，参考申万一级行业划分，涨跌幅前三名的行业分别为煤炭、传媒、石油石化，涨跌幅分别为2.74%、2.70%、2.25% [33] - 涨跌幅后三位为机械设备、通信、电子，涨跌幅分别为-3.46%、-4.72%、-5.66%，本周电子行业涨跌幅为-5.66% [33] - 在电子细分板块中，涨跌幅前三大细分板块为LED、半导体设备、集成电路封测，涨跌幅分别为-1.27%、-3.89%、-4.13% [36] - 涨跌幅靠后的三大细分板块为模拟芯片设计、电子化学品、分立器件，涨跌幅分别为-7.50%、-7.65%、-15.85% [36] - 从个股情况来看，10.05-10.09，致尚科技、和林微纳、晨丰科技、传艺科技、本川智能为涨幅前五大

核心观点 - 近期中美科技股表现出现明显背离 纳斯达克指数创年内新高时创业板指却创年内新低 费城半导体指数修复至前期高位时科创50却回到4月行情启动前位置附近 [9] - 背离背后直接导火索是以美国FCC为代表的潜在制裁风险导致对未来基本面担忧 从而带来估值压制 同时伴随国内交易结构拥挤下的推波助澜 [9] - A股科技股经过大幅调整后 股价/估值有所反映投资者对未来基本面的担忧 但难言完全price in 估值还是不够便宜 甚至仍高于美股 [14] - 未来美国AI投资周期存在两种走向 一是美股科技股基本面被证实没有问题 二是美股科技股基本面也出现问题 [24][28] - 配置思路从积极防御转向全面防御 前者意识到市场风险但仍在寻找超额收益资产 后者以防范下行风险为主进行资产配置 [42] - 推荐以石油 油运 煤炭为代表的能化链条 以及黄金的配置时机 [42] 如何看待当前中美科技的背离：基本面预期压制下的估值收敛 - 从自身估值水位来看 以光模块 PCB以及算力芯片为代表的成长板块PE TTM估值分位数仍在60%以上 而PB估值分位数更高 都还在85%以上 难言进入到较为便宜的区间 [11] - 光模块(CPO)指数 PE TTM估值历史分位数为69.26% 电路板指数为81.34% 芯片指数为61.85% [13] - 光模块(CPO)指数 PB估值历史分位数为89.55% 电路板指数为94.50% 芯片指数为85.73% [13] - 和美股对比 这一轮A股科技股的PE和PB估值自高点已经腰斩 但美股的估值甚至在接近新高/上涨过程中下降 当前A股科技股估值仍高于美股 PB略高于而PE远远高于 [14] - 细分板块来看 A股光模块/PCB的PB估值仍远高于美股 A股AI芯片的PE估值远高于美股 存储板块的估值相同 [14] - 从具体数据看 A股光模块PE TTM为58 美股为214 A股AI芯片PE TTM为16 美股为44 A股存储PE TTM为-33 美股为33 A股PCB PE TTM为16 美股为45 [19] - A股光模块PB为21 美股为29 A股AI芯片PB为10 美股为10 A股存储PB为9 美股为10 A股PCB PB为22 美股为5 [19] - 中国科技股过往相对A股内部的极度稀缺景气 是其过去超额收益与估值更快提升的动力 但在全球科技缩圈期 也成为全球科技股横向比较视角下未来走势的隐忧 [14] 未来情景推演：美国AI投资周期下的两种走向 - 当前美股在创新高之后也开始面临自身问题 一方面是高利率对估值的压制 美股目前只涨盈利 估值甚至还在下降 [21] - 盈利也开始由于计算口径的差异出现分歧 以OPEN AI的营收为代表 存在500亿美元VS700亿美元的不同口径 [21] - 第一种情景：如果美股科技股基本面被证实没有问题 股价将重新回归强势 对A股而言可能也会有大幅下跌之后的修复 但程度上不会太大 且大概率比美股要弱 [24] - 中美科技股的基本面映射关系已经减弱 核心在于美股科技股由此前的虹吸全球投资资金转向注重未来回报之后的利润再分配 让全球AI产业链的利润回流美国本土以支撑更远期的投资需求 [24] - 即便FCC并未落地 但只要还未落地就会对中国以光模块为代表的切入美国产业链的板块形成基本面预期压制 [24] - 交易层面的问题依旧还没消化完毕 2026-10-09 A股科技股在暴跌之后出现明显回暖 背后主要是ETF/市场平准基金进场托底 因为当下融担保比例又回到了前期低点附近 市场维稳必要性在上升 [25] - 公募基金的筹码集中+逆势操作是制约反弹的最大因素 7月底以来在科技股的弱反弹过程中 公募基金在Q2重仓的电子和通信板块上都呈现出明显的逆势操作 即反弹时减仓 下跌时略加仓 [25] - 第二种情景：如果美股科技股基本面也出现问题 在美股科技股下跌趋势下A股科技股可能更难独善其身 此时中美科技股走势开始趋同 [28] - 在这种情况下 美国AI对全球资金的虹吸效应将会下降 实际利率上行压力将会缓解 叠加10月加息预期大幅回落 来自名义利率上行的压力也有所缓和 此时黄金的配置机遇反而可能到来 [28] - OPEN AI的收入放缓信号与近期实际利率上行放缓再次同步 可能是这一场景的重要验证 [28] - 持有美股AI科技股+黄金的组合可能是相对稳妥的选择 但对于国内投资者而言 A股科技股自身的问题还未彻底解决 此时对利率敏感度较低且具备红利属性的能源板块反而成为较好的替代品 能源+黄金可能是A股投资者较好的组合 [33] 内需：潜在的对冲领域 有一些积极的变化但同时存在担忧 - 在海外高利率+中美科技背离的背景下 除了能源+黄金以外 对于不想离开或无法离开市场的投资者而言 内需也是一个潜在的对冲领域 [34] - 经过了过去几年的持续调整之后 消费板块的股息率已经十分可观 甚至部分细分板块的股息率已经超越了银行 [34] - 政策近期也在积极发力 财政部发布了《财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额》以及《2026年上半年中国财政政策执行情况报告》 定调加大逆周期调节力度 加力扩大内需 预计四季度基建实物工作量加速 对内需形成一定的托底作用 [36] - 内需目前也存在一些担忧 9月的PMI数据显示供强需弱 政策刺激需求的效果仍有待进一步观测 [37] 全面防御思路下的配置思路 - 自提出积极防御以来 市场出现了明显降温 自提出全面防御以来 市场的温度开始进一步下降 [42] - 对于海外投资者而言 持有美股科技+黄金仍可以实现有效对冲 但这一点对于国内投资者而言并不成立 [42] - 黄金是下一个场景的占优资产 而当下可以寻找的是需求对利率敏感度较低同时供给侧发生了较大变化的能源链 [42] - 第一 以石油 油运 煤炭为代表的能化链条将继续受益于全球对能源的补库需求 同时是具备红利属性的资产 [42] - 第二 在AI产业趋势存在放缓趋势 基本面产生分歧的背景下 叠加10月加息预期大幅回落 实际利率的利率压制逐步缓和 黄金正在迎来配置时机 [42]